價值投資君丨陳光明自述20年投資得失：如何做時間的朋友？

1998年，我被傅鵬博招進東方證券（如今兩人成為合伙人，共同成立了睿遠基金，其他合伙人在此不一一例舉），我們都叫他傅老師。我一開始是學生，很快成為他的助手，后來一起管錢做投資。

傅老師是投行出身，對上市公司有較深刻的理解，他要求我們要深入調(diào)研，挖掘企業(yè)基本面，關(guān)注行業(yè)的趨勢和變化，對剛剛?cè)胄械奈規(guī)椭艽螅俏业牧紟熞嬗选?/span>

我入行前三年，真是走得比較順。我們比較注重深入調(diào)研，挖掘企業(yè)基本面，關(guān)注行業(yè)的趨勢和變化。當時，A股市場才十來年歷史，還很不規(guī)范，“做莊”模式還相當普遍。我們從樸素的思想出發(fā)，主動選擇了以基本面研究為基礎(chǔ)、分散化投資的投資方法，相對比較規(guī)范，路也走得比較正，整體表現(xiàn)也不錯。

2001年，剛做投資經(jīng)理，就遇上熊市，感覺非常不好。

當時，我們資產(chǎn)管理部管理的資金3個億左右，分了5000萬讓我管。對于一個新手來說，這筆錢真的是挺多的，2001年我虧了30%，就是1500萬。我當時一個月工資才1500塊，相當于虧了一萬個月的工資。那一年我真的很受傷，最直接的表現(xiàn)就是身體抗不住了，胃開始出問題，老想吐，壓力特別大。

好在資產(chǎn)管理部整體的業(yè)績表現(xiàn)很不錯。2001年上半年，傅老師認為市場過于投機，風險越來越大，做出了非常正確的戰(zhàn)略決策，就是收縮戰(zhàn)線。我們開始兌現(xiàn)浮盈、縮減規(guī)模，管理規(guī)模由近10億元減持到3億元。

2002年，股市繼續(xù)下跌，我變得比較謹慎，這一年基本沒賠沒賺。2001-2005年，A股整體處于熊市，最大的機會是在2003年，當時基本面研究非常管用，我們在基本面研究方面走得較早，在當時的機構(gòu)投資者中也算是比較徹底的。

“五朵金花”是汽車、石化、電力、鋼鐵、金融，我們較早關(guān)注到了這些行業(yè)的變化，重倉了上海汽車、齊魯石化、揚子石化、長江電力、寶鋼股份等，這些都是“五朵金花”的代表性股票，這一年做得特別好。

2005年5月，升任東方證券資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，當時31歲，是最年輕的券商資產(chǎn)管理部總經(jīng)理。

當時的確很年輕，正式的職業(yè)生涯才6年。2003年，傅老師離開資產(chǎn)管理部，到了基金行業(yè)，王國斌總兼任資產(chǎn)管理部總經(jīng)理，國斌總是東方證券副總裁，當時已是圈內(nèi)知名的投資人，他對投資管理和資本市場都有深的理解。我因為投資做得還可以，2005年開始擔任部門總經(jīng)理，沒想到一干就是十多年。

2005年也是現(xiàn)在東方紅的起點。2005年，股市低迷，2005年4月30日，股權(quán)分置改革正式啟動，上證指數(shù)仍一路下跌，6月6日跌破千點，決策層開始醞釀出手救市，詢問證券公司、基金公司等機構(gòu)是否需要貸款投資股市，貸款需要抵押物，如果虧損，各機構(gòu)自行承擔。經(jīng)歷了四年熊市，股市在1000點左右徘徊，大部分投資者已經(jīng)遠離了市場，很多證券公司不敢要貸款。

東方證券大概是第六、七家接到通知的證券公司。公司問到我們時，國斌總和我的意見一致，都覺得沒問題，可以要錢。當時看空的聲音很多，面對市場先生，我們大多數(shù)時候都很謹慎，但在極少數(shù)比較有確定性的時候，我們還是比較敢干的。

我們貸了7個億，成了第一家申請貸款的券商。拿到錢的第二天，我們差不多買進了6個億，當時市場人氣極度低迷，成交量大幅萎縮，有些股票稍買一些就會到漲停板。有些券商聽說，就過來問。我們告訴他們，的確要了貸款而且已經(jīng)買好了。不少機構(gòu)陸續(xù)接受央行貸款，陸續(xù)進場，千點也成了歷史大底。

實際上，我們經(jīng)過了很理性的分析：第一、當時，股權(quán)分置改革已經(jīng)啟動，上市公司股改的對價是十送三，這對流通股東是一個非常大的補貼，而且尚福林主席也公開表態(tài)：開弓沒有回頭箭，改革一定會堅持下去并取得成功；第二、在經(jīng)歷四年下跌后，市場已極度低迷，股票價格非常便宜，很多個股已具有相當大的投資價值，比如寶鋼股份，當時三年承諾每年分紅五毛錢，有6-8個點的收益率，比銀行利息還高，還有什么好怕的呢？而且寶鋼還不是我們最看好的股票，只是用這個案例來說服大家；第三，在加入WTO之后，中國經(jīng)濟表現(xiàn)出高速發(fā)展的良好態(tài)勢，2004年3月部分行業(yè)過熱稍微調(diào)控了一下，但對經(jīng)濟影響不大，企業(yè)基本面情況也相當不錯，當時的股市與宏觀經(jīng)濟已出現(xiàn)嚴重背離；第四、決策層提振股市的決心明顯，要相信中國政府的執(zhí)行力。

這筆錢后來賺了四倍左右，2007年4月，上證指數(shù)4000多點，我們兌現(xiàn)了浮盈。這是我從業(yè)以來，非常得意的一件事，不僅因為賺了錢，還因為這是對市場比較有意義的事。

總體上，從1998-2005年，我們是以上市公司基本面研究為基礎(chǔ)，結(jié)合對行業(yè)趨勢的判斷來做投資，應該說是基本面投資和趨勢投資相結(jié)合。2006年，我開始從偏基本面的趨勢投資，逐步變成了以深度價值為主、結(jié)合行業(yè)趨勢來進行投資。

2006年，在哥倫比亞大學進修期間，我系統(tǒng)學習了價值投資，真正認識到，從成熟市場的實踐來看，能夠長時間可靠、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長期回報的投資理念、投資方法只有一個，就是價值投資。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是可持續(xù)的，是一條投資的大道、正道。在實踐上，我開始變成了一個深度價值投資者，對明顯低估的公司，會比較有信心，也會比較堅持。

2007年4月上證指數(shù)漲到4000點之后，我變得特別緊張，晚上都睡不好覺。從價值投資的角度，4000點以上的A股已經(jīng)沒有太好的投資標的，但我們沒有嚴格執(zhí)行價值投資的紀律，雖然知道市場已經(jīng)比較瘋狂，但無法預測市場會瘋狂到什么程度，做資產(chǎn)管理，市場的壓力還是在的。我們陸續(xù)減持了一些倉位，同時對持倉的品種進行了調(diào)整，減持了一些前期漲幅過大的股票，比如地產(chǎn)股、有色股基本都賣掉了，換成了一些漲幅少、業(yè)績優(yōu)、估值低的品種。所以，2008年我們不是虧得太慘，遺憾的是，減倉不夠徹底，我們平均倉位大概在60%左右。

2008年，我一年都很難受，因為讓客戶虧了錢，真的非常難過。

2008年四季度，上證指數(shù)跌到2000點以下，我開始堅定看多。當時在中歐讀EMBA，四萬億刺激政策出臺時，我在中歐BBS上留了一個強烈看多市場的貼，引起了很多人的圍觀。

價值投資是真正的長贏投資之道，要像投資實業(yè)一樣投資公司，通過公司內(nèi)在價值的增長以及價格對價值的回歸，獲取長期、良好、可靠的回報。這是可持續(xù)的可重復的，也是可以長期堅持的，而且，你得到的東西在別人看來，是你應得的，你投資的方法也是科學的、透明的，可以告訴所有人，人家還覺得你的方法好，這就對了。

講三個不太成功的案例，也是三個對我影響比較大的投資案例：

2006-2007年的牛市行情中，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)非常出色，我們對房地產(chǎn)的投資做得還不錯，但不夠好，只是勉強跑贏指數(shù)，超額收益并不多。這一階段的投資對我后來產(chǎn)生了很大影響。

我當時是深度價值投資者，比較愿意從低估的角度來選公司，比如一家上海本地地產(chǎn)公司，我們對公司研究很深入，一個基本的判斷是，2005年公司的股價，相當于2000年上海房價的估值水平，而當時房價已經(jīng)漲了一倍以上，公司價值明顯被低估。所以，我們當時重倉買入該公司股票，萬科卻買得很少。結(jié)果是，我們對房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢看對了，但收益僅僅是勉強趕上市場指數(shù)，萬科的漲幅則比指數(shù)高出了一倍多。所以，我們雖然賺了，但賺到的超額收益卻不多。

這個案例，讓我得到很深的教訓，公司股價的確是低估了，但在A股市場做純粹低估的品種，可能不是最好的選擇。

我另一個不太成功的案例是一家商業(yè)公司，公司確實是低估了，后來還有保險公司舉牌，2010年股市比較低迷，為了保持較高的安全邊際，我們從純粹低估的角度買了它，但要去兌現(xiàn)它的收益，你付出的不僅是時間，而且會比較傷腦筋，結(jié)果2011年該股下跌了30%。當然，因為公司的確低估了，跌多了還是敢買的，我們在底部補了倉。但我們既沒有跟公司管理層打交道的能力，商業(yè)實體店又明顯受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊，后來在反彈時我們賣掉了，基本沒虧錢，但感覺很不好。這就是做純低估的投資，也是有風險的。

我看錯的公司，對我影響最大的是一家服裝公司，當時是非常心痛。

我在公司內(nèi)部深刻反思，我們的判斷出了什么問題？問題出在，我們對服裝行業(yè)有一定了解，但還不足夠了解。服裝行業(yè)看起來很好，但經(jīng)營難度非常高，既要做品牌又要做渠道，要能搞供應鏈又要搞制造，還要搞時尚搞設(shè)計，方方面面對企業(yè)的要求特別高，實際上是很難做的，當時我們沒意識到這個行業(yè)有這么艱難，這是第一。

第二，我們也沒意識到，服裝行業(yè)見頂了，出現(xiàn)了重大的變化。而且中國品牌服裝與國外品牌服裝比，價格實在太貴了，這是一個很要命的問題。當時這家公司是服裝行業(yè)的龍頭，發(fā)展勢頭也比較猛，其實存貨已經(jīng)出來了，但沒引起足夠重視，我們更多關(guān)心的是公司一些樂觀的因素，導致了這個不可原諒的錯誤。

上面講到的三個不太成功的案例，促使我從深度價值投資轉(zhuǎn)向成長價值投資，從單純做低估的公司，轉(zhuǎn)成尋找優(yōu)秀企業(yè)，陪伴優(yōu)秀企業(yè)成長，深度價值在我的投資中占比開始漸漸變小。我慢慢轉(zhuǎn)向為以成長價值為主，深度價值為輔。

深度價值更關(guān)注靜態(tài)，更關(guān)注現(xiàn)在，當然不僅僅是現(xiàn)在的資產(chǎn)，但主要是現(xiàn)時可以衡量的價值；成長價值更關(guān)注未來，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)來講，成長價值可能90%來自于未來，深度價值則來自于股價相對于公司現(xiàn)在價值的折扣。在估值合理的前提下，最好買優(yōu)秀的企業(yè)，因為優(yōu)秀的企業(yè)有更大的勝算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯錯誤的可能性比較大；跟一群能力超群的人打交道，即使貴一點，但隨著時間的推移，公司發(fā)展會超越你的想象。

2010年以后，我比較少做深度價值投資，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化劑，或者周期性的公司、或者國企為主的行業(yè)性機會，我不太會自下而上去選一些明顯有暇疵的公司。

從2011年開始，基本上我們重點投資的公司質(zhì)地都很好。當然，價值投資最確定、最重要的是要買得便宜。不是買價值股就是價值投資，關(guān)鍵看你是在什么價位買，最好是在優(yōu)秀公司不太受人關(guān)注甚至出現(xiàn)不利因素的時候買入。

現(xiàn)在大家都知道，我們更傾向于選擇“幸運的行業(yè)+能干的管理層+合理的價格”三者兼具的投資標的。具體會“看行業(yè)、看商業(yè)模式、看管理層、看估值”，就是看公司所處的行業(yè)特征如何，是否有較大發(fā)展空間；公司的商業(yè)模式如何，是否具有可持續(xù)發(fā)展能力，是否經(jīng)得起未來考驗；管理層是否足夠優(yōu)秀，是否擁有與自己行業(yè)特征相匹配的能力；最后是看估值，即使是好公司，買入的價格也至關(guān)重要。時間是這些公司的朋友，投資它們就能以時間換空間。

2015年上半年股市暴漲，我們持有的很多個股陸續(xù)超越我們認可的價值，當時市場比較瘋狂。這次，我們決定堅定執(zhí)行價值投資理念，通過自下而上判斷，個股價格超越預期就賣，整個二季度我們都以賣出為主。在減倉的同時，我們也開始換股，賣掉一些估值過高、漲幅過大的個股，買入一些估值合理漲幅較小的股票，雖然2015年下半年股市低迷，我們業(yè)績卻挺好的。

我們愿意做積極的股東，但絕對不會干涉企業(yè)的經(jīng)營，我們也不會輕易使用表決權(quán)。過去十多年來就動用過一次否決權(quán)，是一家公司要投資主業(yè)之外的一個新興產(chǎn)業(yè)的項目，我們不看好，投了反對票，這是公司成立以來第一次投反對票。

在A股，價值投資是很有效的策略。我們做過一個統(tǒng)計，用低估值價值投資策略，在2008年1月上證綜指6000點附近以1元買入，當上證綜指跌到3000點左右時，實際凈值大約是3元，這個策略的超額收益接近6元，就是一塊錢可以變成三塊錢。

有一個更重要的現(xiàn)象是，中國有一批優(yōu)質(zhì)的股票從2006年至今漲幅驚人，比如格力電器、恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺、伊利股份等，很幸運，我們曾經(jīng)一度或長期持有過這些股票。

在中國做價值投資，能真正獲得豐厚收益的不是買價值股，而是買優(yōu)質(zhì)成長股，成長是價值投資最核心的指標，只有買到真正的超級成長股，才能實現(xiàn)長期超額收益。像格力電器的利潤從2005年到2017年增長了近50倍，即使它的估值從來沒有提升過，靠業(yè)績推動股價也能持續(xù)上漲。從這個維度上，格力電器不是價值股，而是超級成長股。

所以，做傳統(tǒng)的純低估的價值投資與成長價值投資，結(jié)果會有比較大的差異。

另外一個原因，A股市場的價值陷阱比較多，如果研究覆蓋面、研究能力和深度不夠，難免會踩到價值陷阱；而且，市場誘惑很大，機會也很多，有的受不了市場誘惑、或者自己走偏、或者法律觀念淡薄，都很容易踩到陷阱。

因此，做價值投資需要合適的土壤和環(huán)境，既考驗基金經(jīng)理的品格、性格和價值觀，更考驗機構(gòu)的價值觀、文化和激勵機制。

價值投資理論的擁躉很多，但為什么真正做價值投資的人卻寥寥無幾？因為價值投資的路很長，一家公司的價值增長需要很長時間，價格反映價值往往也需要很長的時間，價值投資必須有足夠的期限，基金經(jīng)理要有耐心，客戶資金需要是長期的，公司的考核機制也必須是長期的，而不是天天排名。很多時候股票的價格就是不反映它的價值，那怎么辦？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很難忍得住。這是一個艱難的過程，于是大部分人偏離了價值投資的道路。

對價值投資者來說，市場的存在是為你服務(wù)的，讓你有機會買入，也可以在有需要的時候賣出。但市場只有價格，而不能告訴你真實價值，所以，你不能把市場當成老師，而只能把它當作一個可以利用的工具。

對價值投資者來說，最確定、最重要的是要買的便宜，次確定的是選到優(yōu)秀的公司，再次確定的是能夠有周期的感覺，最不確定的就是預測市場。

市場的周期是可以感受的。市場四季的更替周而復始，背后是亙古不變的人性，如果你在市場待得夠久，對四季的更替會有感覺，比如在冬天要穿暖一點，夏天不能穿太多，春天你帶把傘。在不同的季節(jié)有不同的應對策略，而不是要想著去預測市場。預測到市場所謂的點位是運氣，但可以感受什么時候這個市場已經(jīng)過熱了，或者在什么時候有比較確定的投資價值。

2005年千點附近加倉，2009年全面調(diào)整投資方向，2015年戰(zhàn)略減倉，就是對市場周期的把握。市場趨勢總是會有的，每隔幾年總會有一些波段機會。我們的收益中有一些來自于市場趨勢的機會，比如2012、2013市場低迷時，一些優(yōu)質(zhì)股票投資價值明顯，我們幾乎是滿倉操作，2014年市場轉(zhuǎn)強時還加了一點杠桿。2016年2月恒生指數(shù)跌到7000多點，已接近2008年次貸危機時的低位，我們開始重倉港股。我們是最早通過滬港通買入港股的機構(gòu)之一，也是港股最大的國內(nèi)投資者之一。

今年下半年以來，A股市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，很多個股都跌出了價值，未來一段時間，無論成長價值投資還是深度價值投資，應該都有投資機會。

一個好的價值投資者需要具有對市場的領(lǐng)悟力，保持一定的靈活性。賣比買難，大部分的價值投資，有的人會賣早了，原因是對市場的感覺沒那么靈敏，或者準確度提不上來，只能按照價值投資的標準去賣。但市場一直在變化之中，有時候可能不到預估價值就該賣，有時候高了還會更高，什么時候會更高呢？這方面，可能對判斷準確度有一定的要求，但這還真是只能意會不能言傳。

做管理和做投資需要的性格特征不一樣，做管理需要有較強的同理心，情商要高，通過別人的一舉一動就要知道人家在想什么。

但做投資就不一樣了，做價值投資的基金經(jīng)理，應該具備執(zhí)行價值投資的性格特征，比如獨立思考，理性與洞察力，敢于堅持。特別是做深度價值投資，對基金經(jīng)理性格的要求高，最好偏執(zhí)一些，情商太高，容易受外界影響，也特別在意別人的評價，不是好事。特別是在做逆向投資的時候，你注定要跟大家不一樣，這時候有無數(shù)個人說你不行，你要受影響就可能放棄，如果你買的股票一、兩年沒表現(xiàn)，堅持下來是很難的，需要很強的抗壓能力。

做成長價值投資則更需要洞察力，特別是對人的判斷力。因為深度價值是看現(xiàn)在，而成長價值是看未來，不確定性比較大，穩(wěn)定性比較差。做成長價值第一要會看人，還要會看商業(yè)模式，還要有耐心，對基金經(jīng)理的要求非常高。

我雖然一不小心做了總經(jīng)理，但始終自認為是一個手藝人，一個做選股工作的手藝人。投資經(jīng)理做總經(jīng)理，的確多了很多管理的工作，按國斌總的說法，投資，全力以赴都不一定能做好，不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投資，40%的精力做管理，所以，有時候我管理上也是有欠缺有短板的，沒辦法，時間有限，管不了太細。

資產(chǎn)管理行業(yè)的專業(yè)性比較強，投資經(jīng)理做總經(jīng)理也有好處。首先，會更看重業(yè)績，對規(guī)模的訴求則天生會比較低，我從始至終基本都是站在投研的角度來思考問題。當然，有時我也會去見客戶，也要理解客戶的想法，我發(fā)現(xiàn)，客戶表達出來的想法跟真實需求常常不一致，客戶往往不知道自己真正的需求在哪里，我們需要理解客戶真正的需求，投資經(jīng)理的角色，對我理解客戶的真實需求有幫助。

我們一直有三個堅持：一是堅持以客戶利益為中心，二是堅持長期導向，三是堅持價值投資。

我一直希望公司成為一家受人尊敬的資產(chǎn)管理公司，在做大和做強之間，選擇做強；在持有人利益與公司利益之間，選擇持有人利益；在短期利益和長期利益之間，選擇長期利益。

絕大多數(shù)客戶的錢都是在市場高位進場，在市場底部又遠離了市場。如果我們將客戶的利益放在首位，為客戶考慮，怎么樣把客戶的資產(chǎn)配置倒過來，是非常重要的事。我們也走過一些彎路，比如2008年初發(fā)行了東方紅3號，當時因為是試點產(chǎn)品，獲批數(shù)量有限，我們有一年沒發(fā)產(chǎn)品，很多老客戶等著我們，就沒有抵御住誘惑和壓力。后來，東方紅3號經(jīng)歷了市場大幅下跌，三年存續(xù)期僅為客戶貢獻了17%的收益，對此，我耿耿于懷。2014-2016年，我們吸取教訓，在市場高點，不應該發(fā)產(chǎn)品的時候，控制住了發(fā)行。

資產(chǎn)管理公司有非常多的類型，我們走的是以價值投資為核心的發(fā)展道路，對我們來說，最重要的是兩點：第一是堅持價值投資，第二是長期投資，長期是價值投資的基石。

長期投資和價值投資，兩者相輔相成，因為價值投資長期一定有效，但短期不一定有效甚至是無效的，沒有長期投資，價值投資就執(zhí)行不了。

我們始終關(guān)注的是長期業(yè)績，我們的壓力在于能否持續(xù)為客戶賺取穩(wěn)定的回報，而不是短期業(yè)績。我們不關(guān)注行業(yè)排名、行業(yè)地位，如果每年都想去爭第一爭前三，從長期而言空間只會越來越?。灰膊灰磕暝O(shè)定一個固定目標，簡單的目標設(shè)定對資產(chǎn)管理公司來說是非常不科學的。我們要把握規(guī)律、尊重周期，要管理自己的欲望，特別是在強烈的周期波動過程當中，要更加謹慎更加小心，不要用消極的態(tài)度對待投資，而是要積極修煉內(nèi)功。

我們挑選基金經(jīng)理時，第一是看品德，看他的價值觀，這是最核心的。品德里面有很多種，比如誠實、正直，但對基金經(jīng)理來說，我覺得還是要善良為先，因為資本市場誘惑太大了，離錢太近了，如果品德不太過關(guān)，不夠善良，想占別人便宜，很容易走歪路。資產(chǎn)管理公司也要善良為先，一個善良的管理人，不受貪婪的誘惑，不追逐短期利益，才能長期發(fā)展。

基金經(jīng)理要把客戶的錢當做自己親人比如父母辛勤勞動、積攢了一輩子的錢來管理，客戶虧了錢，要比自己虧錢更難受。這是一個投資人最重要的品質(zhì)，這多多少少有些先天的基因在里面，有的人有，有的人可能就沒有，我們挑選基金經(jīng)理時首先要考察的就是這一點。

當然，基金經(jīng)理還得熱愛投資，做投資很辛苦，壓力很大，如果沒有熱愛，遇到困難和挫折，很容易放棄。

我很相信那句話：因上努力，果上隨緣。就是你只需要在因上下功夫，有時候結(jié)果可能會超出你最初的想象。

離開工作20年的東方證券，離開一手創(chuàng)辦的東方紅，選擇自己創(chuàng)業(yè)，算是人生下半場的規(guī)劃吧，一方面可以把熱愛的投資事業(yè)做下去，另一方面希望能在一個全新的平臺做一些事。

具體而言，希望睿遠基金能夠成為投資者長期利益最大化的價值投資實踐者。價值投資的方法可以大概率獲得好的長期回報，短期可能難一點。

我和傅老師都會繼續(xù)管理產(chǎn)品，傅老師一直管理公募基金，未來會繼續(xù)管理公募基金。資產(chǎn)管理行業(yè)和投資本身一樣，都是長期的事，我們準備慢慢做。

現(xiàn)在很可能是過去40年的一個轉(zhuǎn)折點，未來，中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境可能會差一些，內(nèi)部也積累了一些問題，比如資產(chǎn)泡沫、投資過度的問題，未來幾年，投資回報率可能會下降。但投資還可以做，不管怎么樣，K還是大于G的，這里的K是必要資本回報，即社會資本的平均回報，G是GDP增長，代表社會平均增長幅度，對于好公司，K是遠大于G的。