價值投資君丨但斌：偉大的企業(yè)，承載人類財富的增長

但斌：2006年到2007年那個牛市是公募基金大發(fā)展的時代，私募基金則在2004年左右開始萌芽，到2014年包括我們東方港灣在內(nèi)的33家私募機構(gòu)獲得首批陽光私募基金資質(zhì)之后，陽光私募迎來了大發(fā)展時代。現(xiàn)在私募基金的管理規(guī)模已經(jīng)突破10萬億，超過了公募基金。那么，從去年到今年，私募界兩級分化的現(xiàn)象變得非常嚴重，業(yè)績優(yōu)良的私募基金的管理規(guī)模有了突飛猛進的增長，表現(xiàn)一般的私募機構(gòu)則越來越差。應(yīng)該來說，A股市場的投資者結(jié)構(gòu)變得更趨向于機構(gòu)化和專業(yè)化。另外，隨著QFII，深港通、滬港通以及A股納入明晟MSCI指數(shù)等的深化，海外那些以核心資產(chǎn)為標的的資金也會陸續(xù)流入中國，進而使機構(gòu)化和專業(yè)化這一現(xiàn)象更加強化。

七禾網(wǎng)4、就您看來，2006-2007年牛市的核心推動力是什么？2014-2015年牛市的核心推動力是什么？2016-2017年白馬股結(jié)構(gòu)性牛市的核心推動力是什么？

但斌：我覺得2006年那次上漲和2017年是比較像的。實際上2006-2007年也是茅臺漲得最多，大概是10倍左右，比這次還多，是第一波黃金時代。當時云南白藥、萬華、萬科、招商銀行等都漲了非常多。現(xiàn)在和當年是有點類似的，只是經(jīng)過大浪淘沙以后現(xiàn)在比當時更集中了。時間是最好的試金石，經(jīng)過試金石的試驗以后，在十三四年前就偉大的公司現(xiàn)在變得更偉大了，投資也更集中了。所以我覺得2006-2007年和2016-2017年乃至未來可能是相通的，或者說是一個逐漸驗證的過程。

2014-2015年的牛市是在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的時代背景下形成的。當時市場對所謂的新模式有一些想法，只是現(xiàn)在被證偽了。實際上“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”這個提法是沒錯的，可惜的是，中國能夠體現(xiàn)這種想法的偉大的公司較多都在境外上市了。騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、好未來、京東、微博等一些偉大的公司，能夠體現(xiàn)中國經(jīng)濟活力的公司都在美國或者香港上市了。從回報率來看，網(wǎng)易從2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫到現(xiàn)在漲了2942倍，這個回報相當驚人。很多朋友都知道過去幾年我們在茅臺、騰訊上賺了錢，但實際上我們單只票回報率最高的是好未來，它是在美國上市的。這些體現(xiàn)新時代的好公司，沒有在A股市場中得到展現(xiàn)。A股市場中展現(xiàn)出來的都是一些被證偽的公司，比如樂視、全通教育等。當沒有巨頭存在的時候，這些股票可能短期還是可以的，一旦巨頭沖進去，市場份額就會受到明顯影響。這些公司在被證偽之后股價就紛紛暴跌，這里面我們也要反思一下上市體制。據(jù)說小米馬上要到香港上市了，另外，陸金所、螞蟻金服等都有可能要去境外上市。我們既然已經(jīng)錯過了第一次互聯(lián)網(wǎng)的機會，如果再錯過第二次就會非常遺憾。我覺得還是應(yīng)該把上市制度做適當?shù)母倪M，讓更多真正好的公司有機會在A股上市。

但斌：我覺得延續(xù)2017年特征的概率非常大，特別是今年6月份加入明晟MSCI指數(shù)以后，表現(xiàn)會更加明顯。從臺灣、韓國的經(jīng)驗來看，加入明晟指數(shù)后海外的大錢都是圍繞著兩個市場中的核心資產(chǎn)來買的，那么我想，加入明晟MSCI指數(shù)會讓中國的核心資產(chǎn)更加強化。2018年最大的變化應(yīng)該就是外資的進入，因為內(nèi)資基本上能動員的力量都已經(jīng)動員的差不多了。中國在今年6月份加入全球市場，成為全球市場的一部分后，會對中國市場的核心資產(chǎn)帶來很大的影響。

但斌：我們這么多年始終圍繞著消費、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、非銀行金融以及高端制造這五個方向在布局。從全球資本市場幾百年的演變來看，真正能夠穿越周期、擁有長達上百年商業(yè)壁壘的標的大多集中在消費類公司。比如說像化妝品、軟飲料、煙草、蒸餾酒，等等，這些行業(yè)從長期看是擁有壁壘的，而且可以在時間長河中保持企業(yè)的活力、生命力和持久力。在全世界最古老的十六家公司中，有五家是酒類公司，這一類的公司生命力更長久，所以我們比較關(guān)注消費類。

互聯(lián)網(wǎng)是新時代的產(chǎn)物，它的護城河不亞于傳統(tǒng)企業(yè)，且形成以后要擊垮它是非常困難的。像騰訊也好、阿里巴巴也好，他們的商業(yè)壁壘一旦形成就會非常難擊破。美國納斯達克的五大金剛占了總市值的42%，而且這個比例還在提高，沒有放緩的跡象。如果人類的未來是由人工智能、大數(shù)據(jù)、無人駕駛決定的，那么，誰擁有數(shù)據(jù)誰就擁有未來?，F(xiàn)在的商業(yè)壁壘就是數(shù)據(jù)，這些公司是擁有巨大數(shù)據(jù)的，而且是后人無法突破或者后來的公司想超越但很難超越的。這類公司的護城河更寬、更深。但需要注意的是，我們主要是看互聯(lián)網(wǎng)平臺類的商業(yè)模式，并不是說互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中所有企業(yè)都值得投資，只能說互聯(lián)網(wǎng)平臺式企業(yè)的護城河非常寬。

另外，高端制造方面，總得來說，在一個國家經(jīng)濟長期上升的過程中，高端制造業(yè)的龍頭企業(yè)也會獲得一些長足的發(fā)展。醫(yī)藥行業(yè)也是能夠長期保持核心競爭力的。非銀行金融方面，從今年公布的GDP數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)突破80萬億，中國人均收入已經(jīng)超過9000美元，如果再過幾年突破中等收入線到1萬5或者3萬美元的話，保險這個行業(yè)可能也會獲得一些長遠的發(fā)展。所以非銀金融這塊應(yīng)該有比較大的機會。

但斌：我覺得很多好股票，就像生產(chǎn)萬寶路香煙的菲利普?莫里斯?jié)q幾十年甚至上百年都有可能。假設(shè)茅臺的生命周期和國外的酒類企業(yè)差不多，是幾百年甚至一千多年的話，它也會一直漲下去。盡管茅臺在產(chǎn)量上存在天花板，但提價是沒有天花板的。茅臺從1951年1.28元的出廠價提到現(xiàn)在969元，每年的復合提價是11%，如果它能存續(xù)兩百年的話，價格還會繼續(xù)提。假設(shè)未來200年，它以每年2%-3%的提價率提價，最后的結(jié)果是很驚人的。所以對那些偉大的公司來說，只要他們的生命周期足夠長久，就可以持續(xù)增長。當然，對很多公司來說這是很難的。大部分公司后續(xù)不僅不會漲，甚至可能就此消失了。因為很少有企業(yè)生命周期有那么長，可能在經(jīng)營幾年以后就會因為倒閉、被收購或者破產(chǎn)等原因就沒了。

我們要從長遠的角度去看待一家企業(yè)，大部分A股投資者的目光太短，很少從長期的角度看問題。美國的基金經(jīng)理，像巴菲特88歲，芒格94歲，他們穿越的市場周期很長，所以能夠知道什么樣的企業(yè)可以穿越市場變化成為真正值錢的標的。但是回看中國，市場上的基金經(jīng)理基本上都是年輕人，在市場待得時間并不長。資本市場是很殘酷的，剩者為王，大多數(shù)企業(yè)都會消失，這個比例甚至可能達到百分之六七十。一百年前的世界500強到現(xiàn)在的存活率都只有5%，就更不用說其他一般的企業(yè)了。海外市場一直都是給藍籌股企業(yè)溢價，給小股票折價，在A股市場卻恰恰相反，這其實是不對的。實際上，當大風大浪真正打過來的時候，只有航空母艦才不會下沉，小船都會被打翻，而這也正是國內(nèi)投資者虧錢的重要原因。

但斌：在我理解當中，對巴菲特來說，他就是一直在尋找可以持續(xù)創(chuàng)造財富的公司，然后牢牢抓住并堅持。另外，除了思想和理念外，商業(yè)模式也很重要。巴菲特收購的都是一些包括保險公司在內(nèi)的能夠產(chǎn)生巨大現(xiàn)金流的公司，這種商業(yè)模式有利于堅持。像我們這種基金化運作的商業(yè)模式就較難堅持，特別是有止損線的產(chǎn)品更是困難。去年，我們能夠分紅的基金都分紅了。但是有些基金，比方說設(shè)定了8毛錢的止損位，賺到兩塊錢的時候分紅分到一塊一，可止損線并不會因為分紅而下移。這時倘若出現(xiàn)一個較大的事件，市場瞬間下跌30%也是很正常的，這樣就很可能會擊穿8毛錢的止損線，這時候該賣還是得賣。巴菲特就是想明白了這個問題，所以他找的資金大多不需要止損，這也就使得他更能在時間長河中堅持下去。

我在《時間的玫瑰》里寫過一句話：“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億美金的財富，而在于他在很年輕的時候想明白了很多道理，并用一生的歲月來堅守。”當然，這個“堅守”除了他的思想以外，還有他的商業(yè)模式，甚至在碰到危機的時候，巴菲特還能夠再買入，這就是他與一般投資經(jīng)理的最大不同點。

但斌：在A股市場上，很多人都認為買是徒弟，賣是師傅，但巴菲特的核心持倉是只買進不賣出。買進一樣東西以后不打算賣出，并通過自己的理念和商業(yè)模式去堅持，這對一般人來說是很難做到的。雖然說巴菲特認為自己是幸運兒，生在美國，但是生在美國且和巴菲特同時代的人太多了，只有他成為了現(xiàn)在的巴菲特。所以，我覺得他的成功在于擁有了獨特的思考方式，并尋找到了一個很適合自己思想的運作體系。當然，美國成為了一個偉大的國家也是巴菲特成功的其中一個很重要的原因。天時地利人和在巴菲特身上得到了較為明顯的體現(xiàn)。

回到中國市場，回頭看改革開放的40年，資本市場也存在了28年，按道理說也應(yīng)該有很多人掙了大錢，但事實卻是大部分人都是虧錢的。實際上巴菲特當時面臨的時代與我們現(xiàn)在相比更加動蕩不安。做股票的人很容易因為害怕就把手上的票賣掉，當時嚇人的時刻比現(xiàn)在多很多，但巴菲特堅持下來了。所以我覺得巴菲特的成功是在偶然中存在著必然。所謂的“偶然”是他生在美國，“必然”是他擁有了這種獨特的思想，擁有了可以體現(xiàn)他思想的商業(yè)模式和運作體系，所以他成為了最偉大的投資家。

但斌：當然。這是一種復利，復利就是一開始小，后面越來越大。不過這和巴菲特的學習能力也有很大的關(guān)系。就像芒格所說，巴菲特在65歲之后投資技藝突飛猛進。有句話是“人過四十不學藝”，指的是很多人到了一定年齡就不讀書，不愿意學習了，但巴菲特一直保持著學習的狀態(tài)。他是一個很謙遜的人，一生都在持續(xù)努力學習。盡管他曾說不投科技股，但在投了IBM不太成功的情況下，還是投了蘋果，現(xiàn)在蘋果已經(jīng)是他的第三大資產(chǎn)了。實際上，我覺得對投資者來說，持續(xù)學習以及洞察世界的能力是最關(guān)鍵的。

中國當然也有可能出現(xiàn)類似的投資家，現(xiàn)在的中國橫跨了摩根和巴菲特兩個時代。1912年、1913年的時候美國發(fā)生了金融危機，摩根靠一己之力拯救了華爾街。當時大家對美國肯定是持悲觀態(tài)度的，但現(xiàn)在回過頭去看，那時正是美國開始強盛的時刻。同理，2007年、2008年經(jīng)濟危機的時候，大家對中國也很悲觀，但事后去看，2008年奧運會開幕式上的巨大腳印，正預(yù)示著中華民族的崛起。拿破侖說，中國是一頭沉睡的雄獅，一旦醒來，全世界都會為之顫抖。2008年奧運會就是顫抖的那一刻。中國這么多年的發(fā)展橫跨了摩根和巴菲特兩個時代，到了2025年、2028年，中國的經(jīng)濟增長大概率會超過美國，成為全世界最大的經(jīng)濟體。如果我們習大大的兩個夢想能實現(xiàn)的話，到2049年，中國的經(jīng)濟規(guī)模會是美國的兩倍。在這么長、這么深、這么厚的雪坡中，我們理當滾出和巴菲特一樣的雪球。盡管中國最好的企業(yè)不見得在A股上市，但如果從全球的角度去享受中國企業(yè)的好成果，我覺得是有機會的。

還有一點，中國投資者一定要保持世界的眼光，不僅要在中國這塊雪坡上滑，還要嫁接到海外市場?？偟脕碚f，我覺得現(xiàn)階段比巴菲特當時面臨的時代要好得多，世界太平，理應(yīng)有很多企業(yè)承載財富增長。現(xiàn)在的財富增長都是幾何級的，因為技術(shù)進步是幾何級的。我估計今年可能會看到一萬億美元市值的公司誕生，以后可能還會出現(xiàn)兩萬億、三萬億甚至更高，人類的一個一個極限都會被技術(shù)進步突破掉。如果你能夠持續(xù)不斷地學習，保持洞察力，總得來說還是有很大機會的。

七禾網(wǎng)12、和看著技術(shù)圖形操作股票不同，做價值投資，需要有“大局觀”，請問“大局觀”在投資中體現(xiàn)在哪些方面？如何培養(yǎng)的自己的“大局觀”？

但斌：我覺得投資是需要天賦的，這就像NBA球員一樣，你也許能夠成為一名職業(yè)運動員，但要成為像喬丹、科比或者詹姆斯這樣的球員還是需要天賦的，并不是單靠訓練就能夠?qū)崿F(xiàn)的。當然，你也要有一定的學習能力。至于“大局觀”的培養(yǎng)，我覺得還是要多看書，如芒格推薦過的《槍炮、病菌與鋼鐵》。

七禾網(wǎng)13、就您看來，到底什么樣的行業(yè)是好行業(yè)？什么樣的公司是好公司？什么樣的股票是好股票？ 

但斌：以酒類公司為例，它們的生命周期可達兩百年甚至一千年，所以最重要的一點就是要能在這個市場中長存。生命周期足夠久遠就證明了你足夠優(yōu)秀，商業(yè)模式難以被顛覆，這就是好行業(yè)，好公司。另外，如果具體到財務(wù)指標的話，要有創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流的能力，要有持續(xù)獲取較高的凈資產(chǎn)收益率的能力。某種意義上好行業(yè)和好公司可以劃等號。真正偉大的公司往往都出在天花板較高、能夠形成壁壘的行業(yè)中。好公司往往會給我們意外的驚喜，而且會越買越便宜，就像茅臺一樣，2017年是接近40倍的市盈率，到了2018年也就25倍。從某些角度來講，它就又具備成長空間了。

七禾網(wǎng)14、一個已經(jīng)持有的好股票，當它的行業(yè)或公司發(fā)生什么變化時，它就不再是一個好股票，而應(yīng)平倉？

七禾網(wǎng)15、什么類型的公司，過去是一家好公司，現(xiàn)在是一家好公司，未來十年后，依然是一家好公司？

但斌：生命周期在100年以上的。實際上，衡量一個企業(yè)是否偉大或者一種商業(yè)模式是否良好的核心就是時間，只有時間能夠驗證一切。

七禾網(wǎng)16、一個偉大的公司，需要最優(yōu)秀的企業(yè)家來領(lǐng)航，請問，您覺得一位企業(yè)家必須具備哪些特質(zhì)，才能把企業(yè)打造成偉大的企業(yè)？

但斌：守心。我覺得對很多企業(yè)家來說，站在人生巔峰時可能會遇到很多誘惑，這時能否堅守初心，好好運作自己的企業(yè)就顯得非常關(guān)鍵。然后再在這個基礎(chǔ)上不斷尋求突破。當然，所謂的突破要以增強自己企業(yè)競爭力為前提，而不是破壞原有的競爭力，也只有這樣才有可能讓企業(yè)不斷地發(fā)展、壯大。有很多企業(yè)家到了一定階段以后都會自得意滿，他以為自己做了很正確的決策，但實際上可能已經(jīng)將公司引入了毀滅的境地。

七禾網(wǎng)17、總的來說，A股市場是否適合價值投資？ 

但斌：當然適合了。就像我前面說的，從1993年到現(xiàn)在，哪怕你在1558那個高點買到了福耀玻璃、萬科、云南白藥，如果拿到現(xiàn)在回報率也是非常驚人的。我覺得劉元生先生400萬投資萬科最后變成57億這個案例就已經(jīng)證明了A股市場是適合價值投資的。有些人認為A股市場不適合價值投資是因為他們被錯誤的理念引導了，認為A股是政策市或者資金市。另外，零和游戲的觀點現(xiàn)在在A股市場中也很流行，在藍籌股漲得很多的時候，大家不會從企業(yè)增長的角度去考慮問題。投資理念不對，就永遠都不會認為A股市場適合價值投資。與現(xiàn)在相比，巴菲特當時面對的是更殘酷的世界，市場跌幅更大，很多股票都就此退市不見了，A股市場上最起碼還有“咸魚翻身”的機會。所以要說中國不適合價值投資，肯定是錯誤的觀點。

七禾網(wǎng)18、在以往的幾次熊市中，好的股票也會跌較多，為此，您有沒有對價值投資產(chǎn)生過懷疑？您價值投資的方法有沒有隨著時間的推移，而有所變化？

但斌：巴菲特的伯克希爾在歷史上也有三四次跌幅超過50%。特別是在六七十年代美國滯漲期的時候，伯克希爾跌了50%，如果當時你就此把它賣掉，那豈不是很遺憾嗎？再好的公司都會有經(jīng)濟困難的時刻，都會有波動的時刻，不可能是直線上漲，一個正常的市場肯定會有起伏波動，要理性看待這個問題。

七禾網(wǎng)19、有人說，在中國A股市場“不能死做價值投資，而要活用價值投資，即便好的股票在市場瘋狂時也要獲利了結(jié)，并在熊市中保持休息狀態(tài)”。對此，您怎么看？怎么處理好在熊市中的投資？

但斌：如果完全是自己的錢在投資，沒有在運作基金的話，其實完全可以不理熊市，甚至在熊市中加倉。假設(shè)你持有騰訊，并有幸判斷對了百年一遇的金融危機，在2008年的時候也不可能將其賣到70塊的高點，可能60塊就賣掉了。等到全球經(jīng)濟危機來臨，騰訊跌到40塊底部的時候你不可能買，可能會等到50塊再買。判斷對了一個百年一遇的金融危機，然后60塊錢賣，50塊錢買又有什么意義呢？而且很可能你還會因為判斷對了經(jīng)濟危機就沾沾自喜，在你沾沾自喜的時候，騰訊已經(jīng)觸底反彈回升到70塊錢，等危機真正結(jié)束的時候，它已經(jīng)到了100塊甚至160塊。這樣的話，你判斷對了這次金融危機又有什么意義呢？所以對不需要承受很大的外在影響的資金來說，熊市沒有意義，除非你買的公司受熊市影響很大。對于很偉大的公司來說，熊市反而是展示其強大生命力和魅力的時刻。比如說在2015年的危機時，茅臺只是短暫地從270跌到170，現(xiàn)在已經(jīng)漲到了近800塊。實際上從市場的角度來看，這場危機還沒有結(jié)束，現(xiàn)在還處在熊市的階段。所以我覺得對于真正的好公司來說，應(yīng)該放棄從市場牛熊的角度去選擇。

我們做基金的畢竟有20%的平倉線，跌破20%就要止損，這在某種程度上限制了我們對一些理念的運用。但總得來說，對于好的公司還是應(yīng)該以堅守為主，不要去過多考慮時機選擇。除非是遇到系統(tǒng)性風險，基金因為有止損線，需要稍微考慮一下風險。但對個人投資者來說，基本上不需要考慮這個問題，應(yīng)該把熊市、時機選擇等都摒棄掉。這也是巴菲特的投資理念，巴菲特的核心持倉是只買進不賣出的。

一般老百姓去世之后留下的最大一筆財富就是房子。房子怎么買的？如果是按揭，付了首付以后，不管經(jīng)濟環(huán)境怎么變化都要付月供。類比到買股票，比如說茅臺，不管怎么樣每個月買一點，碰到2008年金融危機買，碰到2015年的動蕩也買。但是往往很多人只會這么想，一旦真正碰到金融危機就害怕了。巴菲特的偉大在于他從年輕的時候就想明白了這個問題。也正是因為很多人買房是打算持有一輩子的，所以買房的人都是賺錢的。從全世界看，老百姓死的時候最值錢的是房子。但是很少有人這么做股票，所以你可以從買房的角度來看價值投資的魅力。在一個長期向上的經(jīng)濟體中，尋找到一個有核心定價權(quán)的標的，買入持有。買房，特別是在核心城市，核心地段就能體現(xiàn)投資的價值，買股票也是選擇最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。大家買房的時候還知道去看看地段、周圍學校、環(huán)境，但是買股票很多時候都是聽別人說的消息，也不去研究一個企業(yè)背后的商業(yè)模式能不能持續(xù)，能持續(xù)多少年，一下子就買入，就寄希望與這個股票能上漲。

七禾網(wǎng)20、在有效的金融監(jiān)管下，中國股市變得越來越健康，一些不良的現(xiàn)象也日漸減少。就您看來，“價值投資”會不會逐步成為A股市場的主流投資方式？

但斌：我覺得現(xiàn)在有這個趨勢，至少2017年表現(xiàn)出的就是這種趨勢。2018年開始，很多價值投資風格的基金都是超額認購。所以我認為這種力量越來越壯大，那么趨勢自然而然就產(chǎn)生了。

但斌：我個人認為這些偉大的公司，比如茅臺，他們就類似銀行，你把錢存在這些企業(yè)里，能給幫助你實現(xiàn)復利增長。去年有個消息說，一個阿姨在1973年在銀行存了1200元，去年銀行還給她2684元。但是如果她在1973年用這些錢買了200瓶茅臺，存到現(xiàn)在，加上五年釀造，差不多是200瓶50年的茅臺了，一瓶大概可以賣50萬左右，總價值在1億左右。所謂茅臺的金融屬性或者說企業(yè)價值就在這時可以充分體現(xiàn)。但是當時茅臺沒有上市，如果茅臺1973年就上市了，把這1200元放到茅臺股票里，我相信現(xiàn)在價值是超過1億的。所以從理論上來說，茅臺這只股票是非常安全的港灣。偉大的企業(yè)就像是安全的港灣，可以讓普通投資者、機構(gòu)獲得價值回饋。

我認為投資的核心不是博弈，信奉的價值體系應(yīng)是共贏。比如茅臺上市是3.47凈利潤，假設(shè)在2019年實現(xiàn)了347凈利潤的話，所有人都是贏的，國家贏，企業(yè)贏，員工贏，經(jīng)銷商贏。當未來，僅僅是短期的量漲三倍，出廠價提一倍，茅臺就能達到1620億凈利潤的時候，也都是大家共贏的。如果是在長達兩百年的時間當中，茅臺就是個現(xiàn)金奶牛，就像買個房子靠房租生活一樣。所以真正偉大的企業(yè)是很安全的，而且是創(chuàng)造財富的。很多人在過往一年的資本市場是虧損的，因為他們買的是毀滅財富，而不是創(chuàng)造財富的財富。這些偉大的能不斷創(chuàng)造財富的公司，就像安全的港灣一樣，是能夠給投資人提供穩(wěn)定、可持續(xù)，甚至可以傳承子孫的財富，否則就沒有偉大的巴菲特了。

七禾網(wǎng)23、貴公司的投資理念是“發(fā)掘杰出的企業(yè)，以合理的價格投資，并長期持有！”請問，如何判斷一個股票的價格是合理的或是不合理的？“長期持有”是指多長時間？

但斌：從我們的思考來說，我們覺得真正的好公司的持有時間應(yīng)是無限長。至于價格，可能會有階段性高估，比如說2007年的茅臺，動態(tài)市盈率達到101倍的時候，嚴重透支未來五年、十年的利潤增長空間，這種情況下適當賣出也是可以理解的。但是只要整體估值水平合理，像茅臺這樣的企業(yè)，在全球任何一個市場里，給30倍市盈率都是可以接受的。在這樣的情況下，我們愿意堅守，而且隨著每年利潤的增長，估值就會下降。只要它能保持一定的估值水準，每年的增長利潤就會體現(xiàn)在市值上。

七禾網(wǎng)24、在選擇公司時，有可能會選錯。請問，如何評判選擇的公司選錯了？選錯了，是否應(yīng)該立刻平倉該公司的股票？

但斌：那當然。我們當年買過張裕，但是當洋酒沖擊很激烈的時候，只有賣掉了。選錯了就是你以為它擁有“護城河”的，但是其實沒有，很快就被擊垮了，那你直接賣掉就行了。

七禾網(wǎng)25、一個杰出公司的股票，以“合理的價格”買入了，但后續(xù)又下跌了，應(yīng)如何處理頭寸？

但斌：繼續(xù)買入。

七禾網(wǎng)26、您一般會選擇“高盈利的行業(yè)”，請問“高盈利的行業(yè)”有何明顯的特征？

但斌：高盈利行業(yè)的共同特征是商業(yè)模式簡單、可靠，容易理解，有強大的商業(yè)壁壘，有持續(xù)創(chuàng)造財富的能力。

七禾網(wǎng)27、您還會進行“動態(tài)的資產(chǎn)配置”，請問，如何“動態(tài)”調(diào)節(jié)？

但斌：我們會避免犯2008年的錯誤。比如在價值嚴重高估的時候，適當做出賣出的決定。如果碰到系統(tǒng)性危機的時候，我們也會適當做出賣出決定。因為我們畢竟是資產(chǎn)管理公司，是運作基金的，所以這和很多個人投資者是不一樣的。

七禾網(wǎng)28、在貴公司“2017半年回顧與展望”的文章中，你們認為：“確定性是2017年制勝的關(guān)鍵”。請問，這里提到的“確定性”是指哪些方面的確定性？2018年制勝的關(guān)鍵又會是什么？

但斌：2018年的關(guān)鍵還是“確定性”，所謂確定性是指偉大的企業(yè)。2017年東方港灣除了在A股取得了比較好的成績外，在港股和美股都有良好的收益。海外的基金去年大概有73.86%的收益，在香港500只對沖基金中排名第六。去年全世界的確定性現(xiàn)象都表現(xiàn)得很出色，在中國我們看到了各個行業(yè)的行業(yè)集中度都在快速提升，美國除了一些核心資產(chǎn)，其他也是很難賺到錢的。不光2017年是這樣，未來好幾年大概率都是這個現(xiàn)象。

關(guān)于貴州茅臺和相關(guān)行業(yè)、相關(guān)企業(yè)

七禾網(wǎng)29、您很多年前就看好貴州茅臺（據(jù)說已經(jīng)持有十四年），當年，您為何看好這家公司？

但斌：不僅僅是14年，我在大鵬證券負責資產(chǎn)管理的時候，當時我們公司領(lǐng)導問我投資怎么做，我就跟領(lǐng)導建議，我們?nèi)ベI茅臺、五糧液。但是領(lǐng)導說這兩個公司的盤子太大了。當時茅臺市值八十多億，41%流通股比例的話，也就三十多億，我們公司可以買一半流通股，但是公司當時去買了所謂的有消息的小股票。如果從那時候起，大鵬真的去買了茅臺，持有到現(xiàn)在茅臺已經(jīng)快有一萬億的市值了，后來大鵬因為各種原因倒閉了，這是個非常遺憾的事。所以可以看到理念有多么重要，對于一個公司來說，走正路和走歪路命運就完全不一樣。

我之所以在那時就有這么強的信心，是因為我認為只要中華民族的白酒文化不變（要改變一個文化是很困難的，需要一百年到一千年），赤水河還在流淌，糯米高粱還在生產(chǎn)，茅臺就像一座金山一樣，毛利潤90%，凈利潤50%，別人想模仿還模仿不了。而且這個企業(yè)的品牌可以再造，比如過去幾年比較熱銷的飛天茅臺，比飛天茅臺還熱銷的生肖酒。馬年的生肖酒在沒有提價前價格是15000，羊年18000，猴年5000，雞年翻了一番。去年我跟茅臺高管交流的時候，我說能不能再出春夏秋冬，他說他們打算出百家姓酒。百家姓里538個姓氏，一個姓氏給20噸就是10760噸，給200噸就是10.76萬噸。去年的銷量才約2.7萬噸，如果大家去搶百家姓酒的話，出廠價到2000一瓶，只改個包裝就能使得價格從969提到2000，另外有什么企業(yè)能夠擁有這種能力？

茅臺之所以有這種能力是基于它一千多年的工藝，有巴拿馬獲獎，有紅軍四渡赤水結(jié)下的情誼，有歷代領(lǐng)導人認同。像愛馬仕那些包，可能只是被皇室用了一下，就被包裝成這樣。但是像我們習大大去俄羅斯訪問，送給普京的就是貴州茅臺，送奧巴馬的也是茅臺。所以這個品牌再造需求的能力是非常強的，全世界都很少有這樣的企業(yè)，茅臺的“護城河”是非常寬的?？梢赃@么說，茅臺這家企業(yè)就不應(yīng)該上市，上市就是給大家送錢的。理論上來說，茅臺根本不需要融資，它的利潤完全可以自己創(chuàng)造，所以這才是最偉大的公司。

七禾網(wǎng)30、請您談?wù)勚袊叨税拙菩袠I(yè)的現(xiàn)狀和未來可能的變化。

但斌：雖然很多人說年輕人不喝白酒，但是從數(shù)據(jù)上看，量還是增加的，所以很多人的擔心從數(shù)據(jù)上是不支持的?，F(xiàn)在我覺得就是茅臺一枝獨秀，其他都成了陪襯，但是白酒行業(yè)還是非常好的行業(yè)，不管怎么樣還是很少有企業(yè)倒閉的。因為成本就水和糧食，毛利潤和凈利潤都有保障，只要銷得出去就能賺錢。現(xiàn)在最強烈的變化就是茅臺獨占鰲頭，其他品牌在進行殘酷的競爭。

七禾網(wǎng)31、撇開企業(yè)利潤、凈資產(chǎn)等因素，就您看來，“茅臺”這個品牌值多少錢？

但斌：茅臺這個品牌我認為是“無價”的。因為一個一千多年的公司，甚至能和中華民族同生死的公司，品牌價值是無窮的。我活不了這么久，如果我能活到一兩千年那么久的話，我們才可以看到它的價值。這些話如果成了文字，就可以交給幾千年以后的后人來給出答案。

七禾網(wǎng)32、2017年，您也看好美的集團，這個企業(yè)哪些方面的亮點吸引了您？您覺得這家公司還有多大的成長空間？

但斌：在所有家電的細分領(lǐng)域，你都可以看到美的是排第一第二的，寬度很寬。此外，他們第二戰(zhàn)線的開辟也是比較成功的，比如說機器人。機器人行業(yè)這幾年很景氣，他們能去并購第三大的機器人公司庫卡，就像吉利收購沃爾沃，可能會給他們帶來第二大的市場空間。

七禾網(wǎng)33、您是否看好新能源？對特斯拉這家公司怎么看？

但斌：我們在美股市場持有特斯拉，但是持有的不是很多。因為他們公司畢竟還沒有盈利，但是我們愿意跟隨馬斯克，我們認為他是當代非常偉大的企業(yè)家之一，他應(yīng)該是有機會創(chuàng)造奇跡的。而且我也問過買過特斯拉的朋友，買過特斯拉之后還愿不愿意換其他品牌。他們都說不愿意換。所以我覺得這個企業(yè)雖然還沒有盈利，但是應(yīng)該有很大的機會成為汽車界的“蘋果”。

七禾網(wǎng)34、科大訊飛這家公司的商業(yè)模式您是否看好？它是否有被取代的風險？

但斌：這個企業(yè)有領(lǐng)先的技術(shù)，但是并不壟斷，沒有“護城河”。比如像國外的谷歌、亞馬遜，國內(nèi)的阿里巴巴、騰訊，所應(yīng)用的技術(shù)都是自己的技術(shù)?？拼笥嶏w和他們差異不大，谷歌要出個耳機同聲傳譯，他們就會面臨很大壓力。而且現(xiàn)在200多倍市盈率，風險還是很大的。

七禾網(wǎng)35、人工智能的發(fā)展空間有多大？您看好人工智能在哪些領(lǐng)域的應(yīng)用？

但斌：人工智能當然是很看好的，應(yīng)用可能會非常廣泛，人類所能達到的應(yīng)用可能都會涉及人工智能。但是這個領(lǐng)域里領(lǐng)先的公司都是大公司，擁有巨大數(shù)據(jù)、研發(fā)能力、推進能力，可能會更有優(yōu)勢。

但斌：這是由中美兩國經(jīng)濟增長的數(shù)據(jù)推算的，因為中國經(jīng)濟增長更快，美國還是2%、3%的增速，隨著時間的流逝，中國遲早會超越美國。如果沒有大的變化，可能在2025前后超越美國，在2049年中國經(jīng)濟規(guī)?？赡軙敲绹?jīng)濟的兩倍。而且在有記載的歷史中，中國有90%的時間是全世界最大的經(jīng)濟體，在北宋時期，中國經(jīng)濟占到全世界的60%-70%，不管怎么樣，中國重回世界第一是常識。因為中國人口多，賺錢又是中國人的信仰，所以這是大概率事件。

我們自己算過，未來七年，茅臺每年會有21%-24%的復合增長。騰訊我們現(xiàn)在看不到天花板，但是我們覺得它會大得像一個國家一樣，不排除到10萬億的可能性。

七禾網(wǎng)41、到時候，全世界最偉大的100個公司中，中國能占據(jù)多少比例？就您的分析來看，目前中國哪幾家公司，有可能在10年后、20年后，會在全球最偉大的100個公司的名單中？

但斌：我估計可能得占一半。我覺得騰訊、阿里巴巴、茅臺、中國平安、招商銀行、四大行、美的、吉利汽車、好未來、永輝超市、安踏等等，這些可能會在同級別的競爭中超越其他公司。

七禾網(wǎng)42、就您看來，騰訊和阿里巴巴這兩個公司，哪一個發(fā)展前景更大一些？為什么？

但斌：我覺得是騰訊。能夠把14億人緊緊聯(lián)系在一起，而且使用頻率最高的東西，更有價值，而且像綁定身份證這樣的事情也只有騰訊能做。

七禾網(wǎng)43、百度、網(wǎng)易還有沒有機會重新追上騰訊和阿里巴巴？百度和網(wǎng)易的各自的突破點可能在哪里？

但斌：我覺得很難。過去很多大企業(yè)會倒閉，現(xiàn)在運作更加平臺化。比如騰訊的王者榮耀可能兩三個團隊同時做，微信也是兩三個團隊同時做。扁平化運作容易基業(yè)長青，過去大企業(yè)犯的毛病一般不容易犯了。比如以前柯達，它發(fā)明了數(shù)碼相片，但它不積極推廣，就被淘汰了。還有諾基亞，也是一樣，在平板手機向智能手機轉(zhuǎn)變過程中，它閃失了原有的技術(shù)優(yōu)勢?，F(xiàn)在這些大公司都吸取了這些教訓，不會止步不前，所以說不是沒有機會，而是更難了。現(xiàn)在的競爭是數(shù)據(jù)的競爭，企業(yè)越大數(shù)據(jù)越多。

七禾網(wǎng)44、哪些類型的公司或哪些板塊的公司，可能在未來10年、20年的經(jīng)濟發(fā)展中，逐漸衰老？而哪些類型的公司則能保持成長？

但斌：我們主要關(guān)注的都是最好的企業(yè)，衰老方面沒有太過關(guān)注。能夠被人工智能、大數(shù)據(jù)替代的行業(yè)都有危險，比如標準化的服務(wù)人員行業(yè)。

七禾網(wǎng)45、中國的各個一線城市、二線城市中，您最看好哪一個或哪幾個城市未來的發(fā)展？為什么？

但斌：中國的核心城市都會發(fā)展，只要人口凈流入的地方都可以。美國就一個硅谷，但是中國的核心城市可能每一個都是硅谷，因為中國人愿意去創(chuàng)造財富，而且中國的活力是非常強的。所以我認為每一個省會城市都不錯，但是考慮到氣候因素，可能我個人覺得南方城市更好一些。

七禾網(wǎng)46、一個普通的中國人，應(yīng)如何理解這個時代？如何把握這個時代的投資機會？

但斌：巴菲特當年在美國面臨的時代和我們現(xiàn)在在中國面臨的時代是相似的，只要對自己的國家要有信心，不要猶豫彷徨，選擇最好的資產(chǎn)和他們在一起就行了。

七禾網(wǎng)47、對一個社會精英來說，是用經(jīng)營企業(yè)的方式參與這個偉大的時代，還是用投資成長型企業(yè)的方式參與這個偉大的時代，會更有社會意義？更有人生價值？

但斌：都有意義，這與個人的性格、特點、才能相關(guān)，沒有什么高低之分。中國老是有一種錯誤的想法，認為職業(yè)有高低，其實并沒有。

七禾網(wǎng)48、5年后、10年后，回頭來看，您做了哪些事情，到了什么位置，才會覺得自己對得起這個時代，對得起自己？

但斌：我覺得現(xiàn)在就可以，沿著現(xiàn)在的邏輯往下走就行了。有些人后悔不過是因為他們不停在變。

七禾網(wǎng)49、您的微博中有這樣一句話“凡是不希望自己祖國好的，我都視其為垃圾！”。這是您當時一時興起說的，還是您內(nèi)心強烈的呼喊？

但斌：我經(jīng)歷過非常艱難的歲月……但是我覺得任何一個時刻，我們都應(yīng)該希望自己的祖國好。所以我說，凡是不希望自己祖國好的，我都視其為垃圾。現(xiàn)實生活中也是，一個人可能因為一些事情導致生意失敗，人生失敗了，他就對自己的國家充滿憤懣和怨恨，怪國家腐敗等等。但是其實像美國也存在這樣的問題，全世界都一樣?？夏岬显?jīng)說過:年輕人，不要問這個國家能為你做些什么，不要只考慮國家的弊端，你們捫心自問，你們能為這個國家做些什么？你們都為這個國家貢獻了什么。用怎樣的價值觀看待自己的國家非常關(guān)鍵。

關(guān)于私募基金行業(yè)

七禾網(wǎng)50、您和您的公司近期獲得了一些私募基金的獎項，這是各個平臺對您2017年投資業(yè)績的肯定。2017年能取得好的成績，您覺得是因為自己在這一年中做對了什么？

但斌：選擇最偉大的企業(yè)，跟他們在一起。

七禾網(wǎng)51、近幾年來私募機構(gòu)數(shù)量越來越多，但水平參差不齊，有些私募機構(gòu)管理資金500億以上，而另一些則管理規(guī)模不到1億。您如何看待兩極分化的現(xiàn)象？

但斌：我覺得這很正常。這個商業(yè)模式很簡單，就是幾個人聚在一起就可以做了，我認為也應(yīng)該給這些人以機會和夢想。其實任何行業(yè)都是兩極分化的，做得好的會不斷壯大，做得不好的就會退出市場，這是中國市場有活力的象征。中國從來不缺乏創(chuàng)業(yè)的能力， 只要給一個口子。所以我認為應(yīng)該給這樣的現(xiàn)象以鼓勵，百舸爭流，不負時代。公平競爭是很好的，千萬不要去設(shè)置一些條條框框，不讓人參與這樣的競爭。不過，最終私募基金行業(yè)會兩級分化，像房地產(chǎn)行業(yè)一樣，房地產(chǎn)行業(yè)也有幾萬家，2004年萬科銷售收入大概76億，2007年500億，2017年已經(jīng)5200億，房地產(chǎn)市場的集中度越來越高，估計，私募基金行業(yè)也會如此，優(yōu)勝略汰，2028年估計會出現(xiàn)5000億以上的私募基金。

七禾網(wǎng)52、東方港灣成立于2004年3月，是國內(nèi)最早成立的私募基金之一，也是中國首批獲得私募基金管理人資質(zhì)的33家機構(gòu)之一。貴公司剛剛獲得證券時報“2017年度金長江獎行業(yè)典范私募基金公”司，您本人獲得則獲得“2017年度金長江獎年度優(yōu)秀私募基金經(jīng)理”。請問，您覺得私募基金管理人應(yīng)承擔怎樣的社會責任？

但斌：在東方港灣的14年中，我們也參與了一些慈善事業(yè)。我本人也是?；荽壬苹鸬亩麻L；《時間的玫瑰》這本書的盈利也都捐給了瀾滄教育基金；我們公司和我個人的捐款去年的捐款有500萬左右，包括我們現(xiàn)在也在不斷支持慈善事業(yè)。從另一個角度來說，我們覺得在中國傳播價值投資本身就是最大的慈善。

七禾網(wǎng)53、什么樣私募基金經(jīng)理才是真正為客戶負責、為客戶著想的基金經(jīng)理？

但斌：對于客戶的資產(chǎn)要擔負起信托責任，不能冒險，要堅持自己的理念，堅持全世界最好的核心資產(chǎn)，跟這些企業(yè)一起成長。包括我自己的錢都是投在基金里的，在最艱難的情況下，也要對投資人負責。

關(guān)于《時間的玫瑰》

七禾網(wǎng)54、您在2007年出版《時間的玫瑰》一書，我讀過兩遍，書中講的最多的一個詞，應(yīng)該就是“時間”。每個人一生中最寶貴的就是時間，任何物質(zhì)財富和精神財富都需要用人類的時間去換取。在您的理解中，“時間”是什么？對“人”來說，“時間”的最大價值是什么？

但斌：投資這個游戲就是用生命去換取財富。每個人的生命都很短暫，要善待自己的70年，時間是會說明一切的東西。時間對優(yōu)秀的人來說，會讓生命升華。

七禾網(wǎng)55、哪些東西會隨著時間的推移而升值？哪些東西會隨著時間的推移而貶值？一個企業(yè)價值的不斷成長，本質(zhì)上來講，其增加的價值來源于哪里？

但斌：好的企業(yè)隨著時間的推移能夠創(chuàng)造出更多的價值和財富。人類本身是以指數(shù)級上升的，財富是越來越多的，但是畢竟要有一個載體，載體就是這些偉大的企業(yè)。隨著時光的流逝，這些企業(yè)會更好。不能體現(xiàn)價值、毀滅財富、阻礙效率、虛假的東西會隨著時間的推移而消逝。

七禾網(wǎng)56、在《時間的玫瑰》一書中，有這樣一句話：“一個人在市場里的輸贏結(jié)果，實際上是對他人性優(yōu)劣的獎懲”。請問，市場獎勵人性中的哪些“優(yōu)”？市場懲罰人性中的哪些“劣”？很多生活中的“好人”為什么在市場中虧錢？

但斌：資本市場是獎勵有巨大遠見，有智慧，有洞察力，又能夠身體力行，持之以恒的人。所謂善良的人不見得有智慧，甚至有些愚蠢。人性上有什么弱點，市場就往哪里攻擊你。貪婪、恐懼這些劣根是肯定會被市場懲罰的，幾千年不變，這也是資本市場波動的緣由。

七禾網(wǎng)57、在書中還有這樣一句話：“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億的財富，而在于他年輕的時候想明白了許多事情，然后用一生的歲月來堅守。” 請問，您覺得他年輕時想明白了什么，并用一生的歲月來堅守？您本人會用一生的歲月來堅守的，又是什么？

但斌：圍繞擁有核心資產(chǎn)，創(chuàng)造財富的公司，知道這些公司的可貴之處，緊跟他們在一起。很多人都是事后看到，而巴菲特是事前看到。我會用一生時間來堅守的也是這個。

七禾網(wǎng)58、“時間的玫瑰”是北島一部文集的名字，請問您是北島的粉絲嗎？

但斌：是的，在最艱難的歲月里，我是背誦北島的詩《回答》度過的。

七禾網(wǎng)59、除了巴菲特和北島，還有哪些中外名人是您欣賞的？主要欣賞他們哪些方面？

但斌：太多了，芒格、馬斯克、喬布斯等等。他們以正能量改變世界，世界上人人受益。

七禾網(wǎng)60、您比較喜歡看書，您覺得世界上最好的幾本書是哪幾本？您最近在讀哪一本書？

但斌：好書太多了，文學、藝術(shù)各方面都不太一樣。像《戰(zhàn)爭與和平》、《論人類不平等起源與基礎(chǔ)》這些對我年輕的時候都有很大啟發(fā)。投資類的好書像《聰明的投資者》，巴菲特的《致股東的信》、芒格的《窮查理寶典》、《偉大的博弈》、《失控》等等。最近在看一些科學技術(shù)類，推動人類世界變化與進步的書。

七禾網(wǎng)61、除了投資和閱讀，您生命中最精彩的內(nèi)容是什么？

但斌：“八九”是個生命的轉(zhuǎn)折點，其他就是生命的延續(xù)，沒有什么特別的東西，平淡地去堅守自己所信仰的。

七禾網(wǎng)62、您曾贊助一些貧苦的學生，這類慈善舉動，您如今還在做嗎？就您看來，哪些類型的慈善舉動，對社會的意義最大？

但斌：治療女性乳腺癌的“粉紅中國”，扶助貧困農(nóng)民的薪火相傳的項目，瀾滄教育基金是專門針對貧困教師做定向慈善的，還有一些精準扶貧學生的項目等等，我覺得做慈善時，有時候特別感覺無助，能力太有限了，我只是力所能及做自己應(yīng)該做的事情。