價值投資君丨邱國鷺和鄧曉峰深談十年投資經(jīng)驗！

邱國鷺：大家對你的履歷都比較清楚了，我們重點講心得吧。請介紹一下你作為基金經(jīng)理的成長過程。

鄧曉峰：我從研究轉到投資，是因為早年研究做得比較好?，F(xiàn)有的考核機制下，往往是最近某個行業(yè)表現(xiàn)得比較好，公司就把研究這個行業(yè)的人推上基金經(jīng)理的崗位。但是，一開始從研究轉到投資，肯定是一個不夠合格、不夠全面的投資經(jīng)理。投資經(jīng)理往往會有自己的研究思路和傾向，比如當時我就對TMT、通訊研究比較深入，但還有很多行業(yè)沒看過，需要在成長過程中要交學費。同時，個人的學習背景和經(jīng)歷也會使投資有偏好。

2005年作為助理剛開始管理組合時，比較幸運，熟悉的公司表現(xiàn)好，當年的業(yè)績不錯，迅速轉正。但在2006年遇到了麻煩。我覆蓋面不夠，行業(yè)認識有偏見缺陷在當時凸顯出來，我對當時對有色金屬和鋼鐵行業(yè)有抵觸情緒，對大背景認識不夠深刻我比較熟悉的行業(yè)，基本面做得比較好的方面沒有足夠好的表現(xiàn)，壓力比較大。比較幸運的是，2007年我們覆蓋的另外的一些行業(yè)和公司表現(xiàn)得特別好，超越市場中位數(shù)七八十個點，把當期的業(yè)績和長期的業(yè)績都拉了起來。

當時進入博時不久就開始管理社保組合。社保組合有一個框架，以某個指數(shù)為基準，按大行業(yè)、小行業(yè)劃分，管理人有不同的偏離度范圍，對行業(yè)下面的個股做精選。這個基本框架是一個強迫性的標準動作。我們就是在社保框架基礎上，一步一步成長起來的。社保的框架是培養(yǎng)基金經(jīng)理很好的框架，尤其能夠突破規(guī)模的限制。但這也是一個很慢的過程，需要時間的積累，需要基金經(jīng)理能夠生存下來。

回想起來，作為基金經(jīng)理在行業(yè)里立足，有運氣的成分，也有整體團隊的幫助。起步時運氣好、業(yè)績好，才有生存下來的機會。而沒有團隊的幫助是很難走過早期不成熟階段的。當時社保團隊每個人有不同的側重和分工。有些行業(yè)我個人不一定喜歡，一方面社?；鸬目蚣芗s束必須做投資，另一方面，其他社保基金經(jīng)理會從不同的角度進行推薦，我們也會跟隨配置。這對于我們組合的收益率很有幫助。

邱國鷺：你管理200多億的基金，大多數(shù)市場上的基金規(guī)模都沒有達到這樣一個水平。在中國這樣一個很極端市場的狀態(tài)下，每年業(yè)績排名還是跟5000萬的基金在一起PK。有沒有一個比較有效的管理組合的辦法，可以擺脫資金規(guī)模限制？

鄧曉峰：多年來我們基本上總結出了大多數(shù)行業(yè)的屬性和一些特質(zhì)。我們把這個工作變成一個可分層、可協(xié)作的工作。請內(nèi)部或外部團隊、研究員去跟蹤一些我自己認為比較重要的參數(shù)和行業(yè)發(fā)展的一些變化。自己來做一些判斷。這樣就可以建成一個既覆蓋面廣，也可以適應不同行業(yè)變化的大規(guī)模組合管理。

邱國鷺：從總體上來說，不同階段不同行業(yè)會有不同表現(xiàn)，這與行業(yè)的生命周期有關。社保投資從長期看是一個有利于培養(yǎng)基金經(jīng)理的框架，也有利于打破規(guī)模的限制。

鄧曉峰：是的。從我自己來講，我就按這個路徑走下去了。做研究員一開始覆蓋的行業(yè)比較少，但在社?；鸹鶞手笖?shù)框架的約束下，我就一個一個行業(yè)研究下去?；ㄝ^長的把一些行業(yè)研究清楚，總結出來，自己覺得心里有底。一開始市場熱點出現(xiàn)時，我們不一定很了解，需要一段時間學習總結。這個過程做多了之后，覆蓋面越來越廣，了解的行業(yè)越來越多，就能夠總結出大多數(shù)行業(yè)的特點。我們也總結出一些參數(shù)，使我們對行業(yè)有比較好的把握。

在這個基礎上，我們通過內(nèi)部和外部的資源，包括內(nèi)部研究員和外部研究員的跟蹤，可以保證比較大的覆蓋面。早年是體力活比較多，主要看各種原始資料，如年報，招股書，看多了之后就會有感覺，變成一種熟練工。

我們跟蹤很多這樣的企業(yè)，隔一段時間觀察這行業(yè)的變化，自己做做判斷，然后看看各公開媒體，各方面報道，看看這個企業(yè)管理層對本行業(yè)的判斷，公司自己的戰(zhàn)略。我們也直接拜訪企業(yè)管理層，交流、印證，記錄，時間長了，你就會知道，那些企業(yè)的經(jīng)營者和管理者是好的經(jīng)營者和管理者。他的專業(yè)判斷，他的人品不錯，那些可能是不可信的，那些是性格很強的。這些我們都可以做成比較客觀的記錄，方便我們后面持續(xù)地研究和跟蹤。

邱國鷺：如何在廣覆蓋中做到有重點？

鄧曉峰：我們學習先進國家的經(jīng)驗，把標普500的結構好好分析一下，看看各個行業(yè)的比例是什么樣子的，它長期的回報率水平是怎樣的，它長期估值水平是怎樣的。標普500過去30年、50年，各板塊市盈率變化，和它的ROE變化是高度相關的。各行業(yè)、板塊占標普500的比例，對中國來說也是一個很有力的參照。中國是一個規(guī)模上可以跟美國匹配的很大的經(jīng)濟體。當我們最后發(fā)展成一個比較成熟的、終極的階段，每個行業(yè)會是什么樣的配置比例？當然，有些參數(shù)我們需要去單獨調(diào)整一下，比如美國，IT可能在全球的配置的比例可能會更高。不同的國家體系里面，有相對的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。

當你對未來的不確定、不了解的時候，難免會比較惶恐。通過這些對比，我們的視野會廣一點，看事情會客觀一點，知道工作的重點和知道一些變化，便于我們把更多的精力投到那些方面去。

邱國鷺：你投資過的股票大部分是賺錢的，確定性比較高，這是如何做到的？

鄧曉峰：我總結確定性比較高的原因有兩點：一是研究透的、有把握的重點投資；二是廣泛覆蓋的基本面研究，注意合適的風險收益，不著急。所以，總體上時間越長越有經(jīng)驗，它就會是一個重復的過程，有一個新的企業(yè)、行業(yè)，花1-2年把它搞明白。做的時間越長，深入研究的越多，確定性就會越高，70%多的盈利只數(shù)就是這樣來的。

重點把握的公司研究得比較透，能掙錢，在市場對其不太關注的時候打一些提前量。我們有一個200-300的股票池，在合適的時候就買入，越合適的時候買入的比例越來越高。其他不是很熟的公司，則跟蹤。我們將基本面的跟蹤研究作為投資的基礎和判斷，把握市場與基本面之間的不契合。從長期來看，股價還是反映公司的盈利和增長。所以投資本身，雖然也考慮市場因素，但大多數(shù)時間還是根據(jù)基本面來做，做得時間越長，覆蓋面越大，已知公司越多，確定性的把握也比較高。

中國作為一個大國，企業(yè)如果在一個行業(yè)勝出會有很大的利潤增長空間，不用擔心市場不給你投資機會。我更愿意在公司表現(xiàn)出比較明顯的投資機會之后再去做投資，我比較愿意做有把握的事情，所以總體上維持在比較高的勝率。

鄧曉峰：市場中未知因素占很大的比例，群眾的投資行為，風格變化難以判斷。所以研究上我們要拉一根弦，服從行業(yè)基準，廣泛覆蓋，對于不在重點關注范圍的公司也要覆蓋、掃描。市場的熱點是我們學習研究的方向，但不一定是當時投資最好的時機。這樣既有已知把握很足的企業(yè)作為重點投資方向，也有并非當時認為是最合適的行業(yè)。

時間拉長來看，一些行業(yè)投資回報率比較高，這些行業(yè)是好的行業(yè)，等到市場有一些情緒變化或意外事情發(fā)生時，這些行業(yè)或公司肯定會有大機會。組合管理上說不是所有的配置在當前的市場都能表現(xiàn)，而是有一個梯隊布局。你可能要觀察很多以后有很好的回報的機會。我愿意早一點開始逐步地跟蹤，逐步地布局，剛開始可能部位不是很大，但是一旦開始進入了，等到行業(yè)基本面最差，股價反應最差，出現(xiàn)利空股價也不會有太大波動時，或者是盈利的增長非常明確、估值水平非常有吸引力而股價表現(xiàn)明顯背離時把重注加上去。

例如白酒行業(yè)，從長期投資回報率看是很好的一個生意。2013年因為“三公經(jīng)費”嚴管的關系，大多數(shù)公司股價下調(diào)幅度非常大，普遍在60%-70%。當出現(xiàn)利空消息的時候公司股價沒有太多波動，市場開始麻木時，機會明顯出現(xiàn)。事實上，白酒行業(yè)不是差的行業(yè)，差的公司，現(xiàn)金流量又很好，資產(chǎn)負債表很強，只是短期內(nèi)市場情緒特別極端，估值水平到了極低的水平。一個“落難公主”肯定有好的機會，我們這時候去應該做一個配置。

邱國鷺：是的，有些股票，你有持倉，但是下跌時你心里一點也不慌，甚至希望它多跌一點好讓你加倉，這說明你對這只股票已經(jīng)有足夠的了解，對它的內(nèi)在價值和未來前景有比市場更精準的把握，因此市場價格的波動已經(jīng)不會影響到你的情緒了。對這些股票而言，下跌只是提供一個更好的買點罷了——買之后的淡定，源自買之前的分析。還有些股票，漲的時候你當然高興，跌的時候你就特難受，因為吃不準，這樣的股票不碰也罷，因為還沒有研究透。

所以我們買股票之前先問問自己：下跌以后敢加倉嗎？如果你不敢，最好一開始就別買，因為價格的波動是不可避免的。

邱國鷺：A股是一個很極端的市場，很多時候是個無效市場。比如2013年的“烏龍指事件”，大家意外地發(fā)現(xiàn)，那些原來以為不可以操縱的超級大盤藍籌，市值幾千億上萬億的，居然只需要幾千萬或者一億多就可以瞬間沖漲停。這也從一個側面說明了大盤藍籌的交投是如此清淡、市場關注度是如此之低，只要給一點點陽光就能燦爛。價值往往就存在于被市場忽視的角落，特別是當眾人熱衷于玩擊鼓傳花游戲的時候。那么下一個問題是，一段時間以來不是市場熱點的公司，雖然它基本面表現(xiàn)很好，股價表現(xiàn)很差。這個時候，你怎么辦？

鄧曉峰：我更愿意做一個比較長期的布局。例如，博時主題曾經(jīng)盈利較大的一只電力股，2010年買入時市值150多億，市值最低跌到100億，去年市值已漲到700億。從2011年到2013年，它應該是市場上盈利最快的公司之一。從2011年3億利潤增長到現(xiàn)在60-70個億利潤。4到5年的時間跨度內(nèi)，不是每個時間段它的股票表現(xiàn)都很好，哪怕公司盈利很好。12年利潤增加4倍，股價漲了40-50%；13年利潤增加3倍，因為不是市場熱點，全年股價才漲了大概10％；而到14年，盈利增長60-80%，股價漲了200％。（注：公告顯示博時主題當時重倉了國投電力）

市場有時有效，有時無效。我們作為主動管理者肯定要相信市場是無效的，也要相信市場是有效的，無效時我們?nèi)プ雠渲没蛲顿Y，有效時我們?nèi)崿F(xiàn)收益。把握住企業(yè)盈利基本面，不管市場怎樣變化，時間長了實現(xiàn)收益是一個大概率的事情。

邱國鷺：中國股市不是效率很高的市場。在這個市場里面，我們可以看到很多人都可以做出很高的超額收益。有一個比喻是，股市中價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。價格有時高于價值，有時低于價值，但遲早會回歸價值；就像遛狗時狗有時跑在人前，有時跑在人后，但一般不會離太遠。遛狗的時候人通常是緩步向前走，而狗忽左忽右、東走西躥，這就像股價的波動常常遠大于基本面的波動。所以在這個市場里面，研究是可以創(chuàng)造很高價值的。

而當一個市場高度有效的時候，像美國，可能研究的成果不會那么突出。這幾年，美國市場上所有的對沖基金、公募基金全部都加起來，戰(zhàn)勝標普500的基金30%都不到。

鄧曉峰：是的，中國市場效率比較低，所以在這個市場里面研究有很高的超額回報。我喜歡這樣的市場。

邱國鷺：關于出手的時機。你總體上是廣覆蓋，那么你如何追蹤一家公司的基本面，并在合適的時候重拳出擊，把握甜蜜點？

鄧曉峰：隔一段時間會有些公司進入觀察范圍，因為價格等各方面不合適，我們不會投資。但這些公司我們會跟蹤，選擇一個合適的時機投資。

例如有一個激光應用設備公司，曾經(jīng)有起有落，大家對它印象不一定好，沒有覆蓋進來，或沒有跟蹤上。2006-2007年我們研究跟蹤這個公司特點屬性。它是一個在新行業(yè)做設備的公司。這是技術門檻高，競爭壁壘高，外國巨頭已經(jīng)做得很好的行業(yè)，如激光、鉆孔、打標等設備。在這些市場里，已經(jīng)有很強的競爭對手。（注：博時主題曾重倉大族激光。）

公司剛開始做法是開發(fā)的新產(chǎn)品，性能不一定穩(wěn)定，但是銷售比較激進，賣到廠里先不要錢，服務跟上，維護做好，早期獲得成功。但是產(chǎn)品有缺陷，性能方面沒有經(jīng)過充分檢驗，一段時間賣得好，后來因為性能不穩(wěn)定，客戶反映差，導致銷售后續(xù)下降。

在2012年中報上，公司的前五名大客戶全是蘋果。我們知道，蘋果對供應鏈有很嚴格的考核。這個一個重大信號：因為過去公司的問題在于性能不穩(wěn)定，經(jīng)過多年已做到一個穩(wěn)定狀態(tài)成為蘋果設備供應商，而且它在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位很重要，不像國內(nèi)一些企業(yè)只為蘋果代工。與這些公司相比，它的壁壘和技術難度都是更高的一些產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，可以配置很重。我覺得這個公司有很好的機會。我很快買到接近這個公司5%的股份——超過5%就不好買了，買后持有未超過6個月就不能賣了，最后盈利接近4個億。這是一個很快很好的決策。

總結出行業(yè)或公司的特質(zhì)和觀察指標，一旦指標動了，我們就可以做投資。關鍵點在于這個行業(yè)壁壘很高，競爭很激烈，它存在問題就是性能的穩(wěn)定和可靠性。

邱國鷺：成功的投資不但會買，還須會賣。賣出點我一般看三種情況：一是這只股票太貴了，就賣掉；二是有了更好的標的，就換倉；三是這只股票的基本面變壞了。反過來講，對一只股票有把握時也不會在波動中輕易賣出。在賣出時我們做的是“止錯不止損”，也就是說，除非看錯了才會賣出，否則即使出現(xiàn)短期虧損，只要基本面沒有發(fā)生惡化，也會堅守。接下來請再講講你的賣出策略？

鄧曉峰：很多重點研究的公司，我們不是從頭到尾拿著不動，我們跟蹤它。做得好，我們可能加一點，做得不好，就減一點。 我們不停地跟蹤公司發(fā)生什么變化，企業(yè)決策跟市場是否契合，有哪些得失。我們通過外包給外部研究員，或者我們自己的研究員去跟蹤。除了跟蹤公司的戰(zhàn)略運營情況，也要看股價表現(xiàn)。再好的公司漲太多了也不是一個好的投資。

例如，我們印象很深的一個案例是一家啤酒公司。我們從2005-2006年開始布局，已經(jīng)成為流通股的絕對大股東。這個股票比較特殊，總股本很大但流通股很少，國有股比例很大，還有很多H股，A股比例很少。2005-2006年，它的資產(chǎn)負債表和損益利潤表是有重大背離的。損益表那幾年盈利都只是3-5億元水平，但是事實上，它每年減值準備計提很高。利潤表與公司的實際情況不符。前任總經(jīng)理時代收購了很多的小啤酒廠，運營效率比較低或者是變成項目整合后，每年都有大量的減值準備計提。公司損益表沒有反映真實的盈利。但是，它從資產(chǎn)負債表或者現(xiàn)金流量表里看很明顯的。那幾年，你還會看到一個很獨特的數(shù)據(jù)，就每年稅交得特別多，合并報表所得稅率可能已經(jīng)到了30-40%。因為它盈利的子公司單獨交稅，利潤總額被減值準備和虧損的子公司所掩蓋。

市場可能一段時間太關注損益表，沒有看到這個情況。直到2006-2007年這個股票一連就漲了3-4倍，市值達到六七百億。當時我們做評估，假設能夠達到10個點的凈利率，可能5-6年之后也就這樣一個狀態(tài)，于是就把持倉比例都降下來了。這個是基于我們覺得這個市場發(fā)展太快，已經(jīng)走在了公司運營的前面了。（注：上市公司公告顯示某社保組合曾重倉青島啤酒。2015年4月，青啤市值約570億元，幾乎8年沒漲，印證了鄧曉峰的判斷）。

因此關于賣出，重要的是，你要在達到目標價位的時候，根據(jù)公司的基本面、行業(yè)情況做判斷，而不是簡單地在里面死守。

邱國鷺：有賣錯過嗎？

鄧曉峰：我們肯定不如企業(yè)家對公司了解，也會看錯很多事情。比如一個空調(diào)行業(yè)龍頭公司，這家公司我在2006-2007年賣掉，當時沒想到這個行業(yè)能夠做得那么大，沒想到從2007到現(xiàn)在盈利增加近10倍。

這是一個經(jīng)驗——對我們來說，如果是一個優(yōu)秀的公司沒有發(fā)生太多的不合乎商業(yè)邏輯的做法，且估值不太離譜時，我們至少還是需要觀察，跟蹤這個行業(yè)和公司的發(fā)展，在這些方面你可能還是一個挺無知的狀態(tài)。（注：根據(jù)前述行業(yè)和財務數(shù)據(jù)推測，這家空調(diào)行業(yè)龍頭公司應是格力電器。）

邱國鷺：我們做基本面投資，不是說簡單地買一個公司放著，然后睡大覺。因為我們對世界的了解是不充分的，在這個過程中公司基本面也在調(diào)整。我們不斷跟蹤和反饋，對組合做調(diào)整和切換，這是我們多年的組合管理的實際做法。另一個問題是，基本面投資的一個重要賣點，可能因為發(fā)現(xiàn)了更便宜的標的，說說你的體會？

鄧曉峰：家電行業(yè)在中國是一個成熟性的行業(yè)，結構很穩(wěn)定，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，而且這么多一直總體上都超出大家預期。2013年，在三個龍頭里面是競爭力比較弱的一家，出現(xiàn)了一個很極端情況——它的市值只剩下300億元，而賬上的現(xiàn)金將近200億元，一年利潤40億元、現(xiàn)金流60億元。

從常識判斷，這種低估肯定不應該。一旦出現(xiàn)，我們覺得要下重注。所以在2013年很短的時候，我們就買了很多。正好這時它們公司自己對股價很不滿意，引進了這個KKR作為這個并購的合作伙伴，半年之內(nèi)股價就翻了一番。我們就把這個交易完全結清了，轉到另外一個家電企業(yè)。因為它從一個嚴重低估的公司，到從行業(yè)對比來看，估值水平已然明顯高于另外一家了。（注：從公告及新聞對比來看，這家與KKR合作的企業(yè)是青島海爾，當時博時主題、社保組合重倉5000多萬股。）

當做一個投資時，行業(yè)內(nèi)根據(jù)估值水平、基本面表現(xiàn)的差異進行比較，當行業(yè)內(nèi)有了更好的選擇的時候，需要調(diào)整。

邱國鷺：投資是一個不斷回顧的過程，有時候我們判斷是對的，有時候是錯的，錯了之后要堅決地改，不能有個人的情緒、偏好，即使是自己發(fā)掘出來的。

鄧曉峰：是的，如果跟蹤行業(yè)時間很長，在這個中國這樣一個高度綜合的市場里面，機會很多。所以我通常會持續(xù)追蹤一個行業(yè)或者公司的基本面，不斷適應、調(diào)整頭寸。