價(jià)值投資君丨一文講透！在中國(guó)市場(chǎng)做價(jià)值投資的思路

壹

理解市場(chǎng)，理解經(jīng)濟(jì)規(guī)律

長(zhǎng)久以來(lái)，大家都說(shuō)資本市場(chǎng)是一個(gè)賭場(chǎng)，人們是以賭博、投機(jī)的方式，以很高預(yù)期回報(bào)率的方式在參與這個(gè)市場(chǎng)。

但是還有另一個(gè)說(shuō)法，依托研究公司的基本面，可以獲得持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)，不同的做法可能都會(huì)得到預(yù)期的結(jié)果。

總體上看，是我們的行為方式或者價(jià)值觀，決定了自己參與這個(gè)市場(chǎng)的方式。

但是市場(chǎng)本身，這么多年來(lái)，真正反映的還是國(guó)家、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變化，以及公司的成長(zhǎng)。

我們可以看到，很多公司最后成了很高回報(bào)的公司，在全球都有非常高的市場(chǎng)占有率，極具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這個(gè)過(guò)程總體來(lái)看，還是一個(gè)反映基本面的市場(chǎng)。

而作為一名基金經(jīng)理，首先要了解自己適合什么樣的研究和投資方式。還要了解行業(yè)或者公司，了解資本市場(chǎng)本身運(yùn)行的規(guī)律，以及其他參與者的行為。

同樣重要的，是需要理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一般規(guī)律。尤其當(dāng)市場(chǎng)有劇烈變化，有重大恐慌或其他高度不確定性的事件發(fā)生的時(shí)候，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)是非常重要的。

因?yàn)檫@會(huì)使你減少恐懼感，可以使你在資本市場(chǎng)關(guān)鍵的時(shí)刻，或者重大變化時(shí)刻，有信心做出獨(dú)立的決策。

在資本市場(chǎng)上，考驗(yàn)基金經(jīng)理或者投資人的地方，除了獲得收益，還要看能不能獲得超額的收益，業(yè)內(nèi)稱之為阿爾法。

有一種理論叫有效市場(chǎng)理論，說(shuō)市場(chǎng)已經(jīng)高度有效，我們很難獲得超額收益。

美國(guó)是這樣的市場(chǎng)，我們看到過(guò)去一年、三年、五年、十年，大概只有10% 多的基金能夠打敗各自的基準(zhǔn)。從打敗基準(zhǔn)的比例來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)在美國(guó)已經(jīng)很難超越市場(chǎng)了。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)非常高效的市場(chǎng)。

這個(gè)過(guò)程是怎么形成的？

很重要的一個(gè)原因是，現(xiàn)在信息傳遞的效率遠(yuǎn)高于過(guò)去任何一個(gè)時(shí)候，同時(shí)資本市場(chǎng)本身得到的關(guān)注也高于歷史水平，有太多的人、太多的資源投入這個(gè)市場(chǎng)。

當(dāng)所有管理者更努力的時(shí)候，驅(qū)動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)本身能更早實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更難戰(zhàn)勝這個(gè)市場(chǎng)，這可能是所有市場(chǎng)發(fā)展到比較極端的時(shí)候的一個(gè)普遍現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

中國(guó)有重大差異的地方是：

第一，中國(guó)市場(chǎng)的參與者很多，有很多個(gè)人、機(jī)構(gòu)，甚至不太理解資本市場(chǎng)的不專業(yè)的機(jī)構(gòu)。因?yàn)檫@種多元的參與，使市場(chǎng)的效率沒(méi)有那么高，給這個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造阿爾法提供了比較好的外部土壤。

第二，即使是專業(yè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)楣局卫?、考核機(jī)制，造成投資行為出現(xiàn)非常大的扭曲，這種扭曲事實(shí)上會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)無(wú)效。

回過(guò)頭來(lái)看，一些恍如隔世的情況會(huì)階段性地經(jīng)常出現(xiàn)，就人類本身來(lái)說(shuō)，我們都有這些天然的弱點(diǎn)，知識(shí)可以積累，但智慧還是很難同步達(dá)到。

因?yàn)檫@些原因，資本市場(chǎng)還會(huì)有階段性、間歇性，甚至是很長(zhǎng)一段時(shí)間非常多的無(wú)效率的情況出現(xiàn)。

2013—2015 年，傳統(tǒng)行業(yè)因?yàn)樾枨蠓啪?，?jīng)營(yíng)壓力變大，進(jìn)入調(diào)整階段，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)卻飛速發(fā)展，日新月異。

巨大的反差使傳統(tǒng)行業(yè)的公司非?？只?，全社會(huì)形成共識(shí)，需要向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型。這種思潮折射到資本市場(chǎng)上，發(fā)展到極致，也形成很大的扭曲。

大家一方面對(duì)轉(zhuǎn)型的方向有過(guò)高的預(yù)期，另一方面卻導(dǎo)致那些本身競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定的行業(yè)容易被市場(chǎng)所忽視。

同時(shí)我們可以看到，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)各個(gè)行業(yè)的影響已經(jīng)高度明確化，市場(chǎng)的不確定性下降了之后，過(guò)去這些行業(yè)被低估的部分，又在2016 年、2017 年得到了資本市場(chǎng)比較大的修正。

這本身是一個(gè)市場(chǎng)階段性沒(méi)有效率，也會(huì)階段性有效率的過(guò)程。

貳

建立自己的坐標(biāo)系

對(duì)于做研究或者做投資來(lái)說(shuō)，我們總是希望自己能夠發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)無(wú)效率的部分，怎么做？其實(shí)可以建立一個(gè)參照系，通過(guò)研究，能夠?qū)ξ磥?lái)有所判斷或者是預(yù)測(cè)。

1996 年的市場(chǎng)是一個(gè)莊股橫行的年代。2001 年正好又是股票市場(chǎng)從一個(gè)莊股橫行到做莊模式破滅的階段。

從2003 年開(kāi)始，整個(gè)行業(yè)尋找一個(gè)可持續(xù)的方向，開(kāi)始去關(guān)注企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、公司的基本面，投資逐漸向國(guó)際規(guī)范靠攏，那是一個(gè)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者最關(guān)注企業(yè)質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的階段。 

但是在2007 年之后，隨著股權(quán)分置改革完成，大股東成為上市公司股價(jià)影響最大的一股力量。2009 年以后，大股東對(duì)于資本市場(chǎng)的影響程度，到了一個(gè)史無(wú)前例的高度，甚至在短期之內(nèi)產(chǎn)生很大的扭曲。 

不同的階段都有不同的事情發(fā)生，我自己的體會(huì)是，在這個(gè)市場(chǎng)上，還是可以通過(guò)做基礎(chǔ)研究，發(fā)現(xiàn)公司的未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，從而得到持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，獲得一個(gè)長(zhǎng)期的超額收益。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，選回報(bào)率高的行業(yè)，找到非常優(yōu)秀的公司，在合適的價(jià)格做投資。

所有的投資，估值水平一定是最重要的，也就是價(jià)格，因?yàn)閮r(jià)格決定了回報(bào)率。再優(yōu)秀的公司，價(jià)格過(guò)高也可能會(huì)給你比較低的回報(bào)率，甚至負(fù)回報(bào)率，這是無(wú)法避免的。

我們的投資，是希望面向未來(lái)，通過(guò)分享企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造來(lái)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，這個(gè)過(guò)程需要我們?nèi)ジ嗟呐袛嗥髽I(yè)的未來(lái)，這是我們做研究的根本目的。

我們研究過(guò)去，研究歷史，是為了能夠更好地、更大概率地去分析和判斷企業(yè)、行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。

在這之前，我們?cè)谧鲂袠I(yè)研究和積累的時(shí)候怎么建立框架？ 

有一個(gè)比較好的類比的參照系，即當(dāng)時(shí)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布和利潤(rùn)分布。

美國(guó)是一個(gè)大國(guó)，中國(guó)也是一個(gè)大國(guó)，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)非常全，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)也很全，這是一個(gè)非常好的參照系。

我們可以觀察標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)過(guò)去40 年的數(shù)據(jù)，初步形成一個(gè)框架?？梢钥吹?，在一個(gè)大國(guó)里面，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)成熟，不同的行業(yè)在不同的階段有不同的分布。

金融行業(yè)永遠(yuǎn)是一個(gè)大行業(yè)，它關(guān)系所有的人，也關(guān)系整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的運(yùn)行。在格林斯潘幾次降息以后，美國(guó)金融泡沫時(shí)期，這個(gè)行業(yè)最高占到標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)市值的22%，2012 年大概是16%。

醫(yī)療行業(yè)一直是一個(gè)非常重要的行業(yè)，占美國(guó)GDP 大概15% 以上，在標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的市值結(jié)構(gòu)里面，它也一直是一個(gè)排名前三位的重要行業(yè)。

高科技行業(yè)是美國(guó)最大的一個(gè)行業(yè)，2012 年占標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)市值的18%，目前肯定更高，我估計(jì)大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，該行業(yè)占整個(gè)市場(chǎng)市值接近1/3。

可選消費(fèi)（也就是耐用消費(fèi)品）和日常消費(fèi)一直是兩個(gè)比較穩(wěn)定的行業(yè)，它的長(zhǎng)期比例都是在10%。

美國(guó)確實(shí)是一個(gè)非常穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體，它的制造工業(yè)在GDP 中的比重一直都維持在10% 左右。雖然就業(yè)人群的比例在下降，但是過(guò)去40 年來(lái)，總體上維持著比較高而穩(wěn)定的市值比例，美國(guó)的制造業(yè)還是很有生命力和競(jìng)爭(zhēng)力的。

像電信服務(wù)、公用事業(yè)、大宗商品、原材料這些行業(yè)，隨著國(guó)家發(fā)展的成熟，這些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里面所占的比例是下降的。

能源行業(yè)是一個(gè)很大的行業(yè)，這主要以石油和天然氣為代表。但未來(lái)這個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)發(fā)生大的變化，比如當(dāng)交通電動(dòng)化以后，汽油不再是重要的燃料，也許這個(gè)行業(yè)會(huì)發(fā)生重大的變化。

這些行業(yè)的利潤(rùn)占標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的比例，相當(dāng)于做了一個(gè)市值加權(quán)。

比如醫(yī)療行業(yè)市盈率長(zhǎng)期高于整體是很容易理解的。至于電信和公用事業(yè)，是因?yàn)檫@些行業(yè)在美國(guó)處于穩(wěn)定的狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)比較低。

而2009 年之后，整個(gè)美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期利率下行，甚至走向一個(gè)超低利率的階段，這個(gè)時(shí)候穩(wěn)定的行業(yè)，估值水平容易略高。

金融行業(yè)的估值水平一般是低于平均水平的，主要因?yàn)檫@是一個(gè)高杠桿的行業(yè)，同時(shí)因?yàn)槲写頇C(jī)制，用其他人的錢去冒險(xiǎn)，導(dǎo)致金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大，所以必須有一個(gè)高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

有意思的是，科技行業(yè)的利潤(rùn)比例高于它的市值比例，背后的含義可能是，科技行業(yè)作為一個(gè)整體，確實(shí)有一個(gè)比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)并沒(méi)有給它更高的估值。 

或者說(shuō)當(dāng)公司比較小的時(shí)候，存在不確定性的時(shí)候，會(huì)有比較高的估值；當(dāng)公司壯大了之后，估值會(huì)下降。

當(dāng)然從最近五年發(fā)生的變化來(lái)看，尤其是近兩三年，美國(guó)最大的一批互聯(lián)網(wǎng)公司在最大體量上實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，這是一個(gè)前所未有的變化，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)可以更廣泛地接觸到C 端所有的人群。

消費(fèi)品行業(yè)總體來(lái)看，是一個(gè)估值水平和整個(gè)系統(tǒng)市場(chǎng)接近的狀態(tài)，有一些時(shí)候略高。

能源行業(yè)長(zhǎng)期的估值水平低于其他行業(yè)，主要原因是大家對(duì)于這種情況的可持續(xù)性抱有一定的懷疑。

做研究的本質(zhì)是收集信息和數(shù)據(jù)，然后再分析處理這些數(shù)據(jù)。希望能夠理解背后的商業(yè)邏輯，也希望自己能夠有洞察力，能夠預(yù)測(cè)未來(lái)，能夠指導(dǎo)我們的投資，這個(gè)過(guò)程需要我們不斷地用現(xiàn)實(shí)去檢驗(yàn)和修正。

叁

華為、中興在全球興起的原因

從20 世紀(jì)90 年代開(kāi)始，中國(guó)通信行業(yè)的公司發(fā)展到今天，逐漸改寫了全球的產(chǎn)業(yè)格局。

2003 年、2004 年通信行業(yè)正在發(fā)生重大變化，華為、中興為代表的公司依托一個(gè)龐大的本土市場(chǎng)，也利用了中國(guó)特有的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，迅速崛起。

通信行業(yè)是一個(gè)人力資本高度密集的行業(yè)，研發(fā)人員往往占到公司的1/3 甚至更高，這個(gè)行業(yè)的一般結(jié)構(gòu)是毛利率在30% ～ 50% 之間，研發(fā)費(fèi)用大概占10% ～ 15%（主要是人力成本），銷售費(fèi)用占10%（主要是直銷為代表的高銷售費(fèi)用的商業(yè)模式）

中國(guó)公司在2000 年左右形成了結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢(shì)。比如在勞動(dòng)力成本上，中國(guó)的大學(xué)培養(yǎng)了非常優(yōu)秀的大批工程師，加入到華為、中興這樣的體系。 

這些公司就可以中國(guó)的成本結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)世界上最優(yōu)秀的一批公司，包括有很多傳奇的公司，比如以貝爾實(shí)驗(yàn)室為后盾的朗訊，曾被稱為“諾貝爾獎(jiǎng)的搖籃”。 

因?yàn)檫@樣一個(gè)結(jié)構(gòu)性成本的劣勢(shì)，這些跨國(guó)公司在中國(guó)被打敗，在全球也被蠶食。它們失敗的原因，在當(dāng)時(shí)已經(jīng)可以清楚地判斷出來(lái)，首要一點(diǎn)是因?yàn)閼?zhàn)略失誤。

從前通信行業(yè)是只有發(fā)達(dá)國(guó)家的少數(shù)公司能夠從事的高壁壘行業(yè)，它們?cè)谥袊?guó)執(zhí)行教科書(shū)式的高定價(jià)的撇脂戰(zhàn)略。這個(gè)高價(jià)格給了中國(guó)公司機(jī)會(huì)。

早期不管是華為、中興、大唐還是巨龍，產(chǎn)品性能較差，但是海外供應(yīng)商的價(jià)格太高了。國(guó)內(nèi)公司走性價(jià)比路線，以較低價(jià)格銷售產(chǎn)品，還是有非常高的利潤(rùn)。然后用所獲利潤(rùn)去研發(fā)、去改善產(chǎn)品。

在20 世紀(jì)90 年代，程控交換機(jī)一線大概賣 1500 元到 2000 元。因?yàn)檫@么高的價(jià)格，所以國(guó)內(nèi)的公司能夠有切入的機(jī)會(huì)，等到國(guó)內(nèi)的公司逐漸成長(zhǎng)起來(lái)之后，出現(xiàn)了新的情況。

這些公司大力招聘優(yōu)秀大學(xué)生去做市場(chǎng)和研發(fā)，兩條腿都走得很好。它們?cè)谑袌?chǎng)體系中最緊密地貼近運(yùn)營(yíng)商的需求，然后傳導(dǎo)到研發(fā)體系，這樣就變成了不只是有一個(gè)成本優(yōu)勢(shì)的公司，而是變成了一個(gè)更理解客戶需求的公司。

跨國(guó)企業(yè)的中國(guó)分部是由職業(yè)經(jīng)理人管理，考核機(jī)制決定了他們更在意短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)，無(wú)法做出戰(zhàn)略決策和整體性考慮。他們?cè)谥袊?guó)的研發(fā)基本上只是形象工程，最多只是全球產(chǎn)品的小修改，無(wú)法把中國(guó)客戶的需求發(fā)展成為產(chǎn)品定義。

20 世紀(jì)90 年代的時(shí)候他們有巨大的性能優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的公司只能做價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。但是2000年之后，中國(guó)公司的產(chǎn)品性能逐漸趕上來(lái)了，而且能夠更理解客戶的需求，把客戶的需求融入到產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中去。

我們能提供更好的產(chǎn)品，通過(guò)這個(gè)途徑不斷把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕出中國(guó)市場(chǎng)。歸根到底，這是一個(gè)創(chuàng)業(yè)型的公司與一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，他們應(yīng)對(duì)不同的市場(chǎng)，做出了不同的選擇。 

下一步，像華為這樣的公司，它們非常有進(jìn)取精神，未來(lái)可以擴(kuò)展到全球市場(chǎng)，雖然這條路非常漫長(zhǎng)，但是它們一定能成功，根本原因是從前所有的跨國(guó)企業(yè)在其他國(guó)家的市場(chǎng)也是一個(gè)高定價(jià)的業(yè)務(wù)模式。

當(dāng)中國(guó)的公司走出去之后，會(huì)成為發(fā)展中國(guó)家解決通信問(wèn)題的最好的合作伙伴，為客戶提供巨大的價(jià)值。在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，它們會(huì)成為運(yùn)營(yíng)商降低成本最主要的伙伴。

華為首先在2001 年、2002 年開(kāi)始了這個(gè)進(jìn)程，中興可能更晚才作為一個(gè)運(yùn)營(yíng)商約束華為的棋子，被引入了跨國(guó)運(yùn)營(yíng)商的供應(yīng)鏈體系。

我們可以從邏輯上面分析這個(gè)過(guò)程。

2003 年的時(shí)候，跨國(guó)公司和中國(guó)公司的收入規(guī)模差別很大，但是從人力資源的分布來(lái)看，研發(fā)人員基本上都在1 萬(wàn)人左右的量級(jí)，這個(gè)時(shí)候已經(jīng)沒(méi)有差距了，雖然中國(guó)公司的研發(fā)費(fèi)用只有跨國(guó)公司的1/10。

通信行業(yè)的公司，基本上都是把10% ～ 15% 的收入拿來(lái)做研發(fā)，但是因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)工程師的工資低，基本上一年 20 萬(wàn)元到 30 萬(wàn)元，而國(guó)外要 20 多萬(wàn)美元，這就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然現(xiàn)在不一樣了，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的人均年薪也都到了20 多萬(wàn)美元。15 年前，雖然從銷售收入的規(guī)模來(lái)看，中國(guó)公司顯得弱小，但是從一個(gè)體系來(lái)看，已經(jīng)和跨國(guó)公司在同樣一個(gè)量級(jí)了。

2003 年的時(shí)候有很多知名的公司，但是后來(lái)，朗訊2006 年被阿爾卡特以134億美元收購(gòu)，朗訊的市值在2004 年有150 億美元。 

2000 年的時(shí)候，朗訊為了收購(gòu)ASCEND 公司花了大概200 億美元，當(dāng)然那個(gè)時(shí)候朗訊的市值是1 000 多億美元，跌下來(lái)了。

后來(lái)阿爾卡特朗訊在2015 年又整體被諾基亞以166 億美元收購(gòu)了，收購(gòu)之后諾基亞目前整體的市值也只有300 多億美元，收入只有200 多億美元（見(jiàn)表11-1）。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，全球的價(jià)值鏈在發(fā)生巨大的轉(zhuǎn)移，這是過(guò)去15年通信設(shè)備行業(yè)發(fā)生的事情。

整個(gè)歐美通信設(shè)備行業(yè)，除了思科因?yàn)槭芤嬗诿绹?guó)封閉的市場(chǎng)不讓我們進(jìn)去，中國(guó)的公司已經(jīng)完全主導(dǎo)了這個(gè)市場(chǎng)?，F(xiàn)在全球通信設(shè)備行業(yè)的玩家只剩下愛(ài)立信、諾基亞、華為、中興4 家公司，所以有人說(shuō)中國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家的粉碎機(jī)。

其實(shí)可以從通信行業(yè)看出來(lái)，這可是孕育了無(wú)數(shù)諾貝爾獎(jiǎng)的行業(yè)，也曾經(jīng)是高科技行業(yè)的代表，當(dāng)然后面已經(jīng)成熟了。

肆

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)存在誤解

銀行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的生意、重資本行業(yè)，有資本金的需求，要放貸款必須有資本金，這是一個(gè)杠桿率的約束，這個(gè)生意很古老。

中國(guó)銀行業(yè)背負(fù)了特別多的負(fù)面看法，廣為流傳的有：

中國(guó)銀行業(yè)暴利，這個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)占比過(guò)高，整個(gè)上市公司利潤(rùn)的一半是銀行的。

中國(guó)銀行業(yè)的高利潤(rùn)來(lái)自于政策保護(hù)、競(jìng)爭(zhēng)不充分，都認(rèn)為中國(guó)的銀行業(yè)利差過(guò)大，在利率市場(chǎng)化之后，一定會(huì)有急劇下降。

中國(guó)企業(yè)的壞賬很多，目前銀行的壞賬沒(méi)有反應(yīng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際的情況。

作為研究者，我們要客觀地分析數(shù)據(jù)，尋找背后真正的答案。

首先我們看銀行業(yè)，甚至是金融業(yè)利潤(rùn)占比的問(wèn)題。

對(duì)于第一種看法，可以說(shuō)是坐標(biāo)系選錯(cuò)了。

因?yàn)槲覈?guó)主要的銀行基本都上市了，所以上市銀行的利潤(rùn)基本等于行業(yè)的利潤(rùn)，而中國(guó)企業(yè)有很多公司在海外上市，同時(shí)其他非上市企業(yè)的利潤(rùn)比例也很高。

我們用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比，整個(gè)銀行業(yè) 1 年的利潤(rùn)大概 1 萬(wàn)多億元，而我們光規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)在2016 年其實(shí)超過(guò)了6 萬(wàn)億元，如果考慮房地產(chǎn)還有1萬(wàn)億元的利潤(rùn)，中國(guó)銀行業(yè)的整體利潤(rùn)占中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的比率大概是在15%以下，這是一個(gè)合適的比例。

中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)占整個(gè)金融業(yè)利潤(rùn)的比例非常高，這是我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)或者資產(chǎn)分布所決定的。

對(duì)于第二種說(shuō)法，我們看一下息差。

從中國(guó)和其他國(guó)家的息差對(duì)比來(lái)看，我們處于中等水平，所有的發(fā)展中國(guó)家的利差一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，發(fā)達(dá)國(guó)家只有那些陷入低速增長(zhǎng)的接近零利率的國(guó)家，利差才低于中國(guó)。

我們應(yīng)該更深層次地去想，銀行的利差是怎么決定的，本質(zhì)上它反映資金的回報(bào)率和信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該和GDP 的增速（名義GDP 的增速）是相關(guān)的，它其實(shí)應(yīng)該和社會(huì)的回報(bào)率是相關(guān)的。

從這個(gè)角度來(lái)講，其實(shí)中國(guó)的銀行利差是一個(gè)偏低的水平，或者整個(gè)中國(guó)的利率都是一個(gè)偏低的水平。

我們可以看到，改革開(kāi)放之后，一直到最近，中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是鼓勵(lì)借錢的人在占持有存款的各方的便宜，這是一個(gè)國(guó)家鼓勵(lì)制造業(yè)或者說(shuō)鼓勵(lì)投資的一個(gè)結(jié)構(gòu)。 

當(dāng)然，我們可以說(shuō)這是成功的結(jié)構(gòu)，因?yàn)槠渌l(fā)展中國(guó)家的GDP 增速比較高的時(shí)候，利率一定都很高，只有中國(guó)是一個(gè)例外。

但在所有的東南亞國(guó)家、拉美一些國(guó)家，以及中國(guó)臺(tái)灣、香港，在它們的目前階段和曾經(jīng)的高速增長(zhǎng)階段，銀行利率都在一個(gè)比較高的水平。

銀行為什么賺錢，很簡(jiǎn)單的一個(gè)指標(biāo)是成本收入比。將中國(guó)和美國(guó)的銀行做一個(gè)對(duì)比，我們是一個(gè)持續(xù)下降的階段，遠(yuǎn)低于美國(guó)銀行業(yè)的水平。和全球其他國(guó)家的銀行做一個(gè)對(duì)比，我們也是最低的。

為什么？我們看到，過(guò)去10 年，銀行業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在迅速提高，銀行的資產(chǎn)增加了4 倍，員工增加了40%，單人對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是一條30 度角的斜線，一路往上走。

所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的銀行如果和發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行做對(duì)比，我們?nèi)司馁Y產(chǎn)對(duì)應(yīng)是接近的，但是我們?nèi)司墓べY是有差異的。

雖然中國(guó)銀行業(yè)的工資水平總體比較高，但是低于國(guó)外同行。國(guó)外銀行業(yè)基本上將1/3 的收入付給員工，中國(guó)比它們低了18%。這本身構(gòu)成了一個(gè)巨大差異的基礎(chǔ)，這是中國(guó)銀行業(yè)能夠持續(xù)有一個(gè)比較好回報(bào)的原因。

中國(guó)的銀行，1 元的資產(chǎn)，銀行的凈利差和中間業(yè)務(wù)收入可能產(chǎn)生300 多個(gè)BP的收入。

員工成本大概40 ～ 50 個(gè)BP，其他費(fèi)用大概40 ～ 50 個(gè)BP，還有200 多個(gè)BP 的撥備前利潤(rùn)，提100 多個(gè)BP 撥備的話，回報(bào)率還是挺高的，資產(chǎn)回報(bào)率還是能夠做到1% 的。

對(duì)于第三種說(shuō)法，全世界最極端的例子是日本的銀行。

關(guān)于日本銀行的歷史，尤其是從20 世紀(jì)90 年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，到完全消化它的資產(chǎn)問(wèn)題這段期間的歷史。

從1994 年到2005 年，整個(gè)日本銀行業(yè)經(jīng)歷了完整周期，累計(jì)處理了91 萬(wàn)億日元的不良貸款，占整個(gè)貸款的18%，這就是日本的代價(jià)，日本銀行業(yè)的代價(jià)。

反觀我們自己，2011 年溫州首先爆發(fā)了金融危機(jī)，因?yàn)殇撹F貿(mào)易、國(guó)家宏觀調(diào)控，加上大宗商品的損失和房地產(chǎn)，整個(gè)溫州出現(xiàn)了很大的問(wèn)題。

經(jīng)過(guò)5 年時(shí)間，溫州的銀行出現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變。從2011 年到2016 年，溫州累計(jì)處理了不良貸款大概1 400 億元。

而在2016 年6 月份，它的貸款余額是7 800 億元，基本上18% 的貸款被處理掉。如果我們按照清收比例30%、損失比例70% 來(lái)估算，溫州貸款的12%損失掉了。 

這是一個(gè)參照，我們做研究需要有樣本和參照，這個(gè)是壞賬周期的結(jié)果，對(duì)于我們未來(lái)的判斷至少有了一根標(biāo)尺。

我們統(tǒng)計(jì)最大的8 家銀行，到2016 年，它們已經(jīng)累計(jì)確認(rèn)了3 萬(wàn)億元表內(nèi)貸款的壞賬，基本占貸款余額的6.5%，撥備大概5%。 

毫無(wú)疑問(wèn)，壞賬過(guò)程已經(jīng)過(guò)了大半，即使我們考慮中國(guó)的銀行體系經(jīng)歷十幾個(gè)點(diǎn)壞賬的極端情況。2016 年以來(lái)，隨著大宗商品價(jià)格上漲，我們看到銀行業(yè)已經(jīng)擺脫了壞賬周期的高峰。

我們?cè)趺磁袛嚆y行的位置？

一是判斷資產(chǎn)質(zhì)量周期，壞賬周期；

二是要更深一步理解銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期工業(yè)化階段，也即基礎(chǔ)設(shè)施投資的高峰階段，整個(gè)社會(huì)的貸款需求是以企業(yè)、政府為主的對(duì)公業(yè)務(wù)，這個(gè)時(shí)候的銀行一定是對(duì)公業(yè)務(wù)主導(dǎo)的銀行。

我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展一直走在這樣一個(gè)軌跡上面，當(dāng)它做到極致的時(shí)候，生產(chǎn)率最高的時(shí)候，也會(huì)面臨挑戰(zhàn)，因?yàn)榘l(fā)展到一定程度之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的貸款需求下來(lái)了，而變成消費(fèi)者成為主要的貸款需求的增長(zhǎng)方，比如房貸、消費(fèi)貸。

其實(shí)，銀行的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上和我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段是要去匹配、去適應(yīng)的。

這幾年一個(gè)很大的變化是，以騰訊和阿里為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，開(kāi)始利用自己接觸客戶的手段，實(shí)際上是改變了銀行業(yè)的游戲規(guī)則，甚至是降低了銀行業(yè)發(fā)展零售業(yè)務(wù)的天花板。

傳統(tǒng)的銀行受這兩家公司的沖擊非常大，因?yàn)樗鼈冇凶畹统杀镜牧闶郢@客的手段。

最近一家叫“趣店”的公司在納斯達(dá)克上市，成立才幾年，市值已達(dá)100 億美元，它本質(zhì)只是一個(gè)阿里流量的販賣者，但已經(jīng)可以看出，傳統(tǒng)的消費(fèi)信貸會(huì)受到互聯(lián)網(wǎng)公司的重大沖擊。 

我們可以旁觀企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和興衰，觀察行業(yè)的變遷，看到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，體會(huì)到經(jīng)濟(jì)的脈搏。

當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)也是一個(gè)可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業(yè)，它是一個(gè)比較簡(jiǎn)單而純粹的工作。本質(zhì)上，你需要收集數(shù)據(jù)，需要去自己分析，然后有更多的不同想法，最后得出一個(gè)結(jié)論。

伍

未來(lái)超額收益可能存在于巨大爭(zhēng)議中

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市值前10大公司變遷

我們來(lái)看看上圖中美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)最大市值的10 家公司的變遷，體驗(yàn)一下時(shí)代的變化。

20 世紀(jì)80 年代，IBM 和AT&T 排在前列，它們分別是一家計(jì)算機(jī)公司和一家電信公司，后面基本都是石油公司。

因?yàn)?0 世紀(jì)70 年代能源危機(jī)以后，石油價(jià)格當(dāng)時(shí)很高。1985 年IBM 還在第一位，GE 上來(lái)了，到很高的位置，杜邦作為一個(gè)化工品公司走出來(lái)了，貝爾南方是美國(guó)的一家電信公司。

我們可以看到，除了西爾斯是零售公司以外，其他還是以石油公司為主。

20 世紀(jì)90 年代的時(shí)候已經(jīng)有了一些變化，百時(shí)美施貴寶是一家制藥企業(yè)，默克是制藥企業(yè)，我們可以看到消費(fèi)逐漸走到了前面，可口可樂(lè)也是消費(fèi)公司。

到1995 年的時(shí)候，更大的變化是微軟、強(qiáng)生出現(xiàn)了，菲利普莫里斯是一家煙草企業(yè)。

到2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者計(jì)算機(jī)行業(yè)的公司，更多的走到了前面，同時(shí)我們第一次看到金融行業(yè)的公司走到了前十大。

美國(guó)20 世紀(jì)90 年代開(kāi)始放松金融管制，在這之前美國(guó)的金融業(yè)也是一個(gè)受約束和管制的行業(yè)，分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分州經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有巨頭。

90 年代，格林斯潘的管制放松推動(dòng)了美國(guó)金融行業(yè)大規(guī)模的并購(gòu)重組，我們可以看到金融行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)在前十大公司里面。2005 年，花旗銀行、美國(guó)銀行、AIG 都出來(lái)了。

2010 年，金融危機(jī)之后，蘋果公司第一次走上了前臺(tái)，谷歌也出現(xiàn)了，IBM 下來(lái)了。

到2015 年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更多走向了前臺(tái)，能源公司的數(shù)量還在，消費(fèi)品行業(yè)的公司仍然在這個(gè)行列里。

目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)排名靠前，前十大公司分屬四個(gè)行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)品、醫(yī)藥、金融。

所有這些行業(yè)本質(zhì)上都是一個(gè)最廣大的用戶的行業(yè)，比如能源，本質(zhì)上所有人都要用，雖然它是一個(gè)B端的業(yè)務(wù)，但本質(zhì)上是一個(gè)C端的業(yè)務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是前所未有地接觸到客戶，銀行業(yè)或者金融業(yè)本質(zhì)上也是一個(gè)接觸到所有用戶的一個(gè)行業(yè)，所以我們看到要成為最大的行業(yè)，或者說(shuō)要成為最大的公司，首先要選擇在特定的行業(yè)里面。

中國(guó)所有的行業(yè)曾經(jīng)都是成長(zhǎng)性行業(yè)，很短的時(shí)間走完了發(fā)達(dá)國(guó)家一兩百年走過(guò)的路，但是所有的行業(yè)都會(huì)成熟，當(dāng)它滲透到一定水平的時(shí)候，所有行業(yè)都會(huì)變成成熟的行業(yè)。 

這個(gè)時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)占有率就會(huì)變成一個(gè)行業(yè)主導(dǎo)的因素。在成長(zhǎng)的階段拼的是冒險(xiǎn)精神，成熟階段拼的是卓越的運(yùn)營(yíng)和有效的管理。

而且，我們看到中國(guó)的發(fā)展一定帶來(lái)勞動(dòng)力成本的上漲。

勞動(dòng)力成本的上漲一定會(huì)持續(xù)的，因?yàn)檫@是國(guó)家進(jìn)步的表現(xiàn)，我們必須要接受勞動(dòng)力成本的上漲和工資的上漲，企業(yè)能夠適應(yīng)這個(gè)變化就能夠生存，不適應(yīng)這個(gè)變化，就必須被遷移出去。

我們可以看到，進(jìn)入穩(wěn)態(tài)之后，行業(yè)的回報(bào)率會(huì)發(fā)生重大的變化，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品往往回報(bào)率比較低，個(gè)性化的產(chǎn)品往往回報(bào)率比較高，品牌會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。

這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)選擇比努力更重要，你在一個(gè)比較慘的行業(yè)里面，可能只能得到一個(gè)比較低的行業(yè)的回報(bào)率。

這么多年來(lái)，或者加入WTO 以來(lái)，中國(guó)企業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)和外部競(jìng)爭(zhēng)都是非常殘酷的，即使國(guó)營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也是非常殘酷的。

這種激烈的競(jìng)爭(zhēng)，就像一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的自然進(jìn)化和演化，大家瘋狂地抄襲、瘋狂地投入，擁有強(qiáng)大的野心或冒險(xiǎn)精神，最后的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致相當(dāng)多資源的浪費(fèi)，或者是產(chǎn)能過(guò)剩。

但是整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)力水平提高了，剩下的公司也會(huì)代表行業(yè)最高的生產(chǎn)力水平，份額向它們集中，這本身就是社會(huì)生產(chǎn)力水平提高的一個(gè)過(guò)程，也是收入水平整體往前走的必然過(guò)程。 

當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程總體上促進(jìn)了社會(huì)福利的增加，也能夠代表勞動(dòng)者報(bào)酬的提高，但不一定帶來(lái)股東的回報(bào)。

比如這幾年光伏行業(yè)的發(fā)展，短短十年不到的時(shí)間，發(fā)電的成本降低了60% ～ 70%，但是每個(gè)環(huán)節(jié)都不掙錢，因?yàn)楫a(chǎn)品太高度的標(biāo)準(zhǔn)化。

如果我們站在現(xiàn)在的時(shí)間往未來(lái)看有哪些機(jī)會(huì)，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)從一個(gè)滲透率的故事走向一個(gè)市場(chǎng)占有率的故事。

當(dāng)滲透率足夠高之后，必須從其他人手里面奪取更多的份額，這個(gè)時(shí)候拼的就是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力了。

而且必須從中國(guó)走向世界，以中國(guó)這樣一個(gè)龐大的母國(guó)市場(chǎng)為基礎(chǔ)，利用在中國(guó)市場(chǎng)上面得到的高生產(chǎn)率水平，在其它國(guó)家去擴(kuò)展，走向全球化，這是公司下一步的機(jī)會(huì)。到落后國(guó)家復(fù)制中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，這是一個(gè)機(jī)會(huì)。

正如過(guò)去幾十年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家在中國(guó)曾經(jīng)走過(guò)的路一樣，發(fā)達(dá)國(guó)家的投資在中國(guó)的實(shí)現(xiàn)一樣。

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