受伊朗與以色列停火影響，本周初原油從高點大跌近15%，拖累油脂高位回落。然而，在原油價格跌回伊以沖突前，完全回吐戰(zhàn)爭帶來的風(fēng)險升水之后，油脂的下跌動能出現(xiàn)明顯減弱。美國2026-2027年的生物燃料擬議摻混方案雖尚未最終確定，但對油脂價格的利多方向較為明確，這令油脂價格底部獲得相應(yīng)抬升。而在本周三巴西宣布將自8月1日起實施15%的生柴摻混率后，油脂走勢獲得了額外的提振。

在美國、巴西生柴摻混率提高支撐油脂需求增長的背景下，隨著產(chǎn)地棕櫚油累庫進程放緩，我們預(yù)計油脂有望逐步企穩(wěn)，若無意外利空出現(xiàn)，價格將很難再有新低，底部基本探明。而在未來美國及巴西紛紛減少豆油出口、增加大豆壓榨以滿足其日益增長的生柴需求的同時，國際豆油供應(yīng)收縮及豆粕供應(yīng)被動增加將強化油粕比的上行，油粕比有望迎來年度級別的長線走升，可持續(xù)關(guān)注該套利的低多入場機會。

一、巴西進一步提高生柴摻混率，支撐油粕比長周期上行

6月25日，巴西國家能源政策委員會正式批準(zhǔn)將柴油中的生物柴油摻混率從14%提高至15%，8月1日起實施。該決議是《未來燃料法》框架下的重要進展，該法案規(guī)定生物柴油摻混比例上限為25%，并要求每年確定最低摻混率。根據(jù)規(guī)劃，巴西將在2026年將生柴摻混率提升至16%，2027年17%，最終在2030年實現(xiàn)20%的目標(biāo)。

此次調(diào)整的背景是巴西2025年創(chuàng)紀(jì)錄的大豆產(chǎn)量為豆油供應(yīng)提供了充足保障，此外技術(shù)測試亦顯示15%的生柴摻混率對發(fā)動機性能無顯著影響。根據(jù)此前規(guī)劃，巴西原本應(yīng)在今年3月實施B15，但因低油價及通脹壓力而擱置，現(xiàn)被再度重啟，反應(yīng)了巴西政府在能源轉(zhuǎn)型與民生成本之間的權(quán)衡。

根據(jù)ANP數(shù)據(jù)，2024年巴西生柴產(chǎn)量907萬m3，對應(yīng)油脂投料需求971萬m3。其中，豆油投料占比為74%，按0.92的密度折算約200萬噸。巴西2024年1-2月執(zhí)行的是12%的生柴摻混率，3月后摻混率提高到14%，全年生柴綜合摻混率約在13.7%。假定巴西柴油年需求增速為1.5%，摻混率提高至15%將有望新增每月6萬m3左右的生柴用量，對應(yīng)每月豆油投料增量約4萬噸。

在當(dāng)前巴西并不算好的大豆榨利下，這預(yù)計將率先抑制巴西豆油出口而非刺激大豆壓榨，出口收縮將有望對國際油脂價格帶來一定提振。隨著未來巴西逐年提高生柴摻混率直至達到20%，我們預(yù)計巴西的豆油出口將被進一步擠占，全球油脂價格重心有望隨出口競爭減弱而獲得進一步的抬升。

另外值得關(guān)注的是，屆時光靠擠占豆油出口將很難滿足其日益增長的生柴投料需求，巴西大豆壓榨量還有進一步提高的需求，這預(yù)計將強化全球豆粕過剩的供應(yīng)格局。在美國未來的生柴政策有較大概率刺激其豆油使用及大豆壓榨的背景下，國際市場的豆粕供應(yīng)本就有過剩傾向，這已打壓近期美豆粕期價向前低邁進。在國內(nèi)油脂定價依賴于國際市場，且國內(nèi)新增南美豆粕進口增加國際市場與國內(nèi)市場豆粕價格聯(lián)動性的背景下，我們預(yù)計國內(nèi)油粕比將有望迎來年度級別的長線走升，可持續(xù)關(guān)注該套利的低多入場機會。

二、產(chǎn)增放緩而出口轉(zhuǎn)強，馬棕6月有望開啟去庫

馬棕4-5月的連續(xù)大幅累庫一度令棕櫚油走勢承壓，然而，隨著馬棕產(chǎn)量增長放緩而出口保持高位，我們預(yù)計馬棕未來幾個月的累庫速度將顯著放緩，階段性產(chǎn)量及出口數(shù)據(jù)暗示馬棕6月可能去庫，這預(yù)計將助力增產(chǎn)題材對棕櫚油價格的利空出盡。

MPOA預(yù)計馬棕6月1-20日產(chǎn)量較上月同期降4.55%，考慮到6月工作日較5月少，我們預(yù)計馬棕6月產(chǎn)量環(huán)比減少的概率較大，對應(yīng)產(chǎn)量同比增幅或在3%-4%左右，并不算超預(yù)期的表現(xiàn)。從馬棕近幾年萎縮的種植面積及偏高的樹齡結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)計后期馬棕產(chǎn)量超預(yù)期的可能性不高，這將減少意外利空出現(xiàn)的可能性。

出口端，印度減稅及需求國低庫存有利于補庫，有望支撐短中期產(chǎn)地棕櫚油出口表現(xiàn)。船運機構(gòu)預(yù)計馬棕6月1-25日出口較上月同期增6.63%-6.84%，階段性出口增幅雖出現(xiàn)縮窄，但整體保持在較好水平，這可能引致馬棕6月庫存的不增反降。而從中長期來看，巴西及美國的生柴政策有望削減其豆油出口，利好國際豆棕價差反彈及產(chǎn)地棕櫚油出口，有利于減緩產(chǎn)地棕櫚油的庫存壓力，亦構(gòu)成對棕櫚油價格的支撐。

綜合來看，隨著原油價格跌回伊以沖突前，完全回吐戰(zhàn)爭帶來的風(fēng)險升水，油脂的下跌動能出現(xiàn)明顯減弱。在美國及巴西生柴用量增加支撐油脂需求增長的背景下，隨著產(chǎn)地棕櫚油累庫進程放緩，我們預(yù)計油脂有望逐步企穩(wěn)并走升，若無意外利空出現(xiàn)，價格將很難再看到前低，延續(xù)低多思路。而在未來美國及巴西紛紛減少豆油出口、增加大豆壓榨以滿足其日益增長的生柴需求的同時，國際豆油供應(yīng)收縮及豆粕供應(yīng)被動增加將強化油粕比的上行，油粕比有望迎來年度級別的長線走升，可持續(xù)關(guān)注該套利的低多入場機會。