價值投資君丨劉明達：現(xiàn)在的股市，毫無疑問值得堅守！

劉明達：所謂的傻瓜投資組合，核心原理是人沒有市場聰明。最經(jīng)典的例子就是像華爾街這樣的全世界最發(fā)達的股票市場，巴菲特和七年業(yè)績最好的基金經(jīng)理對賭（2007年，巴菲特以50萬美金做為賭注，對沖基金的基金經(jīng)理選擇任何基金組合，十年的收益都不會超過標普500指數(shù)基金的收益），最后那位基金經(jīng)理（Protégé Partners資產(chǎn)管理公司Ted Seides）還是大幅輸給了指數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，基金經(jīng)理這個群體，大部分跑不贏指數(shù)。華爾街充斥著聰明人，為什么他們跑不贏指數(shù)？這是人性的弱點所致。

如果我們認為自己比市場笨一點，反而容易取得更好的收益。在市場低迷的時候，就是市場情緒極度悲觀的時候，可以考慮去買估值便宜的行業(yè)龍頭公司。我覺得現(xiàn)在就是時機，因為我們的市場目前處于歷史上較低估值水平。如果用國家之間的序列來看，印度的發(fā)達程度跟我們比可能還差20年，但是印度的上市公司似乎比我們的凈資產(chǎn)回報率高。我做過一些系統(tǒng)的研究，發(fā)現(xiàn)根本原因是印度的上市公司占據(jù)更集中的市場份額，中國現(xiàn)在的去杠桿和供給側(cè)改革也都加速了這一進程。所以從歷史觀來說，這個階段傻瓜投資的長期投資價值確定性更高。

劉明達：投資本質(zhì)是好公司能夠長期可持續(xù)的帶來現(xiàn)金流，本質(zhì)的背后支撐的是好公司領(lǐng)先的市場地位和相對穩(wěn)定的市場格局，它們提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有比較有序的需求。當然我們肯定會去觀察這類需求的要素在某一個階段會不會被顛覆，所以不能只看靜態(tài)的現(xiàn)金流，也要看動態(tài)的現(xiàn)金流和競爭力?，F(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對產(chǎn)品有比較大的需求改變，我們要花很多精力去研究互聯(lián)網(wǎng)，但不見得需要在互聯(lián)網(wǎng)本身做太多投資，而是要看新興的生產(chǎn)力要素對其他產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生什么樣的積極或消極影響。

劉明達：有一種簡單的說法是一個公司市盈率很低，所以它是有價值的，這是一個謬論。不能僅僅看市盈率高低，還要看它長期可持續(xù)的業(yè)務(wù)和競爭力。另一方面價值也不是一定要低市盈率，有時候也可能是高市盈率。價值投資是要在一個長時間維度里，看到它有序的現(xiàn)金流給投資人創(chuàng)造的回報，而不是簡單的計算當期的盈利水平。

積極的價值投資，是在一個比較長的時間維度，比如說三到五年，選擇投資的行業(yè)以及其中的龍頭公司能夠帶來的持續(xù)的潛在收益率。公眾理解的價值投資就是它足夠便宜，他眼前能看到的現(xiàn)金流給到足夠好的回報。而積極的價值投資可以包容短期不太好的盈利能力，甚至現(xiàn)金流也可以有所欠缺，而從深層次、從產(chǎn)業(yè)競爭力和市場格局的角度去分析它中長線投資價值、護城河的提升和潛在的長期現(xiàn)金流價值。

劉明達：在中國證券市場，人們對價值投資嘴上說的比較多，表面上趨之若鶩。2008年以來，全球金融和產(chǎn)業(yè)過剩這一大的前提下，2014年我們就提出了藍籌股的稀缺論，國家也積極推動了供給側(cè)改革。成熟的行業(yè)在這一背景下，會持續(xù)出現(xiàn)市場份額提高和行業(yè)利潤大幅向頭部企業(yè)集中的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象在未來三到五年不會改變，這給我們提供了中長期確定的行業(yè)格局。所以我們很樂于見到這種下跌，它給我們提供了較好的投資機會。

劉明達：股神巴菲特接近90歲的生涯證明了長眼光可以取得最好的投資回報，其根本原因在于人們很難捕捉短期的特殊盈利機會。我們?nèi)鐣耐顿Y回報期望已經(jīng)到了一個合理偏低的水平。也就是說過去一個公司，一年有20%-30%的增長是常態(tài)，5年以前固定收益的理財都可以達到15%-20%的理論回報。而在今天來說，要達到無風(fēng)險5%的理論回報也變得有點困難。這對于不到10倍市盈率的藍籌股市場來說，意味著平均理論回報超過10%，這就是價值投資最好的溫床。盡管短期看起來利率有所上升，實際上長周期的高利率時代已經(jīng)一去不復(fù)返。我們的投資邏輯里認為低利率是常態(tài)，事實上美國溫和加息快兩年了，才加了1%。

劉明達：我的看法也是這樣的，雖然價值投資很難成為主流，但是它長期的結(jié)果證明了它是投資回報率最好的。其實我們可以做一些數(shù)據(jù)假設(shè)，如果有一個天才50年內(nèi)能取得年均30%的復(fù)利回報，他將擁有多少財富？實際上30%的復(fù)利回報是一個不可逾越的天花板。由于宏觀的不確定和行業(yè)走向平均利潤，15%的凈資產(chǎn)回報率應(yīng)是一個合理的中位數(shù)。

劉明達：我確信是這樣的，但是因為人性的弱點，只能看到眼前，所以即使幾百年之后證明價值投資是好的，可能那時價值投資也不會成為主流。市場有這么多中間商，如果沒有交易量他們靠什么吃飯？也許他們更愿意推高頻交易。

劉明達：即使是藍籌的行業(yè)龍頭公司也會出現(xiàn)高估的時候。高估或低估參考的定價標準就是10年期國債的回報率，如果當前10年期國債利率是4%，那么對應(yīng)的就是25倍市盈率。由于長期國債信用度是非常高的，所以我們對于類比公司的護城河要求是極高的，大部分公司不能達標。就是說，如果一個公司年度的利潤回報率和10年期國債相當，它的合理市盈率應(yīng)該低于25倍，具體多少的市盈率合適，則要看這家公司的其它層面。

我不擅長對于成長的判斷，只能憑借經(jīng)驗來說，比如某上市公司持續(xù)3年以上復(fù)合增長超過30%。

劉明達：簡單來說，所謂的產(chǎn)業(yè)資本的眼光就是用更多的時間聚焦于對產(chǎn)業(yè)本身的研究和跟蹤，看到產(chǎn)業(yè)長期的生命力，而不是基于對短期利潤的判斷來進行定價。

如果一個產(chǎn)業(yè)是短暫的，比如像光伏產(chǎn)業(yè)短周期的高增長回報，以及目前由于新能源發(fā)展，電池材料價格快速上漲導(dǎo)致短期的暴利，這些都是不可持續(xù)的。我并不看好新能源汽車。第一，新能源汽車需要太多的政府支持。光伏產(chǎn)業(yè)為什么波幅巨大？因為政府是不可能持續(xù)投很多錢的，要是靠政府去支撐一個產(chǎn)業(yè)，這個產(chǎn)業(yè)是做不好的。新能源汽車也是這樣，政府的確投了很多錢，目的是擺脫高度依賴石油進口，政府是為了這樣的戰(zhàn)略平衡。但是我們已經(jīng)到了一個階段，需要讓市場自身消化成本。目前來說，還沒有看到能夠靠自身盈利的企業(yè)，就算最好的公司特斯拉也沒有做到。而特斯拉到中國的投資有可能改變這一格局，因為中國政府在新能源汽車產(chǎn)業(yè)公共支出投入巨大，這對行業(yè)還是比較有利的。

劉明達：其實兩者之間并沒有本質(zhì)區(qū)別，核心在于要用足夠便宜的價格去買到這個公司股票，并在長期內(nèi)含價值在股票上充分體現(xiàn)的時候賣出。能夠永恒投資的企業(yè)是非常難找的，一個企業(yè)好的生命周期在中國市場歷史上來看，很難超過5年。美國的投資史也證明，好的企業(yè)投資周期很難超過10年。

柯林斯編的兩本書《從優(yōu)秀到卓越》、《基業(yè)長青》提到的美國10年里投資回報最好的股票，過了20年之后有的公司消失了。其中典型的就是家電的連鎖企業(yè)，這跟互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展有很大的關(guān)系。當然這些企業(yè)自身也缺錢，存在高負債現(xiàn)象，如果它不高負債的話倒不容易死掉。西方的大部分家電企業(yè)競爭力會衰退乃至消失，因為它們根本沒法和中國企業(yè)競爭。當一個產(chǎn)業(yè)充分走向成熟的時候，除非它擁有很多的專利技術(shù)，否則，它們都會被中國制造業(yè)顛覆。從長期來看，中國未來必然從一個制造業(yè)大國變成制造業(yè)強國，這就是為什么我們有信心。

劉明達：較多方面確實是不確定的，因為很難有百年企業(yè)。風(fēng)險折價為什么期望值在10-15倍市盈率，就是說在10年這樣一個相對有限的時間里，我們要通過投資這些公司把錢收回來，這個定價規(guī)律我覺得應(yīng)該是永恒的。也就是說這些企業(yè)的生命周期如果有十年以上，就能滿足我們足夠的定價安全邊際需求。

我認為對一個企業(yè)來說，超長期來看是不確定的，但是5-10年這個范圍內(nèi)是可以相對確定的。例如啤酒行業(yè)，在很長時間內(nèi)它的市場是穩(wěn)定的，這個時候就能夠?qū)λ叩馁Y本回報有一個預(yù)期。我認為未來兩三年啤酒行業(yè)的利潤可能會翻一番，那么這個行業(yè)好公司的定價也要改變。跟別的行業(yè)不同，啤酒這個消費品的確定性30 -50年也不會變，那么這個行業(yè)對估值的容忍度我覺得可以到20-30倍。所以一定要看行業(yè)的時間周期，飲料類行業(yè)，周期是非常長的。

劉明達：實話說，我和他的直接交流是短暫的。第一，我對用英語溝通是不自信的。我主要是給他送了一個畫卷，表達對他的尊重，我的問題則是給了主持人了，他跟巴菲特聊了估計有一個小時。對我本人來說，我內(nèi)心中沒有太多問題要問他，去見他更多是因為尊重。在我年輕的時候，巴菲特的投資案例被我放到床邊，很多經(jīng)典案例我看了5-10遍，以至于他現(xiàn)在的重大投資我都能理解。我會理解他的成功，也會理解他的錯誤，他也會犯錯，他投資Nike就是一個典型的失敗，他本來是Nike的大股東之一，他賣完之后，Nike漲了5倍。他沒有看到市場的變化，Nike是從全球高端市場走向中端市場。如果你不看行業(yè)格局的變化，很容易錯失機會，巴菲特也不例外。

劉明達：我個人認為是寡頭壟斷，盡管他從來沒有這么說過，但他的核心投資標的基本上都反映了這一點。巴菲特是一個精明的投資人，他過去投資吉列，后來他把吉列也賣掉了，以后你會發(fā)現(xiàn)這類公司會被中國公司打敗，因為它太簡單了。中國已經(jīng)形成了規(guī)模優(yōu)勢，中國的飛科品牌現(xiàn)在市場份額已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，這個企業(yè)只要不亂來，未來它就是幾百億市值的公司，因為它在不斷的蠶食別人的市場。

作為最杰出的投資大師，巴菲特對社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有深刻、成熟的見解。他不浪費時間去參加更多的社交，不進入政治，不依賴于對政治的判斷，這都是一個成熟的管理人需要具備的要素。

劉明達：這個詞看起來簡單，實際上是非常復(fù)雜的，它涉及到必須在行業(yè)里占據(jù)足夠大的規(guī)模，企業(yè)要有足夠高的管理水平、經(jīng)營效率、治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投入等。所以它依賴于專業(yè)的、長期的跟蹤和研究，才能比較充分去把握。

劉明達：我們毫無疑問要被動去做一些波段。我所講的價值理念其實大部分也包含成長，不過不是人們理解的30%、50%甚至100%的公司年利潤增長。如果你持有一個10倍市盈率的公司，它有10%-20%的增長，那它就是非常難得的，它應(yīng)該是價值成長型。

選股和持股，要找龍頭公司，所以毫無疑問是高度集中的，因為可選擇的對象其實很少。想去看的公司可能不超過一百個，真正要投的公司應(yīng)該在30-50個之間，而特別想投的，可能不超過10家。

關(guān)于股市和投資機會

劉明達：這是因為長期的職業(yè)訓(xùn)練，對合理的定價和泡沫定價有客觀的認識。所謂的牛市，人們理解是漲的多，在我理解，牛市就是人們趨之若鶩，形成泡沫定價。這種時候我們就要去賣股票，盡管很難在最高點賣出。

劉明達：過去由于貨幣政策、經(jīng)濟增長等因素，特征會比較明顯。而未來，經(jīng)濟增長從快速增長進入中速甚至偏低的增速，特征就不會那么明顯?？赡芤ㄟ^一些優(yōu)質(zhì)股的長時間上漲之后，才能看到市場整體指數(shù)出現(xiàn)明顯上漲，而那個時候估值就沒那么便宜了，所以我們不會對牛市本身做覺察判斷。

熊市我覺得應(yīng)該快結(jié)束了，從2015年去杠桿到現(xiàn)在差不多3年了，未來12到18個月可能會冒出一個結(jié)構(gòu)性牛市。

劉明達：我覺得未來6到12個月后，去杠桿態(tài)勢不發(fā)生逆轉(zhuǎn)的話，也就是堅持去杠桿從量變到質(zhì)變的話，各個行業(yè)庫存去的比較徹底，是具備中長期的慢?；A(chǔ)的。

劉明達：對于中國整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的看法要從長周期來看，三年以前經(jīng)濟的增長靠三駕馬車，但是過去三年以來消費的增長對經(jīng)濟增長的貢獻已經(jīng)超過了60%，內(nèi)需的強勁動力在未來很長時間是不會改變的。在去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，人們對經(jīng)濟的增長有了很多的憂慮，的確，去杠桿對企業(yè)的投資產(chǎn)生了不確定性的影響。在這一背景下面，政府增加基礎(chǔ)設(shè)施投資來應(yīng)對經(jīng)濟增長的不確定性。我認為經(jīng)濟增長的韌性，并不是靠基建，基建只是提供了一個經(jīng)濟穩(wěn)定的支撐，核心還是靠消費。我相信未來在促進消費方面會有更多的舉措。

劉明達：過去兩到三年消費類公司看上去漲幅偏大，這些龍頭公司市值偏大，市場對它們是用濾色鏡來看的。我認為大公司其實估值比小公司便宜，因為大公司能獲得持續(xù)穩(wěn)定的市場份額，利潤逐漸向頭部集中。還有一點，我們這代人積累了比較多的財富，過去我們生活節(jié)奏、工作節(jié)奏太強，人們還沒有時間去考慮更好更充分的進行消費，所以消費升級只是一個在長周期里面漸進式的過程。消費領(lǐng)域是我們的投資重點，三到五年都不會改變。

劉明達：要更多去關(guān)注宏觀對產(chǎn)業(yè)的影響，而不是由宏觀決定具體的投資。如果每天都關(guān)心宏觀變化的話，要想長期投資就會無所適從，更多的時間還是要集中在行業(yè)研究和個股研究上，尤其是對消費服務(wù)類的公司研究。當行業(yè)龍頭公司已經(jīng)獲得比較穩(wěn)定的市場地位的時候，股價的變化只是人心在動，其實它的價值還在那里。作為價值投資者，要做好充分的市場情緒和心理評估，向下大波動的時候，就是我們比較好的投資機會。

劉明達：成熟的制造業(yè)已經(jīng)向人口集中的以中國為代表的亞洲國家聚集，全球分工合作更充分。由于互聯(lián)網(wǎng)提供信息和交流的便捷性，全球化的趨勢是不可逆的。

中國從原始的初級工業(yè)階段已經(jīng)發(fā)展到制造升級階段，在效率上有了明顯提升，中國從制造大國變成制造強國是一個必然的結(jié)果。

劉明達：如果企業(yè)的產(chǎn)品具有很強的生命力和廣泛性的話，那么它必然會受益于制造業(yè)的升級和全球化。

我認為大部分投資者都不會成為受益者，因為他們看不到長期性。想要成為時代的受益者，第一，要長期投資，第二，要類指數(shù)化投資。主動投資大部分都會輸給指數(shù)，盡管大部分投資者都很自信，他們可能在過去三四十年積累了大量的財富，但他們的經(jīng)驗就是失敗的根本原因。

劉明達：巴菲特我不敢去談，但我覺得未來十年對于股票組合資產(chǎn)長期投資，可能是歷史上最好的十年，也就是說具有很好的長期投資的環(huán)境。

劉明達：我覺得基于流量持續(xù)增長的需求，未來幾年他們可能會變得審慎一些。互聯(lián)網(wǎng)本身應(yīng)該是一個工具，不能靠這個工具對絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)進行深度滲透，互聯(lián)網(wǎng)不是萬能的。

劉明達：對于總供給和總需求的判斷，東西方是沒有差別的。西方自由經(jīng)濟理論強調(diào)的是被動接受，盡管如此，凱恩斯的經(jīng)濟思想也在很多時候發(fā)揮了作用。我認為在產(chǎn)業(yè)更成熟的背景下，基于總供給和總需求的客觀分析，人為的調(diào)控變得更有價值，這跟市場經(jīng)濟的成熟度有關(guān)系。中國市場經(jīng)濟成熟度不夠，更需要人為進行調(diào)控。

中國的股市，由于國有企業(yè)占有更多的金融資源，要素效率不高。一方面，需要更多金融資源的產(chǎn)業(yè)得不到充分競爭；另一方面，對于充分競爭的行業(yè)，它的產(chǎn)業(yè)更健康，因為它是在缺乏資源和資本支持的背景下實現(xiàn)充分競爭的。

劉明達：過去是這樣的，但未來我覺得應(yīng)該會改變。從2015年以來，與其說是去杠桿，不如說是集中的排除問題，給市場化提供更好的市場環(huán)境。

劉明達：其實創(chuàng)立公司的時候，使用這個名字是被動選擇，因為當時別人根本不知道這個公司是干什么的，更多是表達一種信用。而在今天，由于公司的名字和我聯(lián)結(jié)在一起，我自然會承擔(dān)更多的責(zé)任。

劉明達：專注于自己的能力圈，不要做超越邊界的事情，投資標的盡可能簡單。事實上我們大部分投資標的都是非常簡單的。