4月初特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”以來(lái)，黃金上行加速，金銀比也繼續(xù)走高，以COMEX金、銀的連續(xù)合約計(jì)算，金銀比價(jià)一度超過(guò)了104，倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)的金銀比也超過(guò)103。

我們可以從兩個(gè)角度來(lái)理解白銀向上彈性的缺乏：白銀相對(duì)黃金貨幣屬性更弱，在履行貨幣職責(zé)時(shí)的順位靠后；白銀商品屬性更強(qiáng)，下游需求難見(jiàn)增量，同時(shí)供給相較黃金更寬松的格局下，多頭難以在白銀價(jià)格上形成共識(shí)。

01高金銀比：貨幣依然是黃金

布雷頓森林體系解體，并未解除美元與黃金的錨定，從現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)看，金銀比在20世紀(jì)80年代上臺(tái)階：70年代金銀比大多數(shù)時(shí)間維持在40以下，而80年代中期至90年代末期穩(wěn)定在50以上。2019年之后金銀比再上一個(gè)臺(tái)階，近年來(lái)金銀比價(jià)大部分時(shí)間處于80上方。

從21世紀(jì)的金銀現(xiàn)貨比價(jià)分布也不難看出，本世紀(jì)金銀比大多集中在45到90的區(qū)間，極端行情往往出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退之前。

從資產(chǎn)的避險(xiǎn)邏輯來(lái)看，黃金擁有比白銀更優(yōu)的物理屬性：密度更大，且不容易氧化，易于保存。因此在金銀比在預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退前的“滯脹”階段，通常呈現(xiàn)加速上行。近期的金銀比再度上行也有部分對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂， 但更重要的原因是，黃金的貨幣色彩更為濃厚。

美國(guó)在80年代政府債務(wù)開(kāi)始攀升，同時(shí)也開(kāi)啟了美債全球化的時(shí)代，金銀比隨著其債務(wù)占比而迅速走高；而在2008年金融危機(jī)之后開(kāi)啟的美債貨幣化時(shí)代，金銀比迎來(lái)新的上行驅(qū)動(dòng)。在美元信用被迅速累積的美債侵蝕的情況下，投資者“信用換錨”的首選是黃金，進(jìn)而美元在外匯儲(chǔ)備占比中不斷減少的情況下，黃金的占比不斷增加。長(zhǎng)周期下金銀比抬升的邏輯在于，信用貨幣的危機(jī)發(fā)生時(shí)，傳統(tǒng)貨幣進(jìn)行部分替代，而這其中貨幣屬性更明顯的黃金占優(yōu)。

02白銀供需結(jié)構(gòu)變化

據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年全球白銀總供給約31574噸，預(yù)計(jì)2025年有480噸左右的增長(zhǎng)。白銀的供應(yīng)端以礦山產(chǎn)出為主，其次是再生銀，近年來(lái)再生銀在供應(yīng)中占比逐步超過(guò)20%。

實(shí)際上，金銀的共性還有一部分源自金銀礦，2024年有15%左右的礦產(chǎn)白銀（127.1百萬(wàn)盎司）源自金礦。同時(shí)，銅礦、鉛鋅礦也有著大量的白銀產(chǎn)出，以智利為例，其在2023年銅礦產(chǎn)出白銀1128.59噸，鉛鋅礦產(chǎn)出白銀1.46噸。

除了伴生的礦產(chǎn)占比較高外，銀礦也有著尾部較為陡峭的成本曲線，低品位礦的邊際開(kāi)采成本較高，因此在銀價(jià)上升之后能夠帶來(lái)的銀礦供給增加并不明顯。

隨著人工智能、電動(dòng)汽車(chē)、新能源等行業(yè)的發(fā)展，銀在供需兩端與銅有著越來(lái)越多的共性。供給方面，礦產(chǎn)銀中銅礦產(chǎn)出占比較高，據(jù)力拓?cái)?shù)據(jù)，2024年其公司探明資源中銅礦平均含銀0.39克/噸。銀銅的比價(jià)也在近十年中區(qū)間震蕩，而近期黃金的高位并未有效拉動(dòng)白銀上行，反而其表現(xiàn)向銅價(jià)靠攏。

從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，白銀的需求主要可以分為：工業(yè)、珠寶、銀器、投資和攝影等需求。考慮到膠片行業(yè)的逐步萎縮，攝影需求呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；2022年以來(lái)工業(yè)用銀持續(xù)增長(zhǎng)，2024年工業(yè)用銀增速在4%左右。

2023、2024的全球裝機(jī)熱潮，令光伏對(duì)白銀的需求猛增，其在白銀總需求的占比也從8%左右迅速升至16%以上。

其他的工業(yè)需求中以電子電器為主，同時(shí)也有部分釬焊合金和焊料需求。2024年電子電器對(duì)白銀的需求增長(zhǎng)也在4%左右，而其他工業(yè)的需求也有4%的增長(zhǎng)。未來(lái)需求的擔(dān)憂源于光伏裝機(jī)增速的下滑、電子電器消費(fèi)面臨走弱。一方面，中國(guó)、歐洲等區(qū)域的光伏裝機(jī)已經(jīng)達(dá)到一定水平，新增裝機(jī)的效益迅速下降；美國(guó)在特朗普上臺(tái)后重新轉(zhuǎn)向化石能源，全球光伏裝機(jī)的增速難增長(zhǎng)。另一方面，電子電器經(jīng)歷了2023、2024年的消費(fèi)潮之后，后續(xù)的潛力有待觀察；而特朗普揮舞關(guān)稅大棒之后，全球的需求預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)，工業(yè)用銀需求難有支撐。

此外，也需要注意在電動(dòng)汽車(chē)、光伏等行業(yè)的技術(shù)發(fā)展，低利潤(rùn)下的競(jìng)爭(zhēng)迫使技術(shù)傾向于節(jié)約成本，整體朝向減少銀使用的方向?qū)崿F(xiàn)降本。因此同等終端產(chǎn)品銷量水平下的白銀需求外推，往往會(huì)高于實(shí)際需求。

而從珠寶的需求來(lái)看，我國(guó)對(duì)于白銀的珠寶首飾需求呈現(xiàn)逐年下降的狀態(tài)，但印度此類需求明顯增長(zhǎng)。2024年我國(guó)珠寶首飾對(duì)白銀的需求從2014年的1280噸下降至479噸；而同期印度此類需求從1404噸增長(zhǎng)至2734噸。銀價(jià)對(duì)珠寶需求的抑制一方面體現(xiàn)在消費(fèi)者在高價(jià)下減少可選的銀飾消費(fèi)；另一方面在銀飾行業(yè)成本抬升而利潤(rùn)受擠壓之后，難以進(jìn)行大規(guī)模的銀飾制造。印度的消費(fèi)增長(zhǎng)可能更多源于其居民收入的增長(zhǎng)，以及其白銀進(jìn)口關(guān)稅的調(diào)降。

03 投機(jī)需求是貴金屬定價(jià)的邊際力量

金銀實(shí)際存在高度的共性：接近的物理屬性，相對(duì)較為稀缺，供應(yīng)缺乏彈性，同時(shí)需求端并非定價(jià)的主要因素。金銀最大的區(qū)別在于其貨幣屬性，進(jìn)而改變了當(dāng)先的實(shí)物投資水平。當(dāng)投機(jī)水平不高時(shí)，長(zhǎng)期的供需平衡決定了當(dāng)前的價(jià)格中樞，而在重大的變化發(fā)生時(shí)，投機(jī)資金成為最重要的定價(jià)力量，推動(dòng)金價(jià)上臺(tái)階。

從黃金ETF的凈流入可以觀察，在黃金每一次加速上漲至高點(diǎn)的過(guò)程中，黃金ETF往往呈現(xiàn)短期大量的凈流入。短期投機(jī)資金成為重要的邊際力量，蜂擁的多頭迅速增加了實(shí)物黃金的需求，價(jià)格的頂部往往形成于投機(jī)浪潮的到來(lái)，而在其退卻后逐步回歸合理的中樞。

相比黃金，白銀的實(shí)物投資需求偏弱，而工業(yè)需求的發(fā)展也暗示著其屬性的悄然變化：與銅更近，與金更遠(yuǎn)。在美元信用動(dòng)搖，美國(guó)艱難化解雙赤字的宏大背景之下，投資者首先想到的是追求黃金，白銀的需求似乎被遺忘在某個(gè)角落。

巴塞爾協(xié)議III 提到，2019年3月29日起，國(guó)際清算銀行允許各國(guó)央行將實(shí)物黃金按市值計(jì)入儲(chǔ)備資產(chǎn)，并從三級(jí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為一級(jí)資產(chǎn)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這意味著實(shí)物黃金基本等價(jià)于現(xiàn)金與國(guó)債，而2022年國(guó)際清算銀行也要求對(duì)掉期與租賃的頭寸回補(bǔ)。2021年H2，部分條款已經(jīng)在歐洲區(qū)域落地；而今年7月1日，美國(guó)也將展開(kāi)巴塞爾協(xié)議III的過(guò)渡。我們可以觀察到最近三年中央行購(gòu)金的動(dòng)作明顯抬升，除俄羅斯資產(chǎn)被凍結(jié)引發(fā)的信用問(wèn)題外，巴塞爾協(xié)議奠定的實(shí)物黃金地位，也非常關(guān)鍵。

在央行也為黃金提供背書(shū)的情況下，黃金高歌猛進(jìn)，而白銀望塵莫及。但并非沒(méi)有通過(guò)白銀上漲實(shí)現(xiàn)金銀比價(jià)收斂的機(jī)會(huì)，潛在的可能存在于：全球貿(mào)易沖突緩和令黃金缺乏足夠的上行動(dòng)能，但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)未釋放的情況下，白銀成為估值更低的黃金替代品；或者在美國(guó)超預(yù)期貨幣寬松的前提下，更具有向上彈性的白銀可能得到關(guān)注。上述邏輯僅考慮到年內(nèi)的狀況，而在更長(zhǎng)周期的視角上，金銀比價(jià)中樞將進(jìn)一步上移，信用貨幣的體系變革將為金價(jià)帶來(lái)長(zhǎng)期的支撐。