價值投資君丨價值投資經(jīng)典演講：投資者的艱苦跋涉

今天賺或明天賺價值投資君

本文是阿克爾資本（Akre Capital）創(chuàng)始人查理斯·阿克爾（Charles T．“Chuck” Akre）在2011年4月于奧馬哈舉行的第八屆年度價值投資者大會上的演講內(nèi)容。

Akre Capital成立于1989年，公司創(chuàng)始人Chuck Akre是這個時代最偉大的價值投資者之一。從1990-2020這30年間，Chuck的投資組合帶來了年化15.42%的回報，在這30年中，有28個年頭的回報是正回報。在此次分享中，他完整講述了自己的對復利的認知，以及Akre Capital認為可以造就復利機器的三條腿（護城河，管理層，再投資機會）投資理念。

Chuck不認為自己有能力對市場做出預測，也不關注短期市場的波動。他所作的是買入與眾不同的企業(yè)，直到它們不再與眾不同才賣出。這是與傳統(tǒng)買入持有策略的差別。

正文

Chuck Akre：很高興來到這里。我今天的交流標題是“投資者的艱苦跋涉：尋找卓越投資”，這是我在投資行業(yè)經(jīng)驗的粗略總結(jié)。我不會告訴你我干了多少年。但很明顯，我不是從昨天開始的。我要感謝鮑勃邀請我來和他的評論。幾年前，鮑勃要求我在他主持的一個會議上做一個演講，我拒絕了他。我當時說我不會那么做。當然，我當時不知道加入這個會議是多么的榮幸，所以你應該對我的話有適當?shù)膽岩?。你注意到他今天把我安排在所謂的世紀婚禮的對面。

這些年來，我的體重增加了很多，頭發(fā)也減少了很多，所以我可以寫一些關于投資的想法，所以今天我要和大家分享一些這些想法，這些想法在我的職業(yè)生涯中都是有價值的。

很多年前，當我在華盛頓特區(qū)開始我的投資生涯時，我對一些關于投資的問題感到困惑。請注意，正如鮑勃建議的那樣，我是以英語文學學士學位進入這個行業(yè)的，也曾在醫(yī)學預科學習，所以我實際上有很多的問題。其中的問題是，“什么是一個好的投資者？更重要的是，“什么是好的投資？“今天，我們告訴我們公司的所有客戶，我們的首要目標是以給與他們的投資帶來高于平均水平的復合增長回報，同時承擔低于平均水平的風險。所以我通常會問我的朋友一個問題：你更喜歡今天 75 萬美元，還是一分錢每天翻倍連續(xù) 30 天的結(jié)果。我聽到了什么結(jié)果？所以這就是問題所在。我們追求的是復合資本，這使它成為一項偉大的投資。復利的價值是什么？好吧，這個問題的答案是驚人的。一分錢每天翻倍，持續(xù) 30 天，最后是多少呢？1000 萬美元，以及 73.7 萬美元的零頭。

我們之所以使用以高于平均水平的復利回報的概念，是因為我們想不出更好的方法來衡量任何企業(yè)的成功。想一想，如果你愿意的話。除了通過衡量實際經(jīng)濟價值的增長，還有什么人能夠判斷一個企業(yè)的成功呢。誠然，我們都知道客戶、員工和社區(qū)的重要性，顯然他們很重要，但在我的《艱苦跋涉》中，我一直試圖用一種不同于股價漲跌的方式來判斷和衡量財務上的成功。事實上，在私人企業(yè)中，人們沒有奢侈的機會實現(xiàn)股價發(fā)現(xiàn)，因此必須有其他衡量成功的方法。我聽說有一種方法是把支票寄給奧馬哈。當然，這就是當一個人無法將其資本進行復利增長時所發(fā)生的事情。另一方面，阿爾伯特·愛因斯坦經(jīng)常被認為說過這樣一句話：“復利是世界第八大奇跡。明白的人賺錢，不懂的人虧錢?！蔽叶嗄陙碜x到的是威爾·羅杰斯寫的。我自己的研究無法將威爾·羅杰斯與任何這樣的引用聯(lián)系起來。最后，一個名為 Miller's Philmore Bathub， Ornest 的權威網(wǎng)站，它自稱是一個事實的偉大核查者，就在兩周前，我還完全不知道這個網(wǎng)站，它滿懷信心地說：“阿爾伯特·愛因斯坦從來沒有寫過或說過任何關于復利的東西?！?復利/復利回報不僅如此難以被人理解，我們甚至不能自信地說，這些精辟的陳述應該歸功于誰。這仍然是個謎。

1972 年，我讀了一本在巴倫（ Barron）評過的書，這本書被托馬斯·菲爾普斯稱為“股市 101 比 1”。他展示了一類投資分析，獲得 101 倍的回報。據(jù)我所知，菲爾普斯是一位波士頓的投資經(jīng)理，沒有什么特別的名氣，但他肯定在這本書中概述了一些事情。讀這本書確實幫助我把注意力集中在復利資本的問題上。另外，在波士頓，你們都認識彼得·林奇，他經(jīng)常談到十倍股。但是菲爾普斯說的是 100 倍股，這是怎么回事？菲爾普斯列舉了一系列的例子，一個投資者實際上已經(jīng)賺了 100 倍的錢。他進一步闡述了使這些投資更加復雜的一些特征。因此，除了吸收菲爾普斯的文章觀點外，我從 1977 年第一次購買伯克希爾哈撒韋公司（ Berkshire Hathaway）開始，就一直在閱讀該公司的年報，因此這段集體經(jīng)歷讓我有了自己的見解，并且可以列出我認為的成功投資的關鍵見解和要素。

再強調(diào)一次，復合回報率確實是中心點，我們花了大量時間，最終是為了找出那些最有可能以高于平均水平的復合回報率的企業(yè)。如果我們僅僅是一個純粹的價值投資者，我們會在這些證券升值到某種預定的現(xiàn)值后，定期尋求賣掉這些證券。在我們的頭腦中，我們會失去因為這些賣出念頭而失去資本復合增長的機會。此外，我們還有賬戶的運營成本和稅務成本，這些賬戶承擔著稅務責任。繼續(xù)這個探索，我會發(fā)現(xiàn)，這是息稅折舊攤銷前利潤數(shù)據(jù)（ EBITDA），與不同資產(chǎn)類別的回報有關，幾乎貫穿整個 20 世紀。你們都知道這些數(shù)字；在這段時間的大部分時間里，普通股的杠桿率都超過了所有其他資產(chǎn)類別。你注意到羅伯特和他的最后一次演講有一張幻燈片，可以追溯到 19 世紀，最后產(chǎn)生了相同類型的數(shù)據(jù)，年復合回報率在 10%左右。

所以我想讓你重新審視一下這些數(shù)字，每隔十年一次。顯而易見的結(jié)論是，無論是年回報率還是十年數(shù)字都是不可知的。所以我今天的結(jié)論是，雖然這個數(shù)字在 10%附近，但10%本身并不確切?？赡苁?9 或 11，一般在 10 左右。順便提一句，我只是告訴你，我對收益估計和結(jié)果的感覺完全一樣，對我們來說，準確的數(shù)字永遠不是重點。

我的下一個問題是，“那么 10%有什么重要的？“多年來，我考慮了 10%這個數(shù)字的很多原因，我最終得出結(jié)論， 10%的數(shù)字與我懷疑的實際回報率有一定關系。資本，對所有公司，無論大小，杠桿和無債務，制造業(yè)服務導向，硬資產(chǎn)，虛擬資產(chǎn)，所有這些業(yè)務，我的猜測是所有者資本的實際回報調(diào)整（所有的這些調(diào)整我稱之為會計垃圾），是在略高于 10%的水平。

在我職業(yè)生涯的大部分時間里，人們普遍認為所有美國企業(yè)的 RV（實際價值增速）都在 15%左右。而羅伯特的上一張圖表顯示， RVs 從 15%到個位數(shù)不等，以此類推。我的意思是，如果沒有任何其他學術支持， non-GAAP 的數(shù)字實際上是更低的。你們都知道 GAAP 會計準則在幫助我們做出這些判斷方面做得很合理，但它顯然有其不足之處。

舉一個直覺，也許是常識的例子。我們可以提出以下假設：一個人的資產(chǎn)回報率，隨著時間的推移，會接近凈資產(chǎn)收益率，假設沒有任何資產(chǎn)分布不均，假設估值保持不變。

所以你們可能會跳起來，毫無疑問地說，…傻瓜，每個人都知道股票市場上沒有恒定的估值。我馬上可以提到估價，不過我得說我們很吝嗇。當我們談到凈資產(chǎn)收益率時，我們真正考慮的是所有者資本的自由現(xiàn)金流回報。自由現(xiàn)金流在我們的思維過程中只是簡單的 GAAP 凈收入+dna 減去其他所有細項…

當然，也有更復雜的例子，但作為一個企業(yè)家，這也是我感興趣的地方。一個企業(yè)出售獲得多少現(xiàn)金并提供給管理層，讓他們做出再投資的選擇？現(xiàn)在我做了這個假設，那么如何尋找證據(jù)？資本回報真的很重要。舉個例子：一個公司有 10 美元的股價， 5 美元的賬面價值， 20%的凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生 1 美元的收益，你知道這些指標后，很容易得出10 倍的收益， 2 倍的賬面價值， 20%的凈資產(chǎn)收益率，我們將當期收益加回賬面價值，再看一看，新的賬面價值是 6 美元。估值倍數(shù)保持不變，假設不支付收益，依然使用應用 20%的凈資產(chǎn)收益率，新的收益將是 1.20 美元。股價按照估值倍數(shù)的 10 倍是 12 美元，兩倍的賬面價值是 12 美元，所以我們看到，這樣代表股價上漲了 20%，與 20%的凈資產(chǎn)收益率一致。所以在這個例子中，一個人的回報實際上反映在 ROE，假設 ROE中沒有分散，且估值保持不變。這個概括對我思考未來期望非常有用。我認為，我們都會欣然接受的一個事實是，高回報企業(yè)有一些不同尋常的事情，事實上，這使它們能夠賺取高于平均水平的資本收益率。通常這些特殊情況被稱為護城河。在我們公司，我們要求大家正確識別護城河的性質(zhì)，到底是什么原因?qū)е铝诉@個公司會獲得好的結(jié)果。對我們來說，這是一個非常關鍵的問題。因為投資業(yè)務可能會遇到太多的問題，很容易打亂我們投資決策（ Apple Cart），所以理解到底是什么導致了公司出現(xiàn)的結(jié)果，并對其充滿信心，對我們來說是一個巨大的優(yōu)勢。事實上，我們有時能夠在市場動蕩時期增加倉位，因為對了解一個企業(yè)的信心使我們能夠看穿并躲過市場上的所有噪音。

這有點像釣魚。我想在的釣魚的池塘里，那里所有的魚都是高回報品種。當然，如果我的回報與高 ROE 相關，那么我想在高回報、高 ROE 的企業(yè)中選擇。在我們公司里，我們用這種視覺結(jié)構來表現(xiàn)我們關注的三件事。這個結(jié)構實際上是 20 世紀早期的三條腿擠奶凳，在我繼續(xù)向你們描述每一條腿之前，你們可以看到三條腿實際上比四條腿更堅固，它們在各種不平的地面上呈現(xiàn)出更穩(wěn)定的表面，這當然是它們的初衷。

第一條腿代表公司的商業(yè)模式。當我說商業(yè)模式的時候，我考慮的是所有可能給投資者帶來高于平均水平回報的問題。早些時候提到，我們稱之為護城河。你知道這個護城河可能包括：專利，監(jiān)管項目，自營類業(yè)務，規(guī)模，低成本生產(chǎn)，缺乏競爭。當然還有其他的，但對我們來說，重要的是要努力了解是什么樣的模式，導致公司擁有好的回報，其前景如何？在我們的辦公室里，我們經(jīng)常說：“賽道有多寬，有多長？”

讓我給你講個簡單的故事。大約 25 年前，我?guī)б粋€實習生一起工作，我給了他一盒我認為非常好，保存下來但還沒有認真整理的關于企業(yè)的文章。幾天后，他帶著一篇關于一家名為 Bandad 公司的文章給我。這家公司位于美國中西部的愛荷華州的Muskoteen。我的實習生向我解釋說，我們應該看看這家公司有 20%的凈資產(chǎn)收益率，低估值，增長機會等等，我說“這是什么行業(yè)？”他的回答是輪胎生意。所以我說這很有趣，你為什么不去看看公司的資本回報以及所有相關輪胎企業(yè)呢？他做到了，他回來跟我報告說，所有這些公司的資本回報率都是個位數(shù)。因此，我們投資了這家自稱是最大的獨立卡車和破產(chǎn)輪胎翻新企業(yè)。但如果我們只有簡單分析的話，會說：這不可能，在輪胎生意中，不可能獲得這種回報。

因此，我們的任務是發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力的真正來源，讓投入其中獲得這樣的回報。好吧，如果你去 Musketeen 會見這家 Bandad 公司的首席執(zhí)行官，順便說一句，他把腳放在桌子上，吃著蘋果來迎接我們。我不會讓你厭煩所有這些離奇的歷史。但我們的結(jié)論是，該公司與其獨立擁有的經(jīng)銷商網(wǎng)絡和服務中心的聯(lián)系是其公司商業(yè)價值的核心。而那些獨立擁有的經(jīng)銷商對 Bandad 公司無比忠誠，特別是因為 Bandad 在 1973-74 年石油禁運期間和之后對他們的處理方式非常出色。事實證明，這些獨立的商人通常從早上 6點工作到晚上 8 點，不像他們的 Goodyear 商店的經(jīng)理從早上 8 點工作到下午 6 點。這些經(jīng)銷商都非常感激公司在石油禁運期間建立了所謂的能源基金（ power fund）。基金的資金來源是以收集公司在油價開始下跌時獲得的所有超額利潤，他們與所有這些經(jīng)銷商達成協(xié)議，他們將按銷售額的比例向他們返還資金。他們從 Bandad 那里買了輪胎胎面，這是一種由石油衍生出來的產(chǎn)品，并在回收過程中使用。所以，公司不允許這些獨立經(jīng)銷商人利用能源基金去買一輛新的凱迪拉克，但他們可以買一家新的商店，建一家新的商店，或者買新的設備。這些都可以通過 Bandad 建立的這個電力基金。所以這個能源基金后來失去了它的資金來源時，公司也陷入了困境，幾年后，它在 2007 年被普利司通公司收購了。我們擁有這些股票好幾年了，而且投資回報非?？捎^，但當我們對商業(yè)模式失去信心時，我們就把它們賣掉了。這是獨一無二的，但我的觀點是，只是試圖理解是什么導致了良好的回報，以及它可能持續(xù)多久。這對我們來說是一筆有利可圖的投資，但不是一筆大買賣。另一個故事與早期的微軟（ Microsoft）有關。根據(jù)比爾蓋茨的第一本書《未來之路》（ The Road ahead），曾經(jīng)他和保羅?艾倫曾試圖將公司出售給 IBM，但遭到拒絕。所以我們看到現(xiàn)在微軟的發(fā)展。事后看來，我無法回避的結(jié)論是，蓋茨和 IBM 這兩家商談交易的任何一方都不了解微軟的價值所在。這是一個巨大的諷刺，至少在我看來，微軟成為了現(xiàn)代商業(yè)史上最有價值的收費公路。但在這里，即使是早期管理公司的人也不明白是什么讓公司變得有價值。他們甚至看不見。因此，我的觀點很簡單，企業(yè)實力的來源可能并不總是顯而易見的。因此，理解第一條腿，即商業(yè)模式，有其自身的難度。我想補充一句，這也是樂趣所在，我們相信這是絕對關鍵的。正如我所說的，我們每周都要花無數(shù)的時間在公司里處理這些問題。

第二條腿按照我們的描述，是 Peevol 模型，我們試圖做的是對圍繞業(yè)務的焦點做出判斷。我們經(jīng)常問自己，他們是否將公眾股東視為伙伴關系，盡管他們并不認識這些股東。我的好朋友湯姆蓋納，昨天做了發(fā)言，提到：他們這兩類人有同等的技能和完整性嗎？我們要做的是：在公司層面上發(fā)生的事情也將同樣發(fā)生在股票上。我的人生經(jīng)歷是，一旦有人把手放進你的口袋，他以后還會繼續(xù)這樣做。據(jù)推測，我們首先考察的是這家公司，因為我們已經(jīng)確定職業(yè)經(jīng)理們是經(jīng)營業(yè)務的殺手。而且，由于我們集中管理投資組合，我們幾乎沒有時間和那些經(jīng)理們討論我們在實際經(jīng)驗中對誰有真正的疑問。

這是另一個故事：大約 30 年前，我對一家公司有非常，非常，非常小的興趣，叫夏洛特高速公路（ Charlotte Motor Speedway）的公司，這些年已經(jīng)改名為快車道賽車公司（ Speedway Motorsports）。而當時的主要股東，可能現(xiàn)在仍然是，是一個在美國證監(jiān)會有過負面歷史的人。中介公司禁止他在幾年內(nèi)與公司有任何聯(lián)系。這大概是 35或 40 年前的事了。無論如何，這個大股東后來回到了市場，到了 80 年代中期，他已經(jīng)積累了夏洛特高速公路 70%的股份，他投標了他還沒擁有的所有少數(shù)股權。當我參與到公司管理后，在北卡羅來納州的夏洛特，在發(fā)現(xiàn)之后，我們成功地達成了一個協(xié)議，這個協(xié)議的交易價格是私有化價格的幾倍。這個問題限制了首席執(zhí)行官，這很可能導致他需要解決很多的不當行為，包括不恰當?shù)墓乐担?缺乏公司資產(chǎn)，缺乏獨立的外部意見，等等。很自然地，他要求解除協(xié)議。從那以后，我再也沒有在任何一家上市公司或私人公司擔任過首席執(zhí)行官的職位，因為他確實把手伸進了我的口袋。

在夏洛特賽車場的經(jīng)歷之后，我投資了一家新的公司：國際高速公路（ internationalspeedway）。我發(fā)現(xiàn)它實際上是全美賽車協(xié)會（ NASCAR racing）三家上市公司中最好的一家。我在國際高速公路上的經(jīng)驗是我們方法的一個很好的例子。當我們在 1987年首次投資 ISCA 時，指標如下：凈資產(chǎn)收益率在 20%左右，凈利潤率在 50%以上，每股賬面價值的復合年增長率為 28%，沒有使用金融杠桿，估值適中，有誘人的價格增長潛力，還有巨大的、超過 50%的內(nèi)部持股。我們在國際快速路持有股份已有很多年了，而且我們有很好的經(jīng)驗，根據(jù)購買股份的時間，我們的回報大概是我們成本的 10 到 20倍。后來，當我們開始擔心管理層對業(yè)務各個方面的態(tài)度時，我們出售了所有股份。首席執(zhí)行官去世了，其家庭成員在主持公司管理。此外，隨著時代的變遷，我們還擔心他們業(yè)務的賽道。因此，我們賣出的決策是與第二條腿有關的判斷，即管理模式，以及我們對商業(yè)模式本身的看法。

接下來是我們所說的第三條腿，可以穩(wěn)定的把所有機會粘在一起。因此，我的下一個問題是，是否有機會將企業(yè)產(chǎn)生的所有多余現(xiàn)金進行再投資，使其能夠繼續(xù)獲得這些具有吸引力的，高于平均水平的回報？我的經(jīng)驗告訴我，再投資問題可能是當今任何一位首席執(zhí)行官面臨的最重要的問題。資金的再投資，價值可以快速而永久地增加或減少。因此，這實際上既關系到經(jīng)理的技能，也關系到業(yè)務的性質(zhì)。我最喜歡問首席執(zhí)行官的一個問題是，“你如何衡量你成功經(jīng)營企業(yè)的方式？“我可以告訴你，很少有 CEO 回答，要用公司每股經(jīng)濟價值的增長來衡量自己的成功。不足為奇的是，我們會聽到股價上漲來衡量，或者更簡單地，達成與董事會共同制定的目標；也有人提到與客戶、員工、社區(qū)和股東有關的成就等等都是答案。我個人認為，每股實際經(jīng)濟價值的增長才是成功的標志?？纯床讼柟鲰f公司年報的開頭幾頁，你看到了什么？你看到了 40 年來每股賬面價值的增長記錄。四十年了。順便說一句，在伯克希爾，這個數(shù)字，你知道，是每年 20%，連續(xù) 40 年，所以這也難怪沃倫巴菲特會出現(xiàn)在財富 400 強的榜首。

我們在通過了所有以上所述三條腿的測試后，我們稱這種業(yè)務是復利機器。正如我們所描述的，我們的估價原則在這里發(fā)揮作用，我們在這里描述它只是因為我們不愿意付出太多。波動性不是我們分析風險的一部分，我們將其視為一個機會發(fā)生器。我們所說的風險，是涉及到資本的永久性損失。偶爾，我們會更狹隘地看待它。我們關注業(yè)務質(zhì)量的可能惡化，或者我們上述三條腿中的任何一條腿無法滿足我們的條件。是經(jīng)濟護城河變小了，管理者在某些方面表現(xiàn)不好了，還是再投資機會減少了或被濫用了？

從理論上講，如果我們正確地識別了這三條腿，那么我們唯一的風險就是與貨幣貶值相關的損失。實際上，這種情況從來沒有發(fā)生過。但我們堅信，如果我們已經(jīng)確定了保護和增強資本的關鍵因素，我們將處于良好狀態(tài)。

再講另一個故事，如果你愿意聽的話。很多年前，我在紐約長島的一家上市公司擁有一個職位。現(xiàn)在你看不到很多上市公司，甚至沒有任何一家上市公司是因為他們賺錢。如你所知，一個公司收集和分類人們的數(shù)據(jù)做成列表，然后把列表賣給不同的用戶。吉列Gilette 就是一個很好的例子，它收集高中高年級男生的數(shù)據(jù)。原因是，他們的研究指出，當一個男孩還在家時，他的母親購買剃須刀刀片。一旦他高中畢業(yè)，他可能會離開家門，他就會開始自己選擇買什么樣的剃須刀片。所以吉列特會買這些高中生的名單，免費郵寄給他們剃須刀片，讓他們習慣這個品牌。這家名為“美國名單”的公司，由一位創(chuàng)始人經(jīng)營，幾年前他把控股權賣給了一家紐約私人股本公司。這位首席執(zhí)行官是一個非常正派的人，為了換取他出售的部分利息，他能夠把錢投入兩位數(shù)回報的債券，這簡直是投資的天堂。無論如何，該公司有 50%的凈利潤。要么是因為這家紐約公司控制了這位首席執(zhí)行官，要么是因為他非常厭惡風險，要么是因為他想象力不足。首席執(zhí)行官永遠找不到一個地方把他產(chǎn)生的多余資本再投資，以使股東的資本復合。所以早在我們有 15%的股息稅率之前他就已經(jīng)把它分紅了。順便說一句，另一個叫丹·斯奈德的人，那時候有一家上市公司，他買下了所有的美國列表數(shù)據(jù)。當然，當時我最大的遺憾是，我沒有一個公司主體來購買所有的美國列表名單。這純粹是一種寄支票給奧馬哈的生意。這個投資中，我們最終損失了錢，因為三條腿中的再投資部分不見了。但即使是虧損也被豐厚的股息抵消了。

在我們公司，我們有一個奇怪的觀念，即在某些經(jīng)濟環(huán)境和股票市場環(huán)境中，我們的預測很糟糕。我們所擅長的是投資一個適度的估值的企業(yè)，最少開始投資的時候估值是適度的。高盛在華爾街有一個廣告很有意思，上面寫著，“如果買得好，你離成功賣出已經(jīng)走了一半的路（ Something well bought is half-sold）。”用一種完全不同的策略，如果我們正確地識別了公司獲得復利增長的機制，并以適當?shù)墓乐蒂徺I了一家公司，我們進入到著名的戴維斯雙殺。也就是說，我們投資的生意將使我們投資的資本以高于平均水平的比率復合，我們也在等待市場估值的提高，但實際上是雙重作用。因此，以上就是我所分享的我們在商業(yè)模式、核心高管行為和再投資方面的經(jīng)驗。

現(xiàn)在讓我們看看我們已經(jīng)取得的商業(yè)成功。順便說一句，我們的合規(guī)人員要求我們確保您了解，并不是我們所有的投資結(jié)果都像投資美國大廈那樣成功。我要討論的，不能誤導你們，我們確實有其一些投資做得不太好。第一張幻燈片給出了從1998年美國廣播公司創(chuàng)立到 2002 年市場觸底的股價細節(jié)。在這兩個時期之間，我們買賣股票，這個投資基本上達到盈虧平衡。到2002年6月，我們以5美元的價格累積了50萬股，正如我們想說的，我們?yōu)槲覀兊某止筛械津湴?。到?月份，股價跌到了2美元，我們坐上飛機去波士頓見了首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人史蒂夫·道奇。市場關注的焦點是發(fā)行2億美元的可轉(zhuǎn)換債券，而一年多后的2003年11月，33億美元債務將全部到期。公司可以決定這些債務可以用現(xiàn)金支付，或者用公司的股票支付。作為股東，我面臨的風險是巨大的股票稀釋。

因此，首席執(zhí)行官史蒂夫道奇（steve dodge）討論了他在下一年處理債務問題的思路。此外，我們可以充分衡量他對股價和市場行為的驕傲和憤怒，我們相信債務發(fā)行會成功。隨著對該業(yè)務信心的增強，我們在2002年10月市場低迷之際也做好了更好的準備。那時候市場流動性消失了。你們中的許多人都會記得，10月9日當天的交易價格為每股71美分，并且盤中創(chuàng)下了60美分的新低。在每股80美分的位置，我們持有了更大的頭寸，幾百萬股，但這對我們的資產(chǎn)來說仍然是很小一部分。那么，2002年市場行情如何？除此之外，該公司的債務與EBITDA的比例超過16倍。你可以在右邊的欄看到，16.4倍。不出所料，它的收入也出現(xiàn)了巨大的凈虧損。你可以看到，僅在2002年，它就損失了3.5億美元。我們看到了什么？我們在它的簡單性中看到了一個基本的商業(yè)模式，即更多的塔樓，每個塔樓有更多的租戶，每個租戶有更多的租金。我們還看到了什么？我們看到了塔樓。。。凈利潤率約為90%。我們看到現(xiàn)金流利潤率接近50%。美國大廈2010年的經(jīng)驗是EBITDA利潤率為68%，自由現(xiàn)金流利潤率為46%。

所以回到基本的商業(yè)模式。2004年，塔樓數(shù)量持平，公司改善了資產(chǎn)負債表。從2005年開始，美國國內(nèi)外的塔樓數(shù)量開始上升，從2005年到2010年，塔樓數(shù)量增長了133%。2002年之后發(fā)生了什么？從2003年開始，EBITDA又開始增長。2005年，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為正， 2005年債務與 EBITDA 比例降至6倍以下，2010年從超過16倍降至4倍。自由現(xiàn)金流占總收入的46%。所以這就是我所說的“啊哈”事件。從1997年至2010年，即1998年，我們投資的回報率為年化30%。2009年10月市場低點的復合投資回報率為66%。雖然回報期沒有完全重疊，但意義是相同的。不同的是，超額回報正是戴維斯雙殺的定義。所以對我們來說，一個重要的觀察就是價格非常重要。起價與你的復合回報率有關，這里我們看到1998年2月、2000年3月、2002年10月和2003年1月買入股票的差額，如果你看不清楚圖表，從1998年2月到現(xiàn)在，復合年增長率為11%。從2000年3月到現(xiàn)在，復合年增長率是3/10%，從2003年1月到現(xiàn)在，復合年增長率是 38.5%，順便說一下，從2002年10月9日的市場底部來看，復合年增長率是66%。所以這確實是戴維斯雙殺。

問答環(huán)節(jié)

問題：你最大的投資失誤是什么？

Chuck Akre：我經(jīng)常說，我最大的投資錯誤是沒有買足夠多的真正好公司。從另一個角度來看，像昨天下午以來在座的每一位演講者一樣，2008年給我留下了不可磨滅的印象，我想到了我的客戶，我調(diào)整了我看待事物的方式，試圖更好地將我的世界觀納入我在投資組合構建中的整體安全選擇中，仍然是一個自下而上的選股者，但我只是想對這個過程更明智一些。我舉一個很好地例子：2005 年，在我們的辦公室，我們聘請了一位顧問，他曾是芝加哥國家房屋建筑商的商業(yè)供應商。這是2005年，這與房地產(chǎn)業(yè)有關，我們甚至不知道問題是什么，但我們只是覺得外面有一些不好的東西，你能幫我們做些工作，幫助我們理解這一點嗎？他帶著120張圖表回來了。但是這并沒有引起我們的共鳴，讓我們在2008年的市場經(jīng)驗中，以我希望的方式，保留我們的資本。畢竟，我們經(jīng)歷了2000-2002年的經(jīng)歷，跨越了這三年。2009年，我們的投資組合價值大幅下降。2009年至2010年的經(jīng)歷非常清楚地告訴我們，市場下滑并沒有感覺的那么糟糕，而是感覺很難受。但是，我們只是想做得更好。但另一方面，我的回答是跟以前一樣的，我沒有擁有足夠的那些真正偉大的公司。

問題：所以你認為在2008年夏天，或者說從2007年夏天到 2008年夏天，你當時在想什么？

Akre：好吧，我在2007年夏天和2008年夏天之間的想法并沒有想象中的那么好，因為我沒有看到火車失控會發(fā)生，盡管我的直覺是正確的。如果回到05年，事實上，在我們的辦公室里，距離華盛頓特區(qū)以西45分鐘，不在特區(qū)內(nèi)。我們在一個只有一個紅綠燈的小鎮(zhèn)上，在我們鎮(zhèn)和北弗吉尼亞州之間，每一個主要的地方房屋建筑商都在建造房屋。實際上，在2007年初和2008年，我們把它稱為國家房屋建筑商的歸零時期。我們讓一些分析師在一個周末出去，冒充買家，試圖獲取數(shù)據(jù)，每個地方的銷售情況，但我們?nèi)匀粵]有將其納入我們的整體投資組合構建和風險管理以及諸如此類的工作中。所以，確切地知道我在想什么對你沒什么好處，因為我們最終結(jié)果不好。

問題：今天真正令人興奮的是找到千倍股？

Akre：嗯，我們每天都在找它們，當然，這是簡單的算術。我的意思是，你能得到的資本復合回報越高，你就越有可能擁有。順便說一句，我的意思不是別的……當我提到1977年我第一次買伯克希爾哈撒韋時，我記得我的價格是120美元。所以我買了千倍股的股票，順便說一句，兩股，我在那個時候買的。復利的好處是，為了讓它成為千倍股，它只有達到500倍股后，就在半路了；再往前，就有250倍股，以此類推。我們對這里的幾家大盤股公司非常感興趣，它們受到了威脅，那就是 Visa 和 MasterCard。他們做的都是非同尋常的生意。我們在這個領域做了大量的工作，表面上看起來非常簡單的業(yè)務在表面之下非常復雜，而且不透明。當然，困擾這些企業(yè)的是修正案。但我要說的是，這些企業(yè)的凈利潤率在30%以上，所以很多不好的事情可能會發(fā)生在它們身上。它們成為真正非凡的企業(yè)，變得非常了不起。它們的估值相當適中，無論是增長還是資本回報率，我說的適中，是指16倍的自由現(xiàn)金流。這是一個很好的例子。所有人都可以去買的東西。

問題：你提出了一個重要的觀點，即調(diào)整你為你得到的東西支付的價格的重要性，以及業(yè)務的質(zhì)量。我想知道你是否能給我一點關于如何在精神上貫穿這一過程的見解，從業(yè)務質(zhì)量，潛在的復合增長，所有這些因素加在一起決定什么價格是過高或合理的？

Akre：當然。所以很明顯，增長是我們工作的重要組成部分。為了創(chuàng)造價值，我們必須有增長。為了使企業(yè)的所有者資本達到20%的復合增長，你知道，你必須有一個高水平的增長才能做到這一點。所以，它實際上只是一次又一次地經(jīng)歷關于評判凳子的三條腿的心理過程。我們最近在一個投資組合中有一個公司，我不想提及它的名字，但據(jù)我們判斷，它有一個偉大的海外版稅業(yè)務。當然，版稅業(yè)務是巴菲特40年來一直談論的話題，以及從其他人經(jīng)濟活動中的收取的版稅。而且，股票倍數(shù)大概不到20倍，自由現(xiàn)金流也是。但當我們繼續(xù)做這方面的工作時，我們發(fā)現(xiàn)，在我們的腦海中，首席執(zhí)行官做出了非常糟糕的再投資決策，產(chǎn)生了我們預期中的巨額現(xiàn)金。但他做出糟糕的再投資決策的方式是，他無法坐下來聰明地談論再投資過程。他發(fā)表評論說，他之所以做出這些決定，是因為他的股東團體要求X，或要求Y，而不是它會對企業(yè)的經(jīng)濟造成什么影響。所以，讓我們重新審視一下凳子的三條腿的問題，這是非常重要的。我們曾投資并出售了幾家公司，決策時因為一段時間內(nèi)一條腿或多條腿發(fā)生了變化。所以我們發(fā)現(xiàn)，沒有什么是永恒的。我們看到巴菲特在過去20年里花了很多時間投資那些旨在受益于大消費領域增長的企業(yè)，房屋材料，家具，諸如此類的企業(yè)?，F(xiàn)在看來他轉(zhuǎn)向了購買工業(yè)產(chǎn)品。但我們都經(jīng)歷過這些事情，你知道，我們都不擅長提前預測我們應該在哪里。然后我們經(jīng)歷了過去的10年。在過去十年里，我們經(jīng)歷了兩次重大的市場下跌。第二次的全球金融危機，當然是一次糟糕的經(jīng)歷。查理芒格在去年的會議上發(fā)表評論說，全球金融體系在幾天之內(nèi)就要徹底崩潰了。我們誰也無法防范這種情況。所以羅伯特談到巴菲特在2008年10月市場底部繼續(xù)萎靡的時候進入市場。分析原因很簡單，這些東西太便宜了，我們不得不在這里買，如果我錯了，那只能是因為我們遇到了完全崩潰的體系，這種環(huán)境下買或者不買不會有任何區(qū)別。你知道，這是一個非常有趣的結(jié)論。這是我的收獲。

問題：識別復合增長的公司，在公司便宜的時候嘗試買入。那么什么時候賣出？是不是只有當你認為這 3 條腿變得虛弱的時候，或者說在你擁有的公司有點不對勁，是賣出的時點？

Akre：這是一個很好的問題，每個人都會問我們這個問題，答案是首先，如果這三條腿完好無損，如果我們相信商業(yè)模式會繼續(xù)以如此高的比率使我們的投資復合增長，我們認識到，對于正常的商業(yè)體驗，這個數(shù)字會上下波動。但是在這種情況下，我們想繼續(xù)持有下去，因為真正偉大的企業(yè)是， A，很難找到，B，很難取代。我們時不時地從桌子上拿一點東西，因為我們覺得它太好了。我的生活經(jīng)驗是，如果我以30美元的價格賣出一只股票。但是因為這家公司太好了，我會在心里下定決心，以23美元的價格買回它，不可避免地，它的交易價格會到 23.8美元，或者23.1美元，或者其他任何價格。哦，是的，如果它的價格是 22.98美元，你知道我會在那里交易了300股，我再也回不來看這個價格了，否則我會錯過它。等下一次我再看這家公司的時候，不是看到30美元，而是看到300 美元。所以真正偉大的組成部分很難找到和識別，你知道，我談到了國際高速公路（ International Speedway）。羅伯特 H.實際上寫了一本書，講述了納斯卡賽車的整個經(jīng)歷，這是一項非凡的事業(yè)。我是說控制公司的家族完全擁有納斯卡。而且，這項業(yè)務增長的動力令人難以置信，當我遇到購買這家公司的股東時，我會重復購提到那些財務特征，它是偉大的。后來，小比爾·弗蘭克斯之外的管理層只是過度施壓，變得太貪婪了，你知道，經(jīng)濟發(fā)生了變化，生意也發(fā)生了變化，幸運的是我們那時已經(jīng)走了。另一個更具爭議的投資，我沒有提到，我們已經(jīng)取得了10，20倍回報，這家公司稱為賓州國家游戲（ PENN）。這是一家擁有和經(jīng)營賭場的企業(yè)。它是一個地區(qū)運營商。不是在拉斯維加斯。不是在大西洋城。前段時間我們在那家公司的頭寸下降了。因為從三年前開始，每家賭場的訪問量下降了，每個訪客玩游戲的數(shù)量也下降了。至于我回答鮑勃的那個問題，我們的觀點是消費者受到約束。并將保持克制。我們希望能夠走出經(jīng)濟困境，但失業(yè)率有 9%，這是不可能的。而且，我認為，超過 80%的家庭都有自己的收入。隨著食品和能源價格的上漲，這不是可推遲的開支，其他地方的開支也越來越少。因此，與此同時，羅伯特 H，他圖表中的最低預期群體，多少有點隨意性，然而在我們的投資組合中，我們擁有 Dollar Tree， Ross Stores 和 TJ Maxx，都屬于必選消費的企業(yè)。但這三家企業(yè)模式都是為了幫助那些試圖幫消費者吧每一美元都充分利用的企業(yè)。他們以更低的價格賣東西。他們賣很多人們需要的東西。他們這樣做的成本更低。因此，在這種環(huán)境下，我們在這些企業(yè)中取得了很好的成功，而且你知道，這些企業(yè)的財務特征都非常好，估值也不高。資產(chǎn)負債表基本上是無負債的，資本回報率處于高水平，復合增長和每股經(jīng)濟價值處于高水平，中到高水平，你知道。所以，我們環(huán)顧所有這些，當商業(yè)模式保持不變時，我們傾向于保持頭寸不變。當它商業(yè)模式變化后，我們試圖加強對其新的理解。

我在華盛頓地區(qū)長大，多年來，如果你問我或華盛頓特區(qū)的其他人，“這里最好的上市公司是什么？很多人會說是華盛頓郵報。還有像湯姆·羅素這樣的朋友，他們稍后會來登場交流，還有其他人和我在十年前經(jīng)常談論這個問題。我們會說，你知道，所有主要報紙的發(fā)行量都在下降，但這只是一個適度的數(shù)字。每年2%或3%。這真的沒有損害經(jīng)濟。看看這些東西。大約五年前，他們剛從懸崖上掉下來。完全脫離了懸崖，因為一些大多數(shù)人都沒有預料到的事情，那就是互聯(lián)網(wǎng)徹底瓦解了他們的經(jīng)營優(yōu)勢。因此，經(jīng)濟模式，商業(yè)模式發(fā)生了巨大的變化。原有的商業(yè)模式7、80年來一直保持原樣。突然，一天之內(nèi)，大多數(shù)人的習慣改變了。所以，我在一開始就指出了這一點，試圖理解是什么導致了好的結(jié)果，理解起來有多困難，為什么你要不斷地看它，不斷地問問題，對這些事情有好奇心。

問題：你所說的來自華盛頓特區(qū)的人-政治如何影響你的環(huán)境，影響你的決策和即將發(fā)生的變化，你知道，從生活的角度來看，或是政府和社會的變化。從長遠來看這個過程。

Akre：當然，這是華盛頓的事。事實上，你不是真的想讓我開始搞政治。這對我們的過程沒有多大影響。我是說，在我們投資 Visa 和 Mastercard 的時候，諸如此類，與此相關的領域，你知道，根據(jù)他們的建議擲硬幣。所以，我們所能做的只是試著去處理我們所知道的事情。從政治的角度來看，我們在美國有過個人所得稅稅率為 90%的時期。你知道，從政治的角度來看，現(xiàn)在我們的資本和股息稅率是一個多世紀以來最低的，也許是有史以來最低的。誰會料到呢？

問題：你能談談你早期的投資生涯，以及你現(xiàn)在所使用的哲學是如何形成的嗎？你是如何在早期進行投資以及如何轉(zhuǎn)變的？

Akre：當然，想象一個皮尼塔派對（ pi?ata party），蒙上眼睛。正如我所說，我的本科學習是英國文學，醫(yī)學預科學生，所以我有各種各樣的問題，當我進入投資行業(yè)時，我沒有先入為主的想法。我加入的公司，當我1968年加入時，在華盛頓沒有一家最重要的經(jīng)紀公司。它帶來了像 Geico 這樣的所有人，對藥店和公用事業(yè)公司做了所有的財務分析，它經(jīng)歷了一個主要股東去世的變化，所以在經(jīng)歷一個變化的過程中。實際上在一個時期，梅里爾林奇在華盛頓有一個辦事處。我們行業(yè)的業(yè)務后來發(fā)生了巨大的變化，而這家公司并沒有發(fā)生太大的變化，以一種反常的方式，它讓我去追求我所鐘愛的東西，那就是試圖弄清楚如何成為一個好的投資者，什么是一個好的投資。所以它只是一個非常緩慢的，過程。我是一個緩慢學習者的學員，因此這個環(huán)境很好的慢慢把我?guī)У搅诉@樣一個地步：在 80 年代中期，我不再試圖管理經(jīng)紀客戶的資金，而是開始為支付傭金的客戶管理資金，所以當我是一名經(jīng)紀人的時候，我花了很長時間。

問題：那么，你主要是通過閱讀有關巴菲特的文章來學習的嗎？

Akre：我很好奇，我試著從那些我認為聰明和成功的人那里去閱讀和學習。昨天我在辦公室給同事們講了一個故事，我讀到了一個叫亨利·澤茲的人，他曾經(jīng)在一個偉大的場外經(jīng)紀公司學習工作。在他想去專門學習的業(yè)務領域，他考慮得很周到，也很具體，后來他出來拿了很多錢，投資在弗吉尼亞州斯普林菲爾德的商業(yè)激光公司。他發(fā)現(xiàn)了什么。所以我投資了那家激光公司，結(jié)果血本無歸。所以即使是陪襯投資也有它的陷阱。你必須一直睜大眼睛一直觀察。我有一句格言，“無論是在生活中還是在商業(yè)中，每天都是這樣，如果我學到了新東西，我是幸運的，如果沒有花費我太多成本就更加幸運了

問題：你提到幾個護城河的例子。我想知道，什么持續(xù)時間最長？

Akre：我不知道。很明顯，我們在這個會議室里都知道，當你有一個資本回報率非常高的企業(yè)時，它會吸引競爭。所以，最好的辦法是。這是受專利保護的，就像沃倫常說的那樣，在企業(yè)上漲之前提前知道。我想他以前在他的例子中用過一些其他的東西，但是你知道，人們非常想要保護自己免受彼此之間的競爭，他們都是獨一無二的，都很有趣。

問題：詢問適當?shù)耐顿Y組合集中度？

Akre：這里說的是我們的私募基金，而不是我們的公共共同基金。我們買入有四個公司，分別在10%和20%之間，最大的是20%和21%，所以我們還有另外三個位置，大約在7.5%到8%之間，除此之外的幾個持倉都非常小。所以它們就是我所說的工作臺，它們要么變大要么變小。你知道，關鍵是，如果我們對這三條腿有很高的信心，我們要確保我們有足夠的資本分配給它，這將對投資組合產(chǎn)生重要影響。請記住，我在開始這個演講時說，假設是，如果沒有分布和不變的估值，我的資產(chǎn)回報率將接近凈資產(chǎn)收益率（ROE）。所以，如果我擁有一家擁有20%凈資產(chǎn)收益率，20%所有者資本自由現(xiàn)金流回報率的企業(yè)，我發(fā)現(xiàn)通過他們的再投資，他們的復利價值是這樣的，我認為跑道是長而寬的，我希望在這家公司里投入大量的資本。另一方面，如果我不確定企業(yè)將如何運作，或者我不確定再投資的歷史以及前面的討論，那么我不想讓那么多錢投入到這家公司。但我們總是集中投資組合，正如羅伯特指出的，我們希望的回報率持續(xù)上升，虧損的時候也會虧損更多。我們希望我們可以獲得長期的回報，20多年來一直明顯高于市場平均水平。這里所說的是管理費、激勵和其他一切成本后的回報。這也包括2008年的挫折。

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