一、關(guān)注點(diǎn)

1、礦端供應(yīng)：短期充裕，中期存隱患

從國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)來看，分為兩個部分，國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦，其中進(jìn)口礦近年來逐年提升，數(shù)據(jù)顯示2024年國產(chǎn)礦產(chǎn)量9300萬噸，進(jìn)口礦補(bǔ)充15876.7萬噸，合計供應(yīng)近2.52億噸，其中進(jìn)口礦占比達(dá)63.1%。

從今年國產(chǎn)礦的數(shù)據(jù)看，截至4月份，國產(chǎn)礦月度產(chǎn)量544萬噸，同比增加3.03%，環(huán)比減少5.39%，累計產(chǎn)量2240萬噸，累計同比增加7.64%，近160萬噸增量。從今年進(jìn)口礦的數(shù)據(jù)看，截至4月份，當(dāng)月進(jìn)口2068.4萬噸，同比增加45.44%，環(huán)比增加25.67%，累計進(jìn)口6770.11萬噸，累計同比增加34.2%，近1725萬噸增量，主要來源于幾內(nèi)亞，較去年增加1568.75萬噸。

從澳大利亞和幾內(nèi)亞周度港口發(fā)運(yùn)量來看，截至5月30日，澳大利亞周度港口發(fā)運(yùn)量為51.77萬噸，已連續(xù)三周處于下滑狀態(tài)，但絕對值仍在歷史正常區(qū)間之內(nèi)；幾內(nèi)亞周度港口發(fā)運(yùn)量為198.22萬噸，自5月16日當(dāng)周數(shù)據(jù)腰斬回落至94.16萬噸以來，已連續(xù)兩周修復(fù)性反彈，當(dāng)下處于歷史數(shù)據(jù)中等偏上水平。另外需要注意到的是，自2023年上半年禁止鋁土礦出口以來，印尼于5月中下旬已連續(xù)兩周出現(xiàn)港口發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)，且發(fā)運(yùn)量均不少，分別是5月23日的207.4萬噸和5月30日的249.99萬噸，后續(xù)需要關(guān)注其發(fā)往地點(diǎn)及持續(xù)性，或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)鋁土礦供應(yīng)的重要補(bǔ)充。

從國內(nèi)鋁土礦庫存數(shù)據(jù)來看，據(jù)Msteel數(shù)據(jù)，截至4月底，國內(nèi)43家樣本企業(yè)鋁土礦庫存為1753.3萬噸，同比減少133.04萬噸，環(huán)比減少462.7萬噸。再從周度數(shù)據(jù)看，截至5月30日，國內(nèi)鋁土礦港口庫存為2615.46萬噸，今年以來持續(xù)增加，當(dāng)下處于今年以來最高位置；進(jìn)口海漂庫存為1564.53萬噸，其中澳大利亞105.75萬噸，幾內(nèi)亞1458.78萬噸，均處于今年以來的正常數(shù)據(jù)范圍。

再從國內(nèi)鋁土礦需求數(shù)據(jù)來看，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，國內(nèi)1-4月份對于國產(chǎn)礦的月度平均需求在590萬噸左右，對于進(jìn)口礦的月度平均需求在1190萬噸左右，合計約1780萬噸。從上述幾方面數(shù)據(jù)可以印證，短期國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)充裕，對生產(chǎn)不會帶來影響。

但是，從季節(jié)性來看，應(yīng)該注意到過去每年9月份至11月份，月度鋁土礦進(jìn)口量均較一二季度有明顯的下滑，主要原因在于幾內(nèi)亞雨季影響，盡管隨著中資企業(yè)近些年加大當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，運(yùn)輸效率得到大力提升，但受5月上中旬幾內(nèi)亞政府對礦區(qū)許可證管理趨嚴(yán)的影響，造成Axis礦山停產(chǎn)概率較大，極端情況下影響鋁土礦進(jìn)口量近2000萬噸，因此預(yù)計中期進(jìn)口礦量仍存在隱患。

2、產(chǎn)能產(chǎn)量：利潤好轉(zhuǎn)，復(fù)產(chǎn)開始

從國內(nèi)氧化鋁行業(yè)平均利潤來看，今年一季度氧化鋁價格高位大幅回落，冶煉利潤快速收斂，自3月下旬正式進(jìn)入虧損狀態(tài)，整個四月份行業(yè)平均利潤均處于虧損狀態(tài)，前后持續(xù)五周時間。在這一過程中，國內(nèi)氧化鋁冶煉廠受季節(jié)性檢修和虧損減產(chǎn)兩方面因素影響，周度運(yùn)行產(chǎn)能從9100萬噸下滑至8000萬噸，周度產(chǎn)量從176萬噸下滑至161萬噸，國內(nèi)氧化鋁庫存從4月中旬到達(dá)高點(diǎn)400萬噸后進(jìn)入去庫狀態(tài)。

5月份之后，隨著運(yùn)行產(chǎn)能觸底8000萬噸、庫存去化以及幾內(nèi)亞政策預(yù)期影響，市場悲觀情緒緩和，盤面及現(xiàn)貨價格快速反彈至3250元/噸附近，利潤也得到修復(fù)，截至5月30日，行業(yè)平均利潤為439.1元/噸，行業(yè)現(xiàn)金成本為2624.9元/噸，行業(yè)生產(chǎn)完全成本為2839.9元/噸，國內(nèi)周度運(yùn)行產(chǎn)能也修復(fù)至8460萬噸，周度產(chǎn)量修復(fù)至166.5萬噸，周度庫存去化速度也出現(xiàn)放緩。

3、倉單及持倉量：倉單持續(xù)減少，持倉量沖高回落

從氧化鋁日度倉單數(shù)據(jù)來看，自盤面及現(xiàn)貨價格觸底反彈、沖高回落以來，倉單處于持續(xù)性下滑狀態(tài)，于4月30日顯示27.86噸，于5月30日顯示12.82噸。當(dāng)下，國內(nèi)現(xiàn)貨價格在3300元/噸左右，近期上漲速度明顯放緩，盤面近月06價格在3090元/噸，品種期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的back結(jié)構(gòu)，預(yù)計接下來一段時間倉單數(shù)量仍會下滑，盤面合約價格對于產(chǎn)業(yè)空頭套保資金來說，已失去吸引力，而現(xiàn)貨價格的下跌需要等待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放。

從盤面合約持倉量數(shù)據(jù)來看，主力09合約持倉量一路攀升至5月26日的39萬手，之后高位回落至5月30日的32萬手，在這一過程中，成交量也延續(xù)下滑，表明盤面多空情緒較中旬的激烈狀態(tài)出現(xiàn)緩和。但應(yīng)該注意到的是，對于整個品種的持倉量來說，當(dāng)下品種持倉量自52萬手回落至45萬手，09合約持倉量占比仍然高達(dá)70.5%，僅從盤面資金的角度來看，這也預(yù)示著主力09合約的多空博弈或還未結(jié)束。

二、總結(jié)

立足當(dāng)下，對于國內(nèi)氧化鋁來說：

需求端較為穩(wěn)定，多空博弈點(diǎn)均是從供給端出發(fā)。短期來看，礦端供應(yīng)正常，甚至仍有過剩，幾內(nèi)亞和澳大利亞周度發(fā)運(yùn)量正常，進(jìn)口海漂庫存正常，鋁土礦港口庫存處于今年以來的高位；氧化鋁利潤修復(fù)到可觀狀態(tài)，周度運(yùn)行產(chǎn)能和產(chǎn)量已觸底反彈；國內(nèi)氧化鋁庫存仍在去庫，但去庫速度放緩；現(xiàn)貨價格高度升水，盤面期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的back結(jié)構(gòu)。預(yù)計近月06和07合約價格將呈現(xiàn)上有頂下有低的格局，價格受復(fù)產(chǎn)壓制，受現(xiàn)貨價格及去庫支撐，壓制力度邊際增強(qiáng)，支撐力度邊際走弱，底部看4月份震蕩區(qū)間，核心在于幾內(nèi)亞進(jìn)口礦的價格。

中期來看，礦端供應(yīng)仍有隱患，原因在于幾內(nèi)亞，季節(jié)性雨季影響和礦區(qū)政策影響，后者的不確定性更大，因此預(yù)計主力09合約和后面的10合約仍有大波動行情的可能，且向上的概率更大。

長期來看，國內(nèi)對于幾內(nèi)亞的進(jìn)口依賴大，同樣幾內(nèi)亞對于國內(nèi)市場的出口依賴大，結(jié)合過去幾內(nèi)亞礦端政策影響時間，預(yù)計不會持續(xù)很久，后續(xù)將回歸正常，因此國內(nèi)氧化鋁在礦端供應(yīng)充裕的情況下，長期價格波動將圍繞成本展開。