人民幣匯率的三個“困惑”

匯率是貨幣之間的相對價格，通常有三種形式：（1）雙邊匯率，尤其是對美元的匯率。美元是主要的國際儲備貨幣，在國際貿(mào)易和金融交易中被用作主要的記賬單位和交易手段，大宗商品交易和國際金融市場的投融資活動也大多以美元為定價基準。美聯(lián)儲的貨幣政策是全球流動性最重要的決定因素。這些因素決定了對美元匯率的重要性。（2）名義有效匯率。名義有效匯率是根據(jù)主要貿(mào)易伙伴在對外貿(mào)易中的重要性，計算的一個加權(quán)平均名義匯率。（3）實際有效匯率。實際有效匯率在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，把一國和主要貿(mào)易伙伴的國內(nèi)價格變動考慮進去，一般是國內(nèi)CPI和貿(mào)易伙伴CPI的相對變化。即使名義匯率不變，如果工資和其他投入的價格上升，也會增加出口商品的成本，削弱競爭力。因此，分析匯率對進出口的影響，主要關(guān)注實際匯率的變化。

針對人民幣匯率的三個形式，我們觀察到三個“困惑”，而理清這三個困惑有助于判斷人民幣匯率接下來的走勢。

困惑之一：中國的貿(mào)易品技術(shù)進步提速，但人民幣實際匯率卻貶值較多，與經(jīng)典理論相悖

根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森假說（Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH），貿(mào)易品的生產(chǎn)效率提升將導(dǎo)致本幣實際匯率升值。巴拉薩—薩繆爾森假說把經(jīng)濟分為貿(mào)易與非貿(mào)易部門，而且這兩個部門的勞動生產(chǎn)率增速不同。如果貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率上升，貿(mào)易部門工人的工資相應(yīng)上漲。內(nèi)部勞動力自由流動，促使不同部門的工資水平趨同，導(dǎo)致非貿(mào)易品價格上升。結(jié)果，非貿(mào)易品對貿(mào)易品的相對價格上升，導(dǎo)致總體物價水平上升比貿(mào)易伙伴快，實際匯率升值。在固定匯率制下，實際匯率升值主要通過國內(nèi)物價上漲實現(xiàn)。在浮動匯率制度下，實際匯率升值既可以表現(xiàn)為名義匯率升值，也可以表現(xiàn)為國內(nèi)物價上漲，或者兩者兼有。

過去幾年，中國制造業(yè)持續(xù)升級，技術(shù)進步提速，競爭力持續(xù)改善，但人民幣實際有效匯率不升反貶。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2022年1月到2025年4月，人民幣實際有效匯率指數(shù)從100.9下降到85.9，貶值了15%，這與巴拉薩—薩繆爾森假說似乎相悖（圖表1）。

困惑之二：名義有效匯率與實際有效匯率差距創(chuàng)歷史新高

從2005年以來，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率走勢大體一致。但是，從2022年開始，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率走勢開始出現(xiàn)背離。人民幣名義有效匯率近三年先降后升，累計大致持平，但實際有效匯率下降較多，二者背離幅度幾乎為歷史最大（圖表1）。

困惑之三：人民幣對美元匯率與名義有效匯率大幅偏離

歷史上，人民幣名義有效匯率與其兌美元匯率走勢雖然有偏離，但是偏離幅度沒有近幾年那么多。2022年以來，人民幣對美元貶值12%，而人民幣名義有效匯率累計大致偏穩(wěn)（圖表1）。

圖表1：人民幣匯率走勢

注：數(shù)據(jù)進行了三個月移動平均處理。資料來源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之一：BSH的局限

我們不妨用中國與發(fā)達經(jīng)濟體的出口相似性指數(shù)來衡量中國制造業(yè)的競爭力。如果中國的出口結(jié)構(gòu)和發(fā)達經(jīng)濟體相似性提升，說明中國的制造業(yè)競爭力改善。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，從2010-2023年，中國與歐元區(qū)、日本、英國等發(fā)達經(jīng)濟體的出口相似性指數(shù)不斷上升（圖表2）。其中，與歐元區(qū)的出口相似性指數(shù)上升比較多。分產(chǎn)品看，機械運輸設(shè)備的出口相似性指數(shù)上升較多，主要反映了中國機械和汽車行業(yè)的進步。此外，中國與歐元區(qū)化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品出口相似性指數(shù)也上升較多。

圖表2：中國與部分發(fā)達經(jīng)濟體的出口相似性指數(shù)

注：出口相似性指數(shù)比較了兩個國家在不同行業(yè)的出口占比的重疊情況。如果兩個國家在不同行業(yè)的出口占比完全相同，出口相似性指數(shù)最高為100%。

資料來源：de Soyres,   Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry Young (2025). "The Sectoral Evolution of China& #39;s Trade," FEDS   Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, February 28, 2025，中金公司研究部

圖表3：2010-2023年之間各部門相似性指數(shù)的變化

資料來源：de Soyres, Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry   Young (2025). "The Sectoral Evolution of China& #39;s Trade," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, February   28, 2025，中金公司研究部

中國貿(mào)易品競爭力大幅提升，而人民幣實際匯率貶值，與BSH相悖，這反映了BSH的局限性，也是新古典主義的局限性，尤其體現(xiàn)在兩個方面。

第一，BSH聚焦供給，新古典主義認為供給創(chuàng)造需求，不存在長時期的需求不足的問題。按照BSH，制造業(yè)生產(chǎn)效率提升，成本下降，如果需求隨著供給一起改善，那么企業(yè)利潤會改善，工人工資也會相應(yīng)上升。制造業(yè)工人工資上升帶動服務(wù)業(yè)工資同樣上升，從而推動物價上升。但是，現(xiàn)實生活中供給未必自動創(chuàng)造需求。如果需求不足，即使制造業(yè)生產(chǎn)效率提升，企業(yè)利潤也未必改善，工人工資也未必上升，這正是中國過去幾年的情況。金融周期下行階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，制造業(yè)的競爭力實際是提升的。但是，因為私人部門去杠桿，經(jīng)濟總量增速下行，通脹走弱，實際匯率也因此而出現(xiàn)下行。

第二，BSH是從實體視角分析匯率，而忽視金融視角（資產(chǎn)配置視角）。即使物價上升，但如果名義匯率因為資產(chǎn)配置變化而貶值，實際匯率也未必升值。金融周期下行階段，資產(chǎn)價格承壓，投資者配置人民幣資產(chǎn)的動機減弱，是人民幣對美元匯率貶值的一個原因。實際上，新古典主義認為貨幣是中性的，只是罩在實體經(jīng)濟上的 “面紗”。新古典主義認為價格是靈活變動的，貨幣只決定物價水平的高低，而對實際經(jīng)濟活動沒有影響。但現(xiàn)實生活中，貨幣更可能是非中性的。貨幣不只是支付手段，也是資產(chǎn)。貨幣作為儲值手段有其特殊的作用，影響人們的投資行為。凱恩斯的流動性偏好理論強調(diào)了貨幣作為儲值工具，為投資者提供了流動性資產(chǎn)。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱時，人們對流動性資產(chǎn)的需求會增加，會追求貨幣資產(chǎn)來儲值，對貨幣的需求增加導(dǎo)致對實體物品的需求下降，帶來經(jīng)濟衰退，極端情況下出現(xiàn)“流動性陷阱”。

破解困惑之二：中外通脹大幅背離

人民幣名義有效匯率與實際有效匯率的背離幾乎為歷史新高，二者之差反映中國與貿(mào)易伙伴之間的通脹差距大幅走闊。過去幾年，中國的通脹水平偏低，而主要貿(mào)易伙伴的通脹水平偏高，從而導(dǎo)致人民幣的實際有效匯率走弱（圖表4）。2022年以來，中國的通脹水平下行，2023-2024年的CPI同比增速平均為0.2%，2025年前4個月平均為-0.1%。與之對比，美國2023-2024年的同比增速平均為3.6%，2025年前4個月平均為2.6%；其他主要貿(mào)易伙伴（包括歐盟、日本、韓國、越南、巴西）在2023-2024年的CPI同比增速平均為3.7%，2025年前4個月平均為3.4%。

我國主要貿(mào)易伙伴物價走強，既有政策刺激因素，也有全球供應(yīng)鏈調(diào)整的因素。比如，2020年后美國聯(lián)邦政府進行了大規(guī)模的財政刺激，2020年、2021年的財政赤字率分別達到16%和11%。2022年拜登政府簽署《通脹削減法案》與《科學(xué)與芯片法案》，回歸產(chǎn)業(yè)政策，財政繼續(xù)擴張。2025年5月，特朗普政府提出的“大美麗法案”（one big beautiful bill）在眾議院獲得通過，將在未來10年大幅提升美國財政赤字。同時，過去幾年美國金融周期處于上行階段，房價在2020年之后加速上行，也推升通脹水平。

中國物價走弱主要是因為金融周期下行，需求偏弱，雖然也有技術(shù)進步加快的貢獻。一方面，中國金融周期下行，居民部門處于去杠桿過程中，整體需求不足，使得消費價格下行。同時，財政政策相對謹慎，對價格的提升作用不明顯。2018年之前的較長一段時期，中國處于金融周期上行階段，中外通脹差異沒有當下這么明顯。另一方面，中國技術(shù)進步加快，在綠色經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟等方面進步明顯，提升供給，也使得成本下行。

圖表4：中國與貿(mào)易伙伴之間的通脹差距較大

注：其他主要貿(mào)易伙伴CPI同比使用歐盟、日本、韓國、越南、巴西的CPI同比平均值 資料來源：iFinD，中金公司研究部

破解困惑之三：人民幣對美元貶值少于貿(mào)易伙伴的貨幣對美元貶值幅度

為什么人民幣兌美元匯率與其名義有效匯率從2022年開始大幅偏離？名義有效匯率是對主要貿(mào)易伙伴的匯率加權(quán)平均值，因此人民幣名義有效匯率貶值幅度小于對美元的貶值幅度，說明人民幣對美元貶值少于中國非美貿(mào)易伙伴的貨幣對美元貶值幅度（圖表5）。從2021年1月到2025年4月，人民幣對美元貶值12%，而日元、澳元、印度盧比、越南盾分別對美元貶值37%、19%、16%、15%。2021年1月至2025年4月，歐元對美元貶值7%，主要是2025年美國加征關(guān)稅引發(fā)全球資金流向歐洲，帶來歐元升值。如果看2021年1月至2024年12月，歐元對美元貶值了17%，同期人民幣對美元只貶值13%。由于拜登政府推行的供應(yīng)鏈近岸、友岸政策，墨西哥的制造業(yè)在2020年后發(fā)展較快，所以2021-2024年墨西哥比索對美元升值了4%，特別是在2022-2023年期間升值了17%。2021年以來，瑞士法郎因其避險屬性，在俄烏沖突，以及特朗普加征全球關(guān)稅后，對美元累計升值7%。

圖表5：人民幣對美元貶值幅度居中（2021年1月-25年4月）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

人民幣對美元貶值少于我國貿(mào)易伙伴貨幣對美元貶值幅度，一定程度上反映經(jīng)常項目對人民幣匯率的支撐作用。從中期來看，匯率變化會影響經(jīng)常項目，從長期來看，二者可能共同受其他因素的影響，但從短期來看，經(jīng)常項目會影響匯率。一般來說，短期內(nèi)，經(jīng)常項目順差支撐本幣匯率，而逆差壓制本幣匯率。

從2019年到2024年，我國出口占全球出口的名義份額從13.1%提升到14.6%。如果考慮實際出口，份額提升更多（圖表6）。2024年，我國經(jīng)常賬戶的順差占GDP比例為2.2%，實際上2020年以來整體保持穩(wěn)定（圖表7）。2020-2024年，我國貨物貿(mào)易順差占GDP比例保持在3%以上。同期，有些貿(mào)易伙伴經(jīng)常賬戶順差收窄。例如，2022年歐元區(qū)經(jīng)常賬戶順差轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶逆差，特別是貨物貿(mào)易順差大幅下降（圖表8）。日本雖然國際收支中初次收入上升，但貨物貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，其經(jīng)常賬戶順差在2022年也減?。▓D表9）。

圖表6：中國出口占全球份額

資料來源：iFinD，CPB，中金公司研究部

圖表7：中國經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：歐元區(qū)經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：日本經(jīng)常賬戶差額/GDP

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從中國經(jīng)常項目來看，人民幣受到支撐，但部分貿(mào)易伙伴卻相反。而從資本項目來看，人民幣和其他主要經(jīng)濟體過去幾年都面臨資本外流壓力。中國處于金融周期下半場，房地產(chǎn)價格下跌，股市下行，也給人民幣帶來貶值壓力。與此同時，美國金融周期處于上行階段，財政力度也比較大，股市整體表現(xiàn)也比較出色，吸引資本流入。日歐相對而言，資產(chǎn)價格可能沒有美國亮眼，對資本吸引力弱于美國。2020-2023年，日本、歐元區(qū)金融賬戶逆差（資本外流）占GDP的比例平均值分別為2.5%、1.7%，對匯率形成貶值壓力。也就是說，中國經(jīng)常項目支撐人民幣匯率，資本項目壓制人民幣匯率，二者的綜合影響是人民幣對美元貶值。而部分中國貿(mào)易伙伴面臨的情況是，經(jīng)常項目走弱，對其本幣匯率帶來貶值壓力，而資本項下也面臨類似情形，綜合來看，其匯率對美元較人民幣貶值更多。不過，我們也要注意到，中國資本管理相對比較有效，也導(dǎo)致人民幣匯率波動相對較小。

人民幣匯率何去何從？

要展望人民幣匯率走勢，首先看看美元的走勢。從中長期來看，美元在全球儲備中仍處于舉足輕重的地位，不過已經(jīng)面臨挑戰(zhàn)。自20世紀初，美元在國際儲備中的占比開始超過英鎊（圖表10）。1944年，布雷頓森林體系建立后，美元與黃金掛鉤，各國貨幣再與美元掛鉤，使得美元開始取代黃金，成為全球最主要的儲備貨幣。在1929年大蕭條后，以及20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后，美元的國際儲備地位受到黃金的挑戰(zhàn)，但在美國經(jīng)濟恢復(fù)后，美元的儲備地位又再次鞏固。近十年來，地緣政治風(fēng)險加劇，黃金在國際儲備中的占比反彈，反映了“去美元化”的趨勢，美元的地位再次受到挑戰(zhàn)，但目前美元仍然在國際儲備中占比最高。

美元成為國際貨幣是美國經(jīng)濟和金融實力的體現(xiàn)。包括：1）美元價值穩(wěn)定。自1980年代中期到2020年之前，美聯(lián)儲成功地維持了物價穩(wěn)定。2）美元資產(chǎn)流動性強。美國金融市場，尤其是美國國債市場，是全球最深厚和流動性最強的市場。3）安全性較高。盡管美國國會圍繞債務(wù)上限的紛爭不斷，但美國國債通常被認為是安全的。4）美聯(lián)儲的最后貸款人角色。美聯(lián)儲在金融危機期間通過與其他國家的中央銀行建立貨幣互換，充當了美元的最終貸款人。在貨幣互換下，外國中央銀行可以獲得美元，然后他們將其貸給其轄區(qū)內(nèi)的銀行。但近年來，美國保護主義抬頭，其全球影響力開始下降，同時在非經(jīng)濟方面，美國與其盟友的關(guān)系也出現(xiàn)裂縫，這些都對美元的中長期地位帶來挑戰(zhàn)，但短期來看，由于“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”等多個原因，美元的儲備地位可能不會發(fā)生根本性變化。

圖表10：全球官方儲備資產(chǎn)分布

資料來源：Gainesville coins，中金公司研究部

而短期來看，若干因素可能增添美元的下行壓力。如果從基本面來看，美元偏離了其支撐因素所決定的水平。比如過去一段時間，美國財政和貿(mào)易雙赤字走闊，但美元指數(shù)卻維持較高水平（圖表11）。從歷史來看，美國“雙赤字”走闊可能意味著美元有貶值空間。近年來美國財政赤字大幅上升引發(fā)市場對美國國債安全性的擔(dān)憂，貿(mào)易赤字的惡化也引發(fā)市場對美元走勢的擔(dān)憂。

但從資金流向來看，過去兩年在AI敘事增強的背景下，海外資金加大對美國的風(fēng)險投資，推升美元（圖表12）。2025年以來，隨著Deepseek的出現(xiàn)，美國AI信仰開始出現(xiàn)裂痕。同時，特朗普關(guān)稅政策增加地緣政治風(fēng)險，帶來不確定性，擾動全球信心。這些因素可能刺激外國資金流出美國，使得美元走弱。2025年4月以來，隨著特朗普對等關(guān)稅公布，美國市場連續(xù)4次出現(xiàn)股債匯“三殺”，外資流出動機上升（圖表13），其中美元指數(shù)走弱基本出現(xiàn)在亞洲時段，也反映了外國資金流出美國（圖表14）。

圖表11：歷史上“雙赤字”似乎領(lǐng)先美元指數(shù)

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：截至24年年底海外對美國凈投資情況

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：2025年4月以來，美國四次股債匯“三殺”

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：亞洲時段美元指數(shù)走弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們認為，美元下半年可能還有貶值壓力。根據(jù)歷史上雙赤字對美元指數(shù)的領(lǐng)先關(guān)系，我們預(yù)計2025年2-4季度美元指數(shù)點位都可能低于彭博一致預(yù)期。根據(jù)美國國會官方的聯(lián)合稅務(wù)委員會（JCT）則預(yù)計，特朗普政府的“大美麗法案”將在未來 10 年增加赤字 3.7 萬億美元[1]。短期來看，該法案在解決美債問題后，債務(wù)發(fā)行量可能在7-9月間達到1.25萬億美元左右，有可能加劇美國金融市場流動性風(fēng)險，加速外資流出和美元的貶值。中期來看，由于在時間安排上減稅政策靠前而減支政策靠后，2026-2028 財年赤字增幅或?qū)⑤^大，我們預(yù)計這三年赤字率可能分別達到 6.9%、6.9%和 7.2%。2020年后，美國減少貧富差距、再工業(yè)化、增加地緣競爭實力，都要求財政加力。美國財政加力的后果是美債供給增加，美債利率上行。地緣政治因素使得其他國家對美債需求減少，進一步推升美債利率。這種情況下，我們認為如果下半年美聯(lián)儲重啟QE，美元指數(shù)將進一步弱于預(yù)期。

在美元走弱的背景下，過去幾年積累的經(jīng)常項目順差如果結(jié)匯提速，也可能支撐人民幣匯率升值。2020年以來，我國外匯儲備維持在3.2萬億美元左右，并未出現(xiàn)明顯增加。凈結(jié)匯與貿(mào)易順差從2022年開始出現(xiàn)偏離（圖表15）。

圖表15：貿(mào)易順差與凈結(jié)匯差距走闊

資料來源：iFinD，中金公司研究部

歷史上，銀行涉外代客外幣收入增加，人民幣匯率通常升值，而從2024年以來，兩者偏離程度加大，可能反映私人部門結(jié)匯意愿偏弱，部分對外收入并未轉(zhuǎn)換成人民幣（圖表16）。將銀行代客涉外凈收入減去銀行代客凈結(jié)匯，可以近似等于待結(jié)匯資金。歷史上，待結(jié)匯資金增加，人民幣通常有貶值壓力?？梢钥吹剑?024年以來待結(jié)匯資金上漲較快，部分解釋了人民幣下行（圖表17）。

圖表16：外幣涉外代客收入保持較高水平

注：代客涉外凈收入為銀行代客涉外收付款中收入與支出差額。資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：當前待結(jié)匯資金規(guī)模處于歷史較高水平

注：待結(jié)匯資金等于銀行代客涉外凈收入減去銀行代客凈結(jié)匯。資料來源：iFinD，中金公司研究部

我國金融周期調(diào)整趨緩，而技術(shù)進步提速，資本項下貶值壓力可能減少，也可能增加資金結(jié)匯動機。2025年4月，70個大中城市的新建住宅價格指數(shù)同比下降4.6%，二手住宅價格指數(shù)同比下降6.8%，跌幅均較2024年下半年收窄。金融周期調(diào)整放緩后，加上技術(shù)進步提速支撐市場信心，資本項目對人民幣的壓制可能減小，可能導(dǎo)致資金結(jié)匯提速。

同時，我國經(jīng)常項目仍有韌性，也支撐人民幣匯率。2025年，雖然美國對我國出口加征關(guān)稅，但是4月份出口仍然同比增長8.1%。其中，對東盟、拉美地區(qū)的出口分別同比增長20.8%、17.3%。我們認為，新興市場的工業(yè)化帶動中國中間品出口提速，或成為我國出口的新常態(tài)，對我國的經(jīng)常項目形成支撐，從而支撐人民幣匯率。

綜上，我們認為人民幣或有升值空間。首先是如果美元指數(shù)下行，人民幣對美元將升值。基于人民幣匯率和美元指數(shù)的歷史關(guān)系，美元指數(shù)每貶值1個百分點，人民幣兌美元匯率升值0.63個百分點（圖表18）。其次，在美元走弱，我國金融周期調(diào)整趨緩而技術(shù)進步加速的背景下，過去幾年積累的待結(jié)匯資金可能加速結(jié)匯，進一步推升人民幣匯率。2024年以來，我國的凈結(jié)匯率低于此前5年的均值約5%，若凈結(jié)匯率回歸至均值附近，或帶動人民幣小個位數(shù)百分比幅度的上行（圖表19）。我們認為，美元本身貶值加上人民幣自身支撐因素，人民幣匯率到年底還可能有上行空間。

圖表18：美元指數(shù)對人民幣匯率彈性約為0.63

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表19：24年以來，凈結(jié)匯率低于此前5年均值5%

資料來源：iFinD，中金公司研究部