近期，全球銅市場(chǎng)正在經(jīng)歷一次史詩(shī)級(jí)的逼倉(cāng)潮（short squeeze）。這場(chǎng)風(fēng)暴的中心，正是我們熟悉的主角——中國(guó)冶煉廠。從倫敦金屬交易所（LME）到紐約COMEX，從國(guó)內(nèi)加工費(fèi)“破零”到全球價(jià)格結(jié)構(gòu)性扭曲，銅市場(chǎng)正在書(shū)寫(xiě)一段前所未有的劇烈波動(dòng)故事。

一、現(xiàn)貨升水飆升至歷史高位，銅買(mǎi)家“被逼倉(cāng)”

2025年6月的一天，LME市場(chǎng)上出現(xiàn)了令銅交易員膽寒的畫(huà)面：現(xiàn)貨銅合約較三個(gè)月期貨溢價(jià)高達(dá)280美元/噸，為2021年以來(lái)最高水平，僅次于那場(chǎng)歷史逼倉(cāng)事件（當(dāng)時(shí)一度飆升至1000美元以上）。

如圖所示 ↓

圖表1：LME現(xiàn)貨銅與三月期貨價(jià)差歷史走勢(shì)（1995–2025）

該圖表揭示了銅市場(chǎng)逼倉(cāng)頻率與強(qiáng)度的演化趨勢(shì)?？梢钥闯?，近兩年“現(xiàn)貨升水”的頻率與強(qiáng)度雙雙上升，顯示供應(yīng)緊張已成為常態(tài)。

二、中國(guó)冶煉廠“被迫出口”，引爆全球套利鏈

據(jù)彭博社與路透社報(bào)道：

江西銅業(yè)、銅陵有色等至少3萬(wàn)噸銅將出口至亞洲LME倉(cāng)庫(kù)；

近10家中國(guó)冶煉廠正準(zhǔn)備交付4萬(wàn)–5萬(wàn)噸銅；

5月時(shí)LME庫(kù)存中43%來(lái)自中國(guó)，相比4月的59,725噸已下降近一半。

背后推力不言而喻：中國(guó)冶煉廠正在“被動(dòng)參與套利”。

圖表2：中國(guó)銅礦進(jìn)口與產(chǎn)量的增長(zhǎng)趨勢(shì)（2004–2025）

圖中可見(jiàn)，中國(guó)銅礦石進(jìn)口增長(zhǎng)已超1000%，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增長(zhǎng)約為700%。這意味著冶煉產(chǎn)能已遠(yuǎn)超資源保障能力，原料短缺問(wèn)題愈發(fā)突出。

三、加工費(fèi)跌破零點(diǎn)，冶煉廠為“搶貨”倒貼礦山

目前，中國(guó)冶煉廠的境況可以用“前所未有”來(lái)形容：

即期加工費(fèi)（Spot TC/RC）首次跌入負(fù)值區(qū)間，意味著冶煉廠為爭(zhēng)搶原料，已愿意“倒貼”礦山企業(yè)來(lái)?yè)Q取精礦。

這是一個(gè)行業(yè)警報(bào)，意味著銅精礦供應(yīng)極度緊張，冶煉廠之間的內(nèi)卷已經(jīng)嚴(yán)重影響行業(yè)生態(tài)。

四、LME現(xiàn)貨升水?dāng)U散至全球，或引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

LME近期也緊急出手，出臺(tái)應(yīng)對(duì)措施以抑制價(jià)格波動(dòng)：

限制大型交易員持有近月頭寸（參考Mercuria在鋁市場(chǎng)的處理方式）；

但數(shù)據(jù)顯示，本輪逼倉(cāng)并非由單一交易商主導(dǎo)，而是系統(tǒng)性短缺所致。

同時(shí)，在紐約COMEX市場(chǎng)：

7月銅合約價(jià)格為$4.88/磅（$10,760/噸），遠(yuǎn)高于LME的$9,703/噸；

9月合約$4.93/磅，12月合約接近$5.00/磅。

這意味著，中美市場(chǎng)間存在近$1,000/噸的套利空間，加劇了中國(guó)銅流出、美國(guó)銅流入的趨勢(shì)。

五、價(jià)格曲線扭曲：backwardation 結(jié)構(gòu)延伸至2026年

圖表3：LME銅價(jià)遠(yuǎn)期曲線（2025年 vs 六個(gè)月前）

圖中可見(jiàn)，截至2025年6月20日的白色曲線明顯高于六個(gè)月前（藍(lán)線），前端結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)強(qiáng)烈backwardation（現(xiàn)貨貴于期貨），預(yù)計(jì)將持續(xù)至2026年6月，顯示銅的短期供應(yīng)危機(jī)正嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)定價(jià)體系。

六、“特朗普關(guān)稅”加劇全球搶銅局勢(shì)

不要忘了，本輪銅荒還有一個(gè)政治催化劑：

2025年2月，特朗普指示美國(guó)商務(wù)部調(diào)查銅關(guān)稅必要性，270天內(nèi)提交報(bào)告。

這一宣布引發(fā)了“搶跑效應(yīng)”：

4月美國(guó)精煉銅進(jìn)口超過(guò)20萬(wàn)噸，為10年來(lái)新高；

全球銅源加速向美國(guó)流動(dòng)，中國(guó)、日本、智利等地庫(kù)存迅速吃緊。

編后語(yǔ)

銅市這波逼倉(cāng)，不是簡(jiǎn)單的價(jià)格投機(jī)，而是產(chǎn)能失衡、全球套利、政策博弈、資源短缺四重因素疊加的結(jié)果。

值得關(guān)注的幾點(diǎn)：

1.資源國(guó)話語(yǔ)權(quán)回歸：精礦短缺使礦山再次掌握主導(dǎo)權(quán)。

2.貿(mào)易路徑重構(gòu)：中國(guó)冶煉廠由“內(nèi)銷(xiāo)優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“外輸套利”，重塑市場(chǎng)格局。

3.期現(xiàn)套利壓力劇增：結(jié)構(gòu)性價(jià)差使交易商風(fēng)險(xiǎn)陡增，企業(yè)套保策略需全面升級(jí)。

4.LME制度承壓：庫(kù)存功能喪失、逼倉(cāng)頻發(fā)，交易所未來(lái)規(guī)則或需重構(gòu)。

銅不僅是工業(yè)金屬，更是經(jīng)濟(jì)預(yù)警器。

本輪銅逼倉(cāng)，是全球資源爭(zhēng)奪的新序幕，也是中國(guó)冶煉產(chǎn)能轉(zhuǎn)型的警鐘。

（原始素材來(lái)源：彭博社，礦業(yè)雜志）