價(jià)值投資君丨高毅資產(chǎn)鄧曉峰：敢于站在市場(chǎng)偏好的對(duì)立面

自我從業(yè)以來(lái)，就一直是資本市場(chǎng)的參與者，也見(jiàn)證了資本市場(chǎng)在中國(guó)逐漸發(fā)展起來(lái)的過(guò)程。資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的獨(dú)特機(jī)制。通過(guò)資本市場(chǎng)，可以凝聚經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱點(diǎn)和方向，形成社會(huì)資源配置的共識(shí)，不管是人力還是資本，都一起推動(dòng)企業(yè)往這些方向去配置。這樣一個(gè)不斷反饋循環(huán)的機(jī)制推動(dòng)著我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

資本市場(chǎng)體現(xiàn)了資源配置的過(guò)程，而我們作為資本市場(chǎng)的參與者，有幸能旁觀這個(gè)過(guò)程。我們每天都會(huì)面臨很多不同的挑戰(zhàn)，感受到很多新的有意思的東西。同時(shí)資本市場(chǎng)也是非常殘酷的，短期考核機(jī)制盛行，公開(kāi)化的排名對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是很殘酷的外部環(huán)境。投資本質(zhì)上是面向未來(lái)的，所有的過(guò)去在第二天都需要清零，重新開(kāi)始。

資本市場(chǎng)的機(jī)制是把企業(yè)未來(lái)所有可能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，通過(guò)一定的定價(jià)機(jī)制，在今天體現(xiàn)出來(lái)，它是完全不同于債券市場(chǎng)或者其他確定性比較高的市場(chǎng)的。資本市場(chǎng)是市場(chǎng)參與者基于對(duì)未來(lái)的判斷，或者是基于企業(yè)怎樣在未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，最后折現(xiàn)到現(xiàn)在，形成定價(jià)的過(guò)程。資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是不確定性。

市場(chǎng)的參與者最終決定了資本市場(chǎng)會(huì)以一個(gè)什么樣的形式展示出來(lái)。我們對(duì)企業(yè)未來(lái)的認(rèn)識(shí)、判斷和偏好都會(huì)影響資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的形成。而且，不同國(guó)家、不同地區(qū)、不同的人文歷史環(huán)境下的資本市場(chǎng)是有差異的。尤其對(duì)于像中國(guó)和美國(guó)這樣的大國(guó)，資本市場(chǎng)會(huì)存在一定的差異性，因?yàn)楦髯越?jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段、社會(huì)共識(shí)、需要解決的最重要的問(wèn)題等不同，都會(huì)在資本市場(chǎng)上反映出來(lái)。每個(gè)國(guó)家所處的階段不同，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)和公司的偏好是會(huì)有差異的。

但是從另一個(gè)維度，我們也觀察到，從企業(yè)自身的發(fā)展看，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造往往又有很多共性的地方，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段也是有共性的。比如發(fā)達(dá)國(guó)家從18世紀(jì)開(kāi)始經(jīng)歷了工業(yè)化、電氣化、信息化，然后向服務(wù)業(yè)過(guò)渡，這是一個(gè)很漫長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程。而像中國(guó)這樣某種程度上后進(jìn)的國(guó)家，在追求現(xiàn)代化的過(guò)程中，很多時(shí)候沒(méi)有跨越這樣的發(fā)展階段，而是濃縮了這個(gè)過(guò)程，在比較短的時(shí)間里走過(guò)了一些成熟國(guó)家花了很長(zhǎng)的時(shí)間才走過(guò)的道路。改革開(kāi)放40年來(lái)，中國(guó)很多產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)和變化是西方成熟發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)去一、兩百年走過(guò)的路徑。所以在資本市場(chǎng)的反映有很多共識(shí)性，也有很多差異性。 

結(jié)合我自身的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)說(shuō)，2000年初進(jìn)入資本市場(chǎng)的時(shí)候，正好是中國(guó)加入WTO后，趕上了全球化快速發(fā)展的過(guò)程，中國(guó)的大多數(shù)企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)。在2000年的時(shí)候，沒(méi)有行業(yè)不是成長(zhǎng)性行業(yè)，如果我們以一個(gè)成熟國(guó)家的框架來(lái)觀察、來(lái)投資中國(guó)資本市場(chǎng)的話，可能會(huì)有誤區(qū)，對(duì)一些行業(yè)的偏好，會(huì)在錯(cuò)誤的時(shí)間犯下一個(gè)歷史性的錯(cuò)誤。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從比較低的水平走向一個(gè)成熟階段時(shí)，所有的行業(yè)都經(jīng)歷了一個(gè)需求不斷被滿足的增長(zhǎng)階段。很有意思的是，我們觀察到在這個(gè)過(guò)程里面，企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神和進(jìn)取能力可能是第一重要的品質(zhì)。一些穩(wěn)健的企業(yè)家，可能因?yàn)楦簧闲枨蟮脑鲩L(zhǎng)而逐漸落伍了，在競(jìng)爭(zhēng)的浪潮中被淘汰。而那些最激進(jìn)的企業(yè)和企業(yè)家，可能能夠抓住需求快速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)迅速的發(fā)展和巨大的進(jìn)步。這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，以滿足需求為第一位的階段。

同時(shí)，我們也看到從2011、2012年以來(lái)，中國(guó)很多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)比較成熟的階段，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著滲透率逐漸到頂、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈的過(guò)程。大多數(shù)行業(yè)都開(kāi)始思考怎樣提高自己的產(chǎn)能利用率。這個(gè)時(shí)候，我們看到行業(yè)發(fā)生了一些很有意思的變化，也發(fā)生了巨大的分化。頭部發(fā)展最好的企業(yè)往往是一些管理能力最好、效率優(yōu)先、比較審慎的企業(yè)。如果企業(yè)家還保持了早期發(fā)展階段那樣的沖勁和進(jìn)取精神，過(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)杠桿，反而容易面對(duì)不利的環(huán)境，最后逐漸被市場(chǎng)淘汰。這是過(guò)去5-10年經(jīng)濟(jì)發(fā)生的最大變化，也就是當(dāng)大多數(shù)的行業(yè)進(jìn)入成熟階段之后，會(huì)呈現(xiàn)向頭部集中，增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。

從2015年以來(lái)，資本市場(chǎng)的回報(bào)也逐漸向頭部企業(yè)集中。在早期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快的時(shí)候，市場(chǎng)更喜歡一些小的成長(zhǎng)型企業(yè)。但是在成熟期，你會(huì)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)往往有更好的表現(xiàn)，能夠更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，或者不利的外部環(huán)境，反而能夠?qū)⒆约汉推渌耐行纬刹町?。這是過(guò)去5年資本市場(chǎng)發(fā)生的變化，本質(zhì)上反映了我們經(jīng)濟(jì)體處在逐漸成熟的階段。

如果展望未來(lái)的話，當(dāng)中國(guó)大多數(shù)行業(yè)進(jìn)入成熟期了之后，我們可能需要關(guān)注的方向，是那些通過(guò)供給創(chuàng)造需求的企業(yè)會(huì)逐漸走上舞臺(tái)的中心。中國(guó)作為一個(gè)擁有14億人口的大國(guó)，如果有一些企業(yè)家能夠發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者的需求，創(chuàng)造出能夠滿足大家需求的產(chǎn)品，那這些公司非常有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)成為中型甚至大型企業(yè)。社會(huì)環(huán)境的變化，又為企業(yè)提供了新的平臺(tái)和機(jī)會(huì)。因?yàn)橄M(fèi)者的需求疊加了比較有效的社會(huì)資源分配機(jī)制，我們從過(guò)去的滿足大家基本需求的大單品時(shí)代，發(fā)展到逐漸有更多的中小企業(yè)能成長(zhǎng)起來(lái)的階段。大家也知道，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)比過(guò)去容易很多，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的融資環(huán)境，各種電商平臺(tái)觸達(dá)消費(fèi)者的效率，以及向消費(fèi)者傳遞自己的產(chǎn)品和信息的新通路，都比過(guò)去更有優(yōu)勢(shì)，所以很多企業(yè)比以往更有機(jī)會(huì)成長(zhǎng)為中型企業(yè)。這是大的經(jīng)濟(jì)體成熟之后，新企業(yè)成長(zhǎng)起來(lái)的黃金時(shí)機(jī)，這也是歐美已經(jīng)在不斷實(shí)踐的事情，即如何通過(guò)供給創(chuàng)造需求，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

我們也看到，在世界范圍內(nèi)，少數(shù)行業(yè)，尤其跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的這些行業(yè)，在過(guò)去3-5年明顯占有更大的份額。以美國(guó)為代表的資本市場(chǎng)，前五大互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司在不斷實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值增長(zhǎng)和創(chuàng)造，而大多數(shù)行業(yè)在進(jìn)入成熟期之后，反而是處于發(fā)展比較緩慢的階段。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)也會(huì)經(jīng)歷同樣的過(guò)程，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的少數(shù)行業(yè)，對(duì)社會(huì)的影響力、給社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值以及對(duì)社會(huì)價(jià)值分配的能力會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。

過(guò)去資本市場(chǎng)的表現(xiàn)有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，就是不管是在美國(guó)還是中國(guó)，市場(chǎng)的效率某種程度上都是在提高的.美國(guó)資本市場(chǎng)上90%的基金，不管是共同基金還是對(duì)沖基金，都已經(jīng)無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)了。而中國(guó)資本市場(chǎng)，隨著過(guò)去幾年行業(yè)ETF的快速發(fā)展，以及機(jī)構(gòu)投資者比較快地在一些方向上達(dá)成了共識(shí)，我們看到中國(guó)所謂的核心資產(chǎn)，這幾年的市值增加的速度明顯快于它們盈利增長(zhǎng)的速度。這種向頭部集中的過(guò)程，在資本市場(chǎng)上反映得非常極端。

國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)少數(shù)行業(yè)的偏好和共識(shí)，代表市場(chǎng)預(yù)期一些行業(yè)將在整個(gè)社會(huì)的價(jià)值分配占有更大比例，估值水平的提升和指數(shù)權(quán)重的增加將階段性的互相強(qiáng)化，ETF和被動(dòng)投資也將加劇這個(gè)過(guò)程。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)成熟階段，利潤(rùn)向頭部公司和部分行業(yè)集中的現(xiàn)實(shí)，某種程度上匹配了行業(yè)ETF、行業(yè)基金和被動(dòng)投資的發(fā)展，也將給主動(dòng)投資帶來(lái)更多挑戰(zhàn)。

所以作為投資人，面對(duì)變化中的經(jīng)濟(jì)和變化中的資本市場(chǎng)，其實(shí)是不斷有挑戰(zhàn)和壓力的，這也是我們希望通過(guò)高禮價(jià)值投資研究院這樣一個(gè)平臺(tái)，大家一起去探討如何更好地去觀察產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如何在這樣一個(gè)大家已經(jīng)有共識(shí)的市場(chǎng)里面，發(fā)現(xiàn)新的機(jī)會(huì)。我覺(jué)得這是巨大的挑戰(zhàn)，但是對(duì)所有的參與者來(lái)說(shuō)也是一個(gè)非常有吸引力、有意思的過(guò)程。

做投資的時(shí)候，我們經(jīng)常需要站在市場(chǎng)共識(shí)的反面去獨(dú)立思考。但這不是刻意地去站在市場(chǎng)共識(shí)的反面，而是你能不能發(fā)現(xiàn)認(rèn)識(shí)偏差之外，脫離事實(shí)和常識(shí)的地方。如果你站在事實(shí)或常識(shí)有利的一面，站在市場(chǎng)偏好的對(duì)立面，這個(gè)時(shí)候投資可能會(huì)有更好的機(jī)會(huì)。

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