24年以來金價持續(xù)上漲，而銅價自24H1一波相對快速的行情后回落并整體維持震蕩水平。銅金比值不斷下降。歷史上COMEX金與LME銅比值低于4時，屬于極端低位的銅金比。2000年以來共出現過四次上述情形。我們對當時的經濟環(huán)境進行復盤，希望從比價視角為商品價格判斷提供思路。

兩輪外部突發(fā)沖擊下的銅金比值：09年2月低點及20年3月低點。上述兩輪極端銅金比的產生都是因為出現了較大的外部沖擊，銅價的大幅下跌伴隨著市場恐慌情緒的抬升以及標普500波動率指數的急劇抬升，同時段的金受益于避險屬性以及降息背景下持續(xù)下降的實際利率而上漲。

當下全球并未有如上述兩輪般明顯的外部沖擊，標普波動率指數也未達到上兩輪的高點，我們認為當下極端銅金比產生的原因較上述兩輪有顯著差別。

非外部沖擊下的極端銅金比：16年7月低點。本輪銅金比的下降始于2011年初，從2011年2月的7.5一路下行至2016年7月的3.4。期間金價上漲1.3%，銅價下跌53%，銅金比的下降完全由銅價主導。這一輪銅金比的下降未經歷類似上述兩輪的突發(fā)外部沖擊，我們詳細復盤這一輪銅金比下降過程中全球的經濟環(huán)境。

首先流動性層面：國內在2010-2011年間因通脹壓力，貨幣政策由“適度寬松”轉向“穩(wěn)健”，同時持續(xù)上調存款準備金利率收緊貨幣政策；海外13年12月美聯儲決定適度降低資產購買速度，自14年1月開啟Taper。Taper預期顯著抬升美債收益率。

Taper正式開始后，因歐央行仍處于擴表階段，美歐國債利差持續(xù)放大，帶來14年下半年美元指數走強，壓制銅價漲幅。在本輪銅金比下降的過程中，偏緊的流動性對銅價形成壓制。

基本面維度：海外11年8月標普下調美國主權信用評級，歐債危機抬頭，歐元區(qū)GDP在2012-2013年間面臨負增長；國內自11年起制造業(yè)及房地產開發(fā)投資降速顯著，經濟面臨下行預期。ICSG庫存顯示11-15年間全球面臨的累庫壓力也表明供需維度電解銅面臨過剩局面，打壓價格。

當下銅金比又回到極低值。近年來這一輪銅金比的下降始于21年8月，自高點5.5降至當前的3.3。期間金價上漲69%，銅價下跌1%，本輪銅金比的下降完全由金價主導。

金價上行是多因素共振的結果，包括但不限于：美國進入降息周期，美元信用弱化推動全球央行購金需求，美國通脹頑固黃金貨幣屬性凸顯，地緣沖突持續(xù)發(fā)酵、現貨黃金短缺引發(fā)逼倉等。貨幣屬性、避險屬性等多維度持續(xù)利好黃金，推動金價上行。

而從銅的視角看，流動性角度：當下海外處在降息過程中，流動性并無顯著收緊預期。國內24年12月政治局會議提出“實行更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，結束2011年以來連續(xù)14年維持穩(wěn)健的貨幣政策基調。國內流動性環(huán)境也趨于寬松。

基本面角度：2016年以來銅行業(yè)相對低迷的資本開支，伴隨而來的是近些年銅礦產量增速的下滑，近幾年電解銅庫存水平未發(fā)生顯著的抬升，中長期看資本開支也限制了銅礦未來供給，對基本面預期形成一定支撐。

當前無論是從流動性還是經濟基本面出發(fā)，銅面臨的外部環(huán)境均好于16年7月的極值，我們認為銅金比存在向上修復的空間。而從黃金的角度看，當下美國經濟仍面臨一定的下滑風險，在高償息壓力下聯儲難以再次轉向緊縮性貨幣政策。同時美元信用的弱化與地緣沖突的加劇有望持續(xù)推升央行購金需求，推動金價上行。

因此我們認為，本輪金價出現趨勢性反轉的概率較小，極端銅金比的修復大概率通過銅的上漲來實現。