價(jià)值投資君丨邱國(guó)鷺最新發(fā)聲：全面剖析重倉(cāng)板塊，A股價(jià)值投資仍行之有效
5月20日下午，高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺在線和投資人進(jìn)行了一場(chǎng)深入的交流。
邱國(guó)鷺回顧了今年市場(chǎng)和他管理的產(chǎn)品運(yùn)作情況，并介紹了他對(duì)這兩年投資的反思和思考，組合持倉(cāng)的布局，對(duì)銀行、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)都進(jìn)行了詳細(xì)的分析和分享。
來源：六里投資報(bào)
ID：liulishidian
今年以來雖然市場(chǎng)大跌，但銀行股其實(shí)表現(xiàn)出色。
在2021年中報(bào)時(shí)，邱國(guó)鷺管理的產(chǎn)品就有出現(xiàn)在成都銀行的前十大股東行列；而在今年市場(chǎng)大跌背景下，截至5月20日，成都銀行股價(jià)2022年漲幅高達(dá)27%，2021年也上漲了16.39%。
以下為六里投資報(bào)提煉的本次交流要點(diǎn)和精華內(nèi)容：
1、考慮到內(nèi)外部環(huán)境的變化，我們力圖尋找符合下列條件的行業(yè)：
一，受疫情影響相對(duì)小。
二，抗通脹，有定價(jià)權(quán)，受上游原材料價(jià)格上漲的影響較小。
三，受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，或者受益于行業(yè)監(jiān)管的常態(tài)化。
目前產(chǎn)品持倉(cāng)較多的是銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、建筑、能源、物流和互聯(lián)網(wǎng)板塊中的優(yōu)質(zhì)公司，大致符合上述三個(gè)條件。
即使在全球“滯脹”的大環(huán)境下，今后兩年還有望兌現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
相應(yīng)地，我們低配的是制造業(yè)跟可選消費(fèi)。
因?yàn)樵谝咔楹屯浀谋尘跋拢@兩個(gè)行業(yè)面臨較大壓力。
2、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策正在積極推進(jìn)，
雖然短期大家可能認(rèn)為從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)相對(duì)比較慢，但我認(rèn)為這只是時(shí)間問題，方向還是明確的。
3、我認(rèn)為資本市場(chǎng)當(dāng)下的主要矛盾還是三條：
第一，全球“滯脹”的大環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、流動(dòng)性退出。
第二，國(guó)內(nèi)的疫情反復(fù)。
第三，“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線的政策如何落地。
在前兩大擔(dān)憂中，我們需要一個(gè)外力能夠改變市場(chǎng)和投資者的預(yù)期、改變大家擔(dān)憂的狀態(tài)，主要需要靠政策。
4、（市場(chǎng)）對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量有擔(dān)憂。
其實(shí)，上市的優(yōu)質(zhì)城商行，過去五年撥備覆蓋率已經(jīng)上升到現(xiàn)在的400%～500%的水平，而一般來講撥備覆蓋率150%就夠了，相當(dāng)于多計(jì)提了大量的撥備。
同時(shí)，這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中，還保持了15%～30%的利潤(rùn)增速。
即使未來2-3年有些挑戰(zhàn)，我們預(yù)期這些城商行還有望保持15%～20%的利潤(rùn)增速，但現(xiàn)在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以我們覺得性價(jià)比還是非常高的。
5、保險(xiǎn)板塊，我們重點(diǎn)關(guān)注財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。
財(cái)險(xiǎn)是一門非常好的生意，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰，只有少數(shù)龍頭公司具有承保利潤(rùn)，資金成本為負(fù)，資金的投資收益可以完全體現(xiàn)在利潤(rùn)中；
大部分中小財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)并不足以覆蓋日常的經(jīng)營(yíng)和賠付，承保方面存在虧損，必須依靠投資收益來覆蓋日常費(fèi)用和賠付。
因此，成本管控好的龍頭財(cái)險(xiǎn)公司相較于其他財(cái)險(xiǎn)公司具有比較大的優(yōu)勢(shì)。
目前龍頭財(cái)險(xiǎn)的市凈率都不到一倍，PE估值就五六倍，分紅率也比較高。
財(cái)險(xiǎn)行業(yè)未來增長(zhǎng)空間也比較大，縱觀世界各國(guó)發(fā)展歷史，人均GDP超過1萬美元之后，才是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期，中國(guó)剛剛進(jìn)入這一階段。
6、國(guó)與國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)，途徑之一本來就是通過頭部企業(yè)去競(jìng)爭(zhēng)。
比如中國(guó)的文化輸出，或許最好的場(chǎng)景其實(shí)就是短視頻、游戲。
我們的短視頻應(yīng)用全世界有十幾億用戶，現(xiàn)在美國(guó)人、日本人、歐洲人玩的游戲有20%是中國(guó)做的，這是圖書出版或者電影目前都沒法達(dá)到的效果。
最后，從估值跟基本面的角度上來講，
互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)這近13個(gè)月跌了約70-80%，跌到了8年前、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)都還沒開始的時(shí)候的價(jià)格；
甚至，目前很多互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平已經(jīng)低于傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平了，市場(chǎng)是按照最悲觀的預(yù)期給的定價(jià)；
但從基本面來看，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式、市場(chǎng)格局、行業(yè)地位、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力依然沒有被改變。
我們看好的部分互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，龍頭企業(yè)仍然保持較高的盈利能力，
并且這些公司的管理層可能是中國(guó)最具有企業(yè)家精神的一批人。
市場(chǎng)擔(dān)憂國(guó)內(nèi)國(guó)際六大因素
問：2022年以來，國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變，資本市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，請(qǐng)和我們分享一下您對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法？
邱國(guó)鷺：今年以來，市場(chǎng)比較動(dòng)蕩，全球各主要指數(shù)均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。
特別是香港恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)在3月中旬創(chuàng)下了近13年新低，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)也一度下跌了近80%?。◤?021年2月中旬至2022年3月中旬）。
市場(chǎng)擔(dān)憂的國(guó)內(nèi)因素主要有三點(diǎn)：
第一，新冠疫情反復(fù)對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)、居民消費(fèi)、服務(wù)業(yè)、物流供應(yīng)鏈等可能產(chǎn)生的影響。
第二，去年以來，部分民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)出現(xiàn)問題，房地產(chǎn)上下游的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿酵侠?，?duì)經(jīng)濟(jì)有較大的負(fù)面影響。
第三，監(jiān)管政策對(duì)部分行業(yè)格局的影響，看不清部分行業(yè)未來的方向。
市場(chǎng)擔(dān)憂的海外因素也有三點(diǎn)：
第一，歐美通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息和縮表周期，俄烏沖突進(jìn)一步推動(dòng)原材料和能源價(jià)格大幅上漲，引發(fā)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。
第二，在地緣政治沖突加劇的大背景下，中美關(guān)系是否會(huì)進(jìn)一步承壓，歐美是否會(huì)把在中國(guó)供應(yīng)鏈中的一些環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移出中國(guó)，從而對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。
第三，中美利差縮小，人民幣貶值，部分海外投資人降低對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，影響港股和中概股的估值中樞。
從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)慢，
但這只是時(shí)間問題
問：站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，您怎么看未來的市場(chǎng)走勢(shì)？
邱國(guó)鷺：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我依然相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和中華民族的韌性，依然對(duì)未來1-2年的市場(chǎng)前景保持相對(duì)樂觀。
首先，是市場(chǎng)前期調(diào)整已經(jīng)比較充分，A股、港股各主要指數(shù)的估值水平處于歷史底部區(qū)域。
特別是，港股已經(jīng)跌到近十年新低的估值水平，這已經(jīng)反映了大多數(shù)的悲觀預(yù)期。
這樣的環(huán)境下，我們應(yīng)該在保持謹(jǐn)慎的同時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)更加樂觀，更加積極地挖掘潛在的投資機(jī)會(huì)，而不能讓恐慌主導(dǎo)我們的情緒。
此外，國(guó)內(nèi)的各大擾動(dòng)因素都在企穩(wěn)，預(yù)計(jì)會(huì)在下半年逐步改善：
疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和沖擊正在逐漸改善；隨著因城施策等更多政策的落地，地產(chǎn)銷售有望在下半年初步企穩(wěn)；
平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管政策會(huì)趨于常態(tài)化，中長(zhǎng)期而言有利于行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展；
“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策正在積極推進(jìn)，
雖然短期，大家可能認(rèn)為從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)相對(duì)比較慢，但我認(rèn)為這只是時(shí)間問題，方向還是明確的。
但另一方面，海外通脹或滯脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，以及地緣政治關(guān)系復(fù)雜化等國(guó)際環(huán)境因素難以預(yù)判，這些需要繼續(xù)觀察。
組合選股三主線
問：目前的投資組合是如何配置的？產(chǎn)品當(dāng)前選擇這樣配置的原因是什么？
邱國(guó)鷺：我們每天都會(huì)接觸到不同的信息，“噪音”也很多。
梳理下來，我認(rèn)為資本市場(chǎng)當(dāng)下的主要矛盾還是三條：
第一，全球“滯脹”的大環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、流動(dòng)性退出。
第二，國(guó)內(nèi)的疫情反復(fù)。
第三，“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線的政策如何落地。
在前兩大擔(dān)憂中，我們需要一個(gè)外力能夠改變市場(chǎng)和投資者的預(yù)期、改變大家擔(dān)憂的狀態(tài)，主要需要靠政策。
考慮到內(nèi)外部環(huán)境的變化，我們力圖尋找符合下列條件的行業(yè)：
受疫情影響相對(duì)小。
抗通脹，有定價(jià)權(quán)，受上游原材料價(jià)格上漲的影響較小。
受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，或者受益于行業(yè)監(jiān)管的常態(tài)化。
目前產(chǎn)品持倉(cāng)較多的是銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、建筑、能源、物流和互聯(lián)網(wǎng)板塊中的優(yōu)質(zhì)公司，大致符合上述三個(gè)條件。
即使在全球“滯脹”的大環(huán)境下，今后兩年還有望兌現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
相應(yīng)地，我們低配的是制造業(yè)跟可選消費(fèi)。
因?yàn)樵谝咔楹屯浀谋尘跋拢@兩個(gè)行業(yè)面臨較大壓力。
看好發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城商行
重點(diǎn)關(guān)注財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)
問：您近年來為什么一直堅(jiān)持在金融行業(yè)有較多的布局，請(qǐng)您分享一下這幾年您在金融行業(yè)投資的心得體會(huì)。
邱國(guó)鷺：我們比較看好發(fā)達(dá)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城商行，
他們所處的“新一線”城市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口流入趨勢(shì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、政府負(fù)債狀況和區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力等方面，都為這些城商行提供了良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和土壤，
所以他們的資產(chǎn)質(zhì)量、存貸款增速和盈利能力都顯著優(yōu)于全國(guó)性銀行。
其實(shí)，過去三、五年銀行業(yè)是發(fā)生了巨大的變化，資本市場(chǎng)對(duì)此的認(rèn)識(shí)不夠充分。
幾年前大家對(duì)銀行業(yè)存在幾方面擔(dān)憂。
第一，擔(dān)憂它會(huì)不會(huì)被互聯(lián)網(wǎng)金融取代；
但現(xiàn)在P2P基本都倒了、互聯(lián)網(wǎng)巨頭在銀行業(yè)的擴(kuò)張步伐大大放慢了，所以銀行業(yè)是不會(huì)被顛覆的。
這其實(shí)很重要，決定了銀行業(yè)的PE估值可以給10倍還是給5倍的問題。
第二，擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫拖累銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。
過去一年已經(jīng)有不少的民營(yíng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)上跟現(xiàn)金流上的困難，而大部分上市銀行都沒有大的壞賬，
特別是我們看好的一些優(yōu)質(zhì)城商行，不僅不良率沒有上升，逾期率都沒有上升，甚至關(guān)注率都很穩(wěn)定，算是經(jīng)受了考驗(yàn)。
第三，對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量有擔(dān)憂。
其實(shí)，上市的優(yōu)質(zhì)城商行，過去五年撥備覆蓋率已經(jīng)上升到現(xiàn)在的400%～500%的水平，而一般來講撥備覆蓋率150%就夠了，相當(dāng)于多計(jì)提了大量的撥備。
同時(shí)，這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中，還保持了15%～30%的利潤(rùn)增速。
即使未來2-3年有些挑戰(zhàn)，我們預(yù)期這些城商行還有望保持15%～20%的利潤(rùn)增速，但現(xiàn)在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以我們覺得性價(jià)比還是非常高的。
保險(xiǎn)板塊，我們重點(diǎn)關(guān)注財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。
財(cái)險(xiǎn)是一門非常好的生意，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局非常清晰，只有少數(shù)龍頭公司具有承保利潤(rùn)，資金成本為負(fù)，資金的投資收益可以完全體現(xiàn)在利潤(rùn)中；
大部分中小財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)并不足以覆蓋日常的經(jīng)營(yíng)和賠付，承保方面存在虧損，必須依靠投資收益來覆蓋日常費(fèi)用和賠付。
因此，成本管控好的龍頭財(cái)險(xiǎn)公司相較于其他財(cái)險(xiǎn)公司具有比較大的優(yōu)勢(shì)。
目前龍頭財(cái)險(xiǎn)的市凈率都不到一倍，PE估值就五六倍，分紅率也比較高。
財(cái)險(xiǎn)行業(yè)未來增長(zhǎng)空間也比較大，縱觀世界各國(guó)發(fā)展歷史，人均GDP超過1萬美元之后，才是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)發(fā)展的黃金時(shí)期，中國(guó)剛剛進(jìn)入這一階段。
目前市場(chǎng)上的很多投資者都已經(jīng)不關(guān)注金融行業(yè)了。
但過去幾年，即使面臨了疫情的挑戰(zhàn)，其收入、利潤(rùn)、資產(chǎn)質(zhì)量等各方面的基本面表現(xiàn)都是非常優(yōu)秀的，價(jià)值被市場(chǎng)顯著低估。
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將代表中國(guó)參與世界級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)
問：您目前依然看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的原因是什么？
邱國(guó)鷺：我看好互聯(lián)網(wǎng)的原因主要有三點(diǎn)：
首先，互聯(lián)網(wǎng)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最活力的一部分，如果我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期前景有信心，對(duì)這個(gè)行業(yè)不應(yīng)該太悲觀。
其次，我對(duì)監(jiān)管政策的長(zhǎng)期效果有信心。
雖然仍有部分投資者對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)悲觀，但是，我們有理由相信政策目標(biāo)是規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展而非徹底消滅行業(yè)，因?yàn)檫@其中部分企業(yè)未來還將代表中國(guó)參與世界級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)。
對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的反壟斷其實(shí)在很多國(guó)家也都有，包括美國(guó)、韓國(guó)等，
互聯(lián)網(wǎng)在一定意義上是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，而且容易形成“贏家通吃”格局，它自然需要反壟斷監(jiān)管。
監(jiān)管政策哪怕短期影響再大，中長(zhǎng)期是有利于行業(yè)健康發(fā)展的。
國(guó)與國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)，途徑之一本來就是通過頭部企業(yè)去競(jìng)爭(zhēng)。
比如中國(guó)的文化輸出，或許最好的場(chǎng)景其實(shí)就是短視頻、游戲。
我們的短視頻應(yīng)用全世界有十幾億用戶，現(xiàn)在美國(guó)人、日本人、歐洲人玩的游戲有20%是中國(guó)做的，這是圖書出版或者電影目前都沒法達(dá)到的效果。
我們軟實(shí)力的提升，需要不斷依靠互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國(guó)際化。
最后，從估值跟基本面的角度上來講，
互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)這近13個(gè)月跌了約70-80%，跌到了8年前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)都還沒開始的時(shí)候的價(jià)格；
甚至目前很多互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平已經(jīng)低于傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平了，市場(chǎng)是按照最悲觀的預(yù)期給的定價(jià)；
但從基本面來看，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式、市場(chǎng)格局、行業(yè)地位、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力依然沒有被改變。
我們看好的部分互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)秀，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，龍頭企業(yè)仍然保持較高的盈利能力，
并且這些公司的管理層可能是中國(guó)最具有企業(yè)家精神的一批人。
問：為什么重倉(cāng)港股和中概股？
邱國(guó)鷺：關(guān)注港股主要還是考慮估值和性價(jià)比。
香港恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)已經(jīng)跌到了2008年10月份金融危機(jī)最恐慌的價(jià)格點(diǎn)位附近，
但現(xiàn)在的宏觀環(huán)境較之2008年底全球金融危機(jī)時(shí)其實(shí)好很多。
而且疫情基本正在常態(tài)化，也有疫苗、特效藥，所以我覺得這種價(jià)格不可持續(xù)。
2021年初就開始增加對(duì)低估值細(xì)分行業(yè)關(guān)注
問：在工業(yè)、能源、醫(yī)療保健等行業(yè)的配置邏輯是怎么樣的？
邱國(guó)鷺：我們是從2021年初就開始逐步增加對(duì)于這些低估值細(xì)分行業(yè)的關(guān)注。
因?yàn)槲覀冇^察到，經(jīng)過2020年下半年市場(chǎng)抱團(tuán)“核心資產(chǎn)”的行情，到了2021年初，各行業(yè)龍頭公司的估值都被抬升到了近10年的最高點(diǎn)。
很多行業(yè)的龍頭公司市值高達(dá)幾千億，市場(chǎng)依然給予了七八十倍的估值，很明顯“大市值”和“高估值”這兩個(gè)因素很難長(zhǎng)期共存。
在這樣的市場(chǎng)背景下，增加能源、工業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)的配置有一定意義。
能源主要關(guān)注煤炭行業(yè)。
我們并不是通過預(yù)判2021年煤炭?jī)r(jià)格上漲而布局煤炭行業(yè)，更多的是在公司被低估時(shí)進(jìn)行提前布局。
兩三年前，我們看到一些優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)估值只有3～4倍，即使股價(jià)上漲了1倍以后，分紅率還有近10%，且利潤(rùn)還有望增長(zhǎng)。
所以，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為舊能源或者傳統(tǒng)行業(yè)就沒有投資價(jià)值。
工業(yè)主要關(guān)注快遞物流、建筑、工程機(jī)械等。
以快遞行業(yè)為例，哪怕3月、4月碰到疫情這么大的沖擊，一些龍頭的物流快遞又快速恢復(fù)了，說明韌性還是很強(qiáng)的，包括經(jīng)濟(jì)的韌性、電商的韌性。
雖然2021年醫(yī)藥行業(yè)在集采政策大幅擴(kuò)容的背景下整體表現(xiàn)不好，尤其是下半年行業(yè)出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整；
但是，我們持倉(cāng)的低估值、非熱門的醫(yī)藥股去年的表現(xiàn)卻很不錯(cuò)，這也再次說明人多的地方不去的重要性。
對(duì)新半軍等行業(yè)機(jī)會(huì)的判斷
問：今年以來，新能源、半導(dǎo)體、軍工等高成長(zhǎng)性的行業(yè)及公司大幅調(diào)整，估值水平大幅回落。目前您如何看待這些行業(yè)的投資機(jī)會(huì)？
邱國(guó)鷺：其實(shí)過去兩三年我也花了大量的時(shí)間在研究新能源、電動(dòng)車、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)鏈。
只是，當(dāng)我研究完后，在我的投資體系框架之下，還是很少參與。
具體原因有以下三點(diǎn)：
首先，我比較重視自己的能力圈，
如果不能夠真正準(zhǔn)確把握行業(yè)未來幾年的發(fā)展，不會(huì)輕易重倉(cāng)。
我們往往需要研究很久，對(duì)行業(yè)公司有足夠的了解和思考之后才敢于做出投資決策。
更多的研究是為了更少的決策，我們往往需要瞄準(zhǔn)很久，而扣扳機(jī)的次數(shù)卻比較少。
但之前市場(chǎng)往往剛剛發(fā)現(xiàn)一個(gè)行業(yè)短期盈利大幅增長(zhǎng)，就把估值快速抬升到我無法接受的程度。
其次，無法找到這些新興行業(yè)的確定性。
雖然它們的需求增速非?？?，但同時(shí)供給的增速同樣也很快，過幾年很容易就變成產(chǎn)能過剩。
而且行業(yè)比較同質(zhì)化，主要靠規(guī)模和成本競(jìng)爭(zhēng)，一旦過了快速成長(zhǎng)期，毛利率可能會(huì)迅速下降。
最后，我認(rèn)為再好的資產(chǎn)也得講估值。
部分投資人是以“賽道股”的方式在投資，做的是“選擇題”；
而我們做的是“計(jì)算題”，我們?cè)谟?jì)算未來的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流能不能支撐當(dāng)前這么高的估值。
所以我們這種“先瞄準(zhǔn)后開槍”的方式，確實(shí)沒有那些“先開槍后瞄準(zhǔn)”的方式來得眼疾手快。
這些新興行業(yè)毫無疑問確實(shí)代表未來的發(fā)展方向，新能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比，以及電動(dòng)車在汽車中的占比未來都會(huì)迅速上升，
核心問題是，以現(xiàn)在的估值去買這些股票，持有三年、五年，是否還能夠值回票價(jià)。
我是1999年入行的，當(dāng)時(shí)是納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰。
互聯(lián)網(wǎng)有可能是我們這代人最偉大的創(chuàng)新，但是如果在2000年初去買互聯(lián)網(wǎng)的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本無歸。
在一個(gè)新興行業(yè)冉冉升起的時(shí)候，大家總是容易對(duì)未來過度樂觀。
我們還得考慮，過去兩年為什么會(huì)出現(xiàn)高估值的“核心資產(chǎn)”、“賽道股”？
大背景還是美國(guó)、歐洲、日本三大央行因?yàn)橐咔槎嘤×?萬億美元的流動(dòng)性，
為全世界的這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新定價(jià)，包括比特幣等此前的暴漲，和最近有些加密貨幣突然暴跌，其實(shí)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的。
之前是大的流動(dòng)性放水，現(xiàn)在是流動(dòng)性退出，而美聯(lián)儲(chǔ)的加息才剛開始。
市場(chǎng)風(fēng)格正在發(fā)生變化
問：請(qǐng)您對(duì)過去兩三年投資情況做一個(gè)回顧？
邱國(guó)鷺：過去兩三年有不少值得反思和總結(jié)的地方。
2020年底的“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)、2021年的“賽道股”抱團(tuán)，很多人開始認(rèn)為“講估值就輸在了起跑線上”，這種市場(chǎng)環(huán)境下，我的風(fēng)格會(huì)顯得與市場(chǎng)的流行格格不入。
我是一個(gè)低估值投資者，不擅長(zhǎng)做波段，不可能去買50倍PE的公司，希望做個(gè)波段，等它漲到80倍再賣掉。
我一直相信 “便宜是硬道理”，不愿意支付過高的估值去追逐市場(chǎng)熱門行業(yè)。
沒有參與2020年下半年的“核心資產(chǎn)”抱團(tuán)、2021年的“賽道股”抱團(tuán)，這是我的低估值和逆向投資體系決定的。
資本市場(chǎng)的歷史證明，“樹終究不會(huì)長(zhǎng)到天上”，過高的估值遲早會(huì)回落。
“核心資產(chǎn)”從2021年2月以來開始調(diào)整，截至今年4月，平均下跌了約40%，估值漸漸回歸合理。
“賽道股”過去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但許多公司的估值有可能仍處在高估狀態(tài)。
市場(chǎng)風(fēng)格的變化就像鐘擺，有時(shí)會(huì)從一個(gè)極端走向另外一個(gè)極端。
今年以來我們明顯感覺到市場(chǎng)的估值體系正逐步回歸理性，市場(chǎng)風(fēng)格正在發(fā)生變化。
我們持倉(cāng)的不少A股公司在近期市場(chǎng)大幅下跌的情況下紛紛創(chuàng)出幾年新高，也正說明我們堅(jiān)持的價(jià)值投資在A股市場(chǎng)仍然行之有效。
問：您剛提到對(duì)于過去兩三年的投資有比較多的思考，也請(qǐng)具體和我們分享一下？
邱國(guó)鷺：過去兩年真正值得我反思的是市場(chǎng)配置（港股比例）、資產(chǎn)配置（擇時(shí)）和對(duì)政策的敏感度（互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策）。
第一，市場(chǎng)配置方面，我采取價(jià)值驅(qū)動(dòng)的投資方法，強(qiáng)調(diào)估值的安全邊際，對(duì)于同一行業(yè)的A股和港股，我往往選擇了更為便宜的港股。
但回過頭看，我還是低估了香港跟中概股離岸市場(chǎng)的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
港股的估值缺乏一個(gè)相對(duì)恒定的“錨”，因?yàn)楦酃傻亩▋r(jià)權(quán)在外資機(jī)構(gòu)投資人手里，
他們?nèi)蚪M合的國(guó)家配置變化有時(shí)會(huì)導(dǎo)致資金在短期內(nèi)大規(guī)模進(jìn)出，從而導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的股票估值大起大落。
第二，資產(chǎn)配置方面，
2020年3月新冠疫情剛爆發(fā)時(shí)期，進(jìn)行了較大幅度的減倉(cāng)和對(duì)沖，錯(cuò)過了一次很好的投資機(jī)會(huì)。
雖然我一直是長(zhǎng)期樂觀主義者，也是一個(gè)幾乎從不“擇時(shí)”的投資人，
但2020年遇到“百年未見”的疫情和全球同步的經(jīng)濟(jì)衰退，不確定性史無前例，考慮到有些產(chǎn)品剛成立不久，防守墊不高，因此做了一部分減倉(cāng)和對(duì)沖，以應(yīng)對(duì)極端情況。
未曾想到全社會(huì)能夠迅速有效地遏制住傳染性遠(yuǎn)勝流感的新冠疫情，并在一年內(nèi)就研發(fā)出疫苗；
因此之后市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)，我們組合的安全性有余而向上彈性不足，事后回顧確實(shí)是遺憾錯(cuò)過了一次很好的投資機(jī)會(huì)。
第三，政策敏感度方面，
對(duì)政策不夠敏感，低估了監(jiān)管政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的影響。
2020年3月，我們大概有三成多倉(cāng)位在互聯(lián)網(wǎng)公司，疫情爆發(fā)后的一段時(shí)間還貢獻(xiàn)了比較好的回報(bào)。
2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始提出對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)加強(qiáng)監(jiān)管；2021年初美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理Bill Hwang的200億美金的基金爆倉(cāng)，整個(gè)中概股經(jīng)歷了一輪顯著下跌，
我們?cè)谑袌?chǎng)下跌初期大幅減倉(cāng)了電商、游戲、搜索等互聯(lián)網(wǎng)公司。一般來說，由于對(duì)沖基金爆倉(cāng)帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性擠兌，往往能夠提供較好的中長(zhǎng)期買點(diǎn)，所以我們依然保留了幾個(gè)龍頭企業(yè)的持倉(cāng)，
還特意避開直接涉及反壟斷政策的公司，但互聯(lián)網(wǎng)公司還是迎來普跌。
更被動(dòng)的是，2021年下半年中概股普遍“腰斬”之后，我們看到了估值極大的吸引力，又再次加倉(cāng)了部分龍頭企業(yè)，回頭看，又加在了左側(cè)。
事后反思，我對(duì)政策的變化不夠敏感，認(rèn)為估值和基本面才是最終決定因素，顯然低估了政策對(duì)行業(yè)定價(jià)權(quán)的改變和對(duì)公司估值的影響。
問：2020年和2021年，深度價(jià)值的投資策略與市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)了較大的偏離度，這個(gè)過程中投資策略和方法是否有更新和迭代？
邱國(guó)鷺：最近幾年不論是國(guó)際環(huán)境還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，速度和幅度都遠(yuǎn)超我們想象，
我個(gè)人也在持續(xù)地思考總結(jié)，深度價(jià)值的投資策略有進(jìn)一步完善的空間，但也有更多需要堅(jiān)持的方面。
一方面，在謹(jǐn)慎思考和充分調(diào)研的背景下，最近幾年在積極地拓展自己的能力圈；
另一方面是仍然要從基本面和估值中尋找安全邊際。
我一直秉承著四條原則：
（1）便宜才是硬道理；
（2）逆向投資，“人多的地方不去”；
（3）勝而后求戰(zhàn)，在勝負(fù)已分的行業(yè)買贏家；
（4）定價(jià)權(quán)是核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。
過去兩年這四個(gè)原則都碰到很大的挑戰(zhàn)，與市場(chǎng)的風(fēng)格格格不入。
我覺得，至少前三條我們是要堅(jiān)持的。
第四條定價(jià)權(quán)，我仍然認(rèn)為是重要的，但需要修正。
特別是在互聯(lián)網(wǎng)這種贏家通吃的行業(yè)，一旦不創(chuàng)造價(jià)值，變成僅憑壟斷的市場(chǎng)地位“收租”的公司，大概率會(huì)被政策監(jiān)管。
這種定價(jià)權(quán)我們就不能簡(jiǎn)單地看好，還要關(guān)注企業(yè)賺的利潤(rùn)是否和其創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值匹配。教育和醫(yī)療也有類似的問題。
此外，過去幾年，我們一直是強(qiáng)調(diào)專注自下而上的選股，強(qiáng)調(diào)估值跟基本面，對(duì)宏觀政策和國(guó)際形勢(shì)變化不夠敏感。
但這些年國(guó)際環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境的變化和影響都很大，我們意識(shí)到未來更多需要采取宏觀與微觀相結(jié)合的方式，不能只是“低頭看路”，也需要“抬頭看天”。
高毅平臺(tái)有多位經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理，我個(gè)人在職業(yè)生涯中也從事過宏觀策略相關(guān)的工作，今后會(huì)更把這些方面結(jié)合到我們的投研體系中，增強(qiáng)對(duì)宏觀政策的敏感性。
我和我的家人是國(guó)鷺產(chǎn)品最大的個(gè)人投資者之一
將持續(xù)申購(gòu)
問：站在現(xiàn)在看未來，您希望和各位投資人朋友們分享什么看法？
邱國(guó)鷺：首先，我想表達(dá)對(duì)未來的信心。
我和我的家人是國(guó)鷺產(chǎn)品最大的個(gè)人投資者之一，我們上個(gè)月剛進(jìn)行了大額申購(gòu)，接下來的幾個(gè)月我們?nèi)詴?huì)繼續(xù)大額申購(gòu)我所管理的產(chǎn)品。
過去7年，我和我的家人每年都會(huì)做多次大額申購(gòu)。不管市場(chǎng)如何動(dòng)蕩起伏，我們都會(huì)與持有人同舟共濟(jì)、同甘共苦。
其次，我對(duì)高毅的平臺(tái)型運(yùn)作模式也很有信心。
高毅資產(chǎn)經(jīng)過過去七年半的積累，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)。
平臺(tái)型的模式能夠讓管理規(guī)模更加穩(wěn)定，能夠讓基金經(jīng)理更加心定，專注做投資和研究。
即便市場(chǎng)動(dòng)蕩，我們的基金經(jīng)理仍能夠把90%以上的時(shí)間專注于研究和投資。
高毅也強(qiáng)調(diào)與投資人同舟共濟(jì)、同甘共苦的文化，即使市場(chǎng)如此動(dòng)蕩，目前高毅公司自有資產(chǎn)的80%以上、依然投資于高毅各個(gè)基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品中。
我們6個(gè)基金經(jīng)理平均每人都有二十幾年的投資經(jīng)驗(yàn)，我們親身經(jīng)歷過納斯達(dá)克泡沫破滅、2008年全球金融危機(jī)、2015年三輪股災(zāi)等多輪熊市的洗禮，
知道如何在逆境中承擔(dān)壓力和堅(jiān)守理念，知道在市場(chǎng)低迷時(shí)應(yīng)該更加勤奮地工作、更加積極地尋找機(jī)會(huì)。
希望過兩三年后，如果我們?cè)儆羞@樣的機(jī)會(huì)交流，到時(shí)市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)不同的氛圍，大家會(huì)覺得這樣的堅(jiān)持和努力還是很有意義的。
謝謝大家！