價(jià)值投資君丨高毅鄧曉峰最新交流：有色金屬等行業(yè)周期性因素在下降，市場(chǎng)認(rèn)知差則是機(jī)會(huì)所在

今天賺或明天賺價(jià)值投資君

1，去年由于經(jīng)濟(jì)下行，由于疫情影響的行業(yè)，在今年會(huì)處于盈利增長(zhǎng)的階段，比如說(shuō)線下消費(fèi)，很明顯會(huì)有一個(gè)復(fù)蘇的階段。

2，我們會(huì)有機(jī)會(huì)看到今年由復(fù)蘇主導(dǎo)的企業(yè)盈利的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及資本市場(chǎng)會(huì)反映這一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)所帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)的前景。

3，中國(guó)是一個(gè)比較幸運(yùn)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，它全面增長(zhǎng)的時(shí)候，幾乎所有的行業(yè)都有一輪從成長(zhǎng)期到成熟期快速發(fā)展的這樣一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的階段，它也為投資者或者股東提供回報(bào)奠定了一個(gè)很好的基礎(chǔ)。

4，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。短期有不確定性，但中長(zhǎng)期處于一個(gè)高度確定的狀態(tài)。

5，在能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實(shí)比過(guò)去有更大的增長(zhǎng)，尤其對(duì)銅的消耗，不管是在光伏、風(fēng)電還是在電動(dòng)車的一些用途里，相對(duì)于過(guò)去有更多的增量用途。

6，資本市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過(guò)去，把它當(dāng)做一個(gè)周期性高度波動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。這種認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)的差距，在未來(lái)如果持續(xù)演繹下去，可能會(huì)出現(xiàn)一些變化，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)機(jī)會(huì)。

以上是高毅資產(chǎn)合伙人、首席投資官鄧曉峰，3月3日在一場(chǎng)私行策略會(huì)對(duì)話環(huán)節(jié)分享的最新觀點(diǎn)。

鄧曉峰表示，今年以謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度去看待市場(chǎng)提供的機(jī)會(huì)，受損的行業(yè)在今年會(huì)處于一個(gè)比較好的狀態(tài)。

在談到業(yè)績(jī)與規(guī)模的問(wèn)題時(shí)，鄧曉峰直言，市場(chǎng)本身是不是為資產(chǎn)管理人提供了獲得回報(bào)的基礎(chǔ)，也非常重要。

但總體來(lái)說(shuō)，未來(lái)所面臨的是一個(gè)比過(guò)去更艱難的投資環(huán)境。

這要求資產(chǎn)管理人一方面要去觀察和研究新的行業(yè)，關(guān)注其中會(huì)不會(huì)有重要的產(chǎn)業(yè)變遷發(fā)生，還要在各個(gè)行業(yè)中自下而上地去尋找機(jī)會(huì)。

身為私募頂流的鄧曉峰，在2022年的表現(xiàn)比在牛市中更讓業(yè)內(nèi)嘆服。

在專業(yè)人士看來(lái)，規(guī)模、業(yè)績(jī)、流動(dòng)性的“不可能三角”被鄧曉峰應(yīng)對(duì)的很好，在管理大規(guī)模下仍然保持了對(duì)市場(chǎng)持續(xù)的超額收益，而且顯得有些游刃有余。

尤其是對(duì)于紫金礦業(yè)的經(jīng)典戰(zhàn)役被市場(chǎng)津津樂(lè)道。

本次交流中，鄧曉峰重點(diǎn)回答了三個(gè)問(wèn)題，尤其是對(duì)周期行業(yè)的投資觀察值得細(xì)看。

一、以謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度看待市場(chǎng)提供的機(jī)會(huì)

問(wèn) 2023年資本市場(chǎng)的走勢(shì)如何？機(jī)會(huì)在哪里？

鄧曉峰 2022年是特別艱難的一年，但到今天，已經(jīng)開始了正常生活和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新階段。

從春節(jié)期間的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)線下消費(fèi)在快速?gòu)?fù)蘇的苗頭。

我們從最近統(tǒng)計(jì)局公布的PMI數(shù)據(jù)和一些企業(yè)一線的結(jié)果來(lái)看，這一輪國(guó)內(nèi)依靠自身的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)在路上了。

所以，在這樣一個(gè)大環(huán)境之下，資本市場(chǎng)會(huì)反映這一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也會(huì)反映這一輪企業(yè)盈利的改善。

今年，我們還是能夠以謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度看待市場(chǎng)給我們提供的機(jī)會(huì)。

因?yàn)槿ツ暧捎诮?jīng)濟(jì)下行，由于疫情影響的行業(yè)，在今年會(huì)處于盈利增長(zhǎng)的階段，比如說(shuō)線下消費(fèi)，很明顯會(huì)有一個(gè)復(fù)蘇的階段。

再比如去年因?yàn)槿虻鼐壵螞_突的影響，能源價(jià)格的高漲，導(dǎo)致很多行業(yè)的成本上升，需求下降，今年正好進(jìn)入一個(gè)稍微改善的環(huán)境。

下游需求有所恢復(fù)，上游壓力沒(méi)有那么大，這一類受損的行業(yè)在今年會(huì)有增長(zhǎng)。

同樣，我們也看到在過(guò)去幾年，一些新興行業(yè)，本身處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較快的階段，但它也在一定程度上受到了疫情的影響。

比如新能源行業(yè)，去年國(guó)內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域的招標(biāo)是一個(gè)很高的數(shù)量，大概有八九十個(gè)GW，但因?yàn)橐咔榈挠绊懀瑢?shí)際裝機(jī)只有五六十個(gè)GW。

今年可能不只是新增招標(biāo)維持在高位，還會(huì)把去年失去的時(shí)間趕上來(lái)，這也會(huì)帶動(dòng)需求的增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

我們會(huì)有機(jī)會(huì)看到今年由復(fù)蘇主導(dǎo)的企業(yè)盈利的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，以及資本市場(chǎng)會(huì)反映這一輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)所帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)的前景。

受損的行業(yè)，比如周期性行業(yè)，今年會(huì)處于一個(gè)比較好的狀態(tài)。

而且，今年年初，從全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變遷來(lái)看，也出現(xiàn)了以ChatGPT為代表的 AI行業(yè)，在商業(yè)化、實(shí)用化、產(chǎn)品化方面出現(xiàn)了重大的進(jìn)化和突破，它也會(huì)帶來(lái)非常多的下游應(yīng)用。

他們產(chǎn)品化的過(guò)程其實(shí)早在2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛剛開始的時(shí)候。

在中國(guó)這一類的應(yīng)用，會(huì)有非常多的應(yīng)用場(chǎng)景出來(lái)，這也會(huì)拉動(dòng)未來(lái)一些新的行業(yè)復(fù)蘇、增長(zhǎng)和發(fā)展。

我們也看到，一級(jí)市場(chǎng)在經(jīng)歷了過(guò)去一兩年的低谷之后，最近一個(gè)月大家工作的熱情又上來(lái)了，創(chuàng)業(yè)的激情又重新燃起來(lái)了。

這種現(xiàn)象可能在全社會(huì)，以及在資本市場(chǎng)上，都會(huì)有一輪修復(fù)和反應(yīng)。

在前不久的年度交流活動(dòng)中，鄧曉峰更詳細(xì)的談到了對(duì)2023年市場(chǎng)的展望。

鄧曉峰表示，2022年市場(chǎng)面臨內(nèi)外部多重負(fù)面因素的沖擊，但當(dāng)前，這些因素邊際上有所改善。

2023年對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，不管是經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)層面，都會(huì)進(jìn)入修復(fù)和復(fù)蘇的階段，我們應(yīng)隨環(huán)境的變化做出相應(yīng)的調(diào)整。

二、我們可能面臨著一個(gè)比過(guò)去更艱難的投資環(huán)境

問(wèn) 都說(shuō)規(guī)模是業(yè)績(jī)的天敵，怎么看待規(guī)模與業(yè)績(jī)的關(guān)系？

鄧曉峰 規(guī)模永遠(yuǎn)是業(yè)績(jī)的敵人，規(guī)模越大，要保持同樣的回報(bào)率其實(shí)是越難的。

但是，這個(gè)市場(chǎng)本身是不是提供了這樣一個(gè)基礎(chǔ)，也是非常重要的。

從過(guò)去中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)是一個(gè)比較幸運(yùn)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，它全面增長(zhǎng)的時(shí)候，幾乎所有的行業(yè)都有一輪從成長(zhǎng)期到成熟期快速發(fā)展的這樣一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的階段，它也為投資者或者股東提供回報(bào)奠定了一個(gè)很好的基礎(chǔ)。

在過(guò)去20多年里，中國(guó)出來(lái)了一大批公司，成長(zhǎng)成了各個(gè)領(lǐng)域里世界級(jí)的公司，尤其是在傳統(tǒng)行業(yè)里，有特別多的公司存在。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里，只有中美兩個(gè)大國(guó)才出現(xiàn)了巨型的互聯(lián)網(wǎng)公司。

我們也看到，在這幾年一些新興的產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來(lái)。

比如說(shuō)，新能源行業(yè)發(fā)展起來(lái)的時(shí)候，以中國(guó)的電池產(chǎn)業(yè)鏈為代表的公司，幾年之內(nèi)成長(zhǎng)成一家世界級(jí)的公司，這在制造業(yè)的歷史上是非常罕見(jiàn)的。

因?yàn)橛辛诉@樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)變遷的基礎(chǔ)，才讓資產(chǎn)管理人，讓基金經(jīng)理有機(jī)會(huì)去分享這一巨大價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。

所以，往后看，還能不能產(chǎn)生類似的回報(bào)，也要回歸到經(jīng)濟(jì)本身的發(fā)展和國(guó)家未來(lái)產(chǎn)業(yè)的變遷去看。

從歷史來(lái)看，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速肯定比過(guò)去有所降低。

這也意味著跟歷史相比，同樣量級(jí)的回報(bào)率產(chǎn)生會(huì)更加艱難，尤其在大公司方面，有更多的難度。

未來(lái)的市場(chǎng)怎么去產(chǎn)生高收益和阿爾法？

一方面需要看有哪些能夠產(chǎn)生巨大的價(jià)值增量的新興行業(yè)出現(xiàn)，往往這些行業(yè)在未來(lái)能夠產(chǎn)生高回報(bào)，而且是大體量的高回報(bào)基礎(chǔ)。

另外一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的上市公司本身數(shù)量就非常多，產(chǎn)業(yè)鏈非常全，有大批量的中小規(guī)模公司，這些公司的增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造是非常顯著的，阿爾法是一直存在的，但比較難找到。

這是中國(guó)市場(chǎng)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，相較于其他小國(guó)市場(chǎng)有更多阿爾法的一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)條件。

美國(guó)主板市場(chǎng)的上市公司的數(shù)量沒(méi)有中國(guó)多，而且中國(guó)每年還會(huì)有三五百家的增加，這里面可能會(huì)存在價(jià)值增量，但都比較分散，不是系統(tǒng)性的。

所以，往后看，我們可能面臨著一個(gè)比過(guò)去更加艱難的投資環(huán)境。

一方面我們需要觀察和研究新的行業(yè)，關(guān)注其中會(huì)不會(huì)有重要的產(chǎn)業(yè)變遷發(fā)生。

另一方面，我們需要在各個(gè)行業(yè)中自下而上地去尋找機(jī)會(huì)，看能不能找到一些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)去創(chuàng)造阿爾法。

但總體上是越來(lái)越難的，挑戰(zhàn)也越來(lái)越大。

三、有色金屬在供求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，長(zhǎng)期來(lái)看是一個(gè)機(jī)會(huì)

問(wèn) 你在周期行業(yè)的投資一直是非常成功的，分享一下對(duì)周期行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。

鄧曉峰 這個(gè)問(wèn)題很大，我盡量把它縮小一點(diǎn)范圍。

因?yàn)橹芷谛缘男袠I(yè)屬性往往是產(chǎn)品沒(méi)有差異化，而供求結(jié)構(gòu)隔幾年就會(huì)發(fā)生劇烈的波動(dòng)。

供大于求，供過(guò)于求，或者價(jià)格產(chǎn)生很大的波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致公司盈利產(chǎn)生巨大的波動(dòng)，這是它本身的一個(gè)特點(diǎn)。

但是我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

比如像銅和鋁這樣一些最主要的工業(yè)金屬，它們本身長(zhǎng)期的需求在歷史上來(lái)看，是一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在未來(lái)有可能會(huì)發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化。

有兩大因素驅(qū)動(dòng)了這樣的變化。

第一，過(guò)去幾年，全球都在做能源轉(zhuǎn)型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實(shí)比過(guò)去有更大的增長(zhǎng)，尤其對(duì)銅的消耗，不管是在光伏、風(fēng)電還是在電動(dòng)車的一些用途里，相對(duì)于過(guò)去有更多的增量用途。

第二，很多跨國(guó)公司在進(jìn)行制造鏈的分散和重組，執(zhí)行中國(guó)加其他地區(qū)的制造分散化策略。

中國(guó)的企業(yè)也希望把自己的制造體系延伸到海外，所以中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家共同推動(dòng)其他地區(qū)的工業(yè)化進(jìn)程正在開始。

我們看到在東南亞，在北美墨西哥，以及部分南亞大陸的制造業(yè)產(chǎn)能的重新構(gòu)建正在發(fā)生。

我們經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段，當(dāng)中國(guó)的工業(yè)化和城市化開始的時(shí)候，會(huì)帶來(lái)商品、有色金屬需求量的增長(zhǎng)。

所以，有可能在未來(lái)3年、5年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間了，我們可以看到這兩個(gè)邊際上有結(jié)構(gòu)性變化的因素，去驅(qū)動(dòng)這類產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)。

從供給方面來(lái)看，他們又面臨著結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。

從銅這樣一個(gè)普遍應(yīng)用的金屬來(lái)看，是歷史上最早被人類大規(guī)模使用，這也意味著最好開采的礦產(chǎn)已經(jīng)逐漸枯竭了。

過(guò)去20年，行業(yè)的采出品位是穩(wěn)步下降的，這意味著產(chǎn)生同樣的金屬，需要有更多的礦石被開采出來(lái)，需要有更多的資本支出。

從2015年之后，整個(gè)上游行業(yè)的資本支出一直是下降的，沒(méi)有恢復(fù)，而且這個(gè)過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了七八年。

新的礦山項(xiàng)目，尤其像銅礦項(xiàng)目的運(yùn)行，從項(xiàng)目開始到最后投產(chǎn)往往需要7到10年的時(shí)間。

在經(jīng)歷了最近兩三年的一輪行業(yè)產(chǎn)能投放之后，未來(lái)5到7年都會(huì)面臨供應(yīng)很難跟上需求增長(zhǎng)的步伐，這是結(jié)構(gòu)性的變化。

鋁雖然不是稀缺金屬，但它是一個(gè)高能耗的金屬，正好遇到這一次全球能源轉(zhuǎn)型，對(duì)化石能源的使用進(jìn)行限制，也讓這個(gè)行業(yè)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

中國(guó)確立了國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量4,500萬(wàn)噸的這樣一個(gè)上限，基本上從去年到今年已經(jīng)達(dá)到了。

而其他國(guó)家要擴(kuò)建電解鋁的產(chǎn)能所面臨一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)是，一噸電解鋁需要花1.3萬(wàn)度電。

如果還有傳統(tǒng)低價(jià)的化石能源，這個(gè)事情還可以進(jìn)行，但現(xiàn)在這種情況非常的艱難。

在海外，很難找到一個(gè)巨大體量的一次能源來(lái)支撐這樣的金屬生產(chǎn)。

所以，我們會(huì)看到這些品種的供應(yīng)，處于跟歷史上不一樣的結(jié)構(gòu)，他們都會(huì)受到一定的約束。

從屬性來(lái)講，這些行業(yè)跟歷史相比，周期性的因素可能會(huì)減弱，結(jié)構(gòu)性的因素可能會(huì)增強(qiáng)。

當(dāng)然，目前還面臨很多的不確定性，像去年中國(guó)疫情影響了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。

海外因?yàn)橥浐桶l(fā)達(dá)國(guó)家的加息，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)調(diào)整等原因，需求有可能處于一個(gè)短期有壓力的階段。

所以，最近一兩年可能面臨的是一個(gè)不明確的階段，并且最近一兩年正好處在銅這類金屬新產(chǎn)能投放的階段，短期有不確定性，但中長(zhǎng)期處于一個(gè)高度確定的狀態(tài)。

這種特點(diǎn)可能對(duì)期貨市場(chǎng)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，但從權(quán)益投資更長(zhǎng)久期的角度來(lái)看，會(huì)變成一個(gè)高度確定的事件。

這些行業(yè)的盈利水平跟過(guò)去十年相比，有一個(gè)根本性的變化，可能在比較長(zhǎng)的時(shí)間里都會(huì)維持一個(gè)比較高的水平。

而資本市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過(guò)去，把它當(dāng)做一個(gè)周期性高度波動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。

這種認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)的差距，在未來(lái)如果持續(xù)演繹下去，可能會(huì)出現(xiàn)一些變化，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)機(jī)會(huì)。

所以，我們會(huì)在這個(gè)方向上去做一些研究和投資，更多的是基于供求結(jié)構(gòu)變化和屬性變化做出了這樣的判斷。

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