6月銅價繼續(xù)橫盤整理，價格缺少方向，博弈也并不激烈，波動率繼續(xù)回落。需求季節(jié)性轉淡尚未完全體現(xiàn)，但關稅問題的再發(fā)酵，對于懸而未決的銅市場來說通過貿易套利和庫存轉移再度支撐起了銅價，尤其是近期LME銅現(xiàn)貨升貼水走勢異常，出現(xiàn)了自2021年逼倉式的高升水，但這一輪升水的上行明顯貿易套利的成分占據(jù)主導，究其根本依然是美銅關稅問題產生的溢價讓全球銅市場價格表現(xiàn)差異過大，傳統(tǒng)貿易流向出現(xiàn)反轉。LME銅是否真的能觸發(fā)逼倉條件，這對價格是否構成價格驅動，我們在此做一些分析。

一、LME持續(xù)去庫引發(fā)逼倉擔憂，但國內將進行銅出口

自年初以來，COMEX銅與LME銅維持著千元以上的價差的走勢，美國銅價的虹吸效應持續(xù)吸引LME亞洲庫存和南美精銅持續(xù)向美國流入，整個上半年，LME銅亞洲倉庫庫存自20萬噸高位已經減至6萬噸，去化近14萬噸，大幅的去庫逐漸扭轉了LME銅的期現(xiàn)結構，從過去近兩年以來的貼水格局變成的小幅升水狀態(tài)，并且出現(xiàn)了在美國以外的地區(qū)，銅現(xiàn)貨均表現(xiàn)偏緊，中國地區(qū)因為正值旺季采購，也處于升水狀態(tài)，雖然LME銅的注銷倉單大增，但并未引發(fā)逼倉擔憂的行情。

真正引發(fā)逼倉擔憂的是6月以來LME銅歐洲庫存開始減少，據(jù)傳言LME歐洲庫存多為俄銅，貿易商想通過提貨出口至中國銷售。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，LME銅歐洲庫存在從6月初約為6.26萬噸到月底降至3.44萬噸，兩大核心庫存集散地同時去庫，LME銅現(xiàn)貨升貼水快速拉升。

但我們認為發(fā)生實質性價格逼倉的概率不大， 目前COMEX銅高于LME銅1200美元，LME銅現(xiàn)貨高于滬銅現(xiàn)貨近2000元，出口盈利窗口再度打開，同時正值消費淡季，國內冶煉廠正好布局出口業(yè)務，LME銅亞洲倉庫或得以補充，來抑制可能發(fā)生逼倉行為；另外俄銅出口至國內存疑，在如此價格深度倒掛的背景下，俄銅運至國內的動力不強，可以看到注銷倉單占比從6月初的占比接近六層，已經降至4層左右，并未有2021年的激烈演繹程度。

不過也需要看到美國對銅的232調查沒有落地，這種價差空間大，利潤空間厚的狀況仍會維持，美國以外地區(qū)的銅市場偏緊的現(xiàn)狀或較難以完全扭轉，一方面可能需要等到232調查有預期后價格開始反應，另一方面可能在于美國本土銅庫存壓力向價格端的傳導。

二、滬銅目前的交易狀態(tài)與策略選擇

雖然結構的演繹比較激烈極端，但價格從五月初開始便陷入無序波動，減倉降波的特征明顯，同時淡季效應的顯現(xiàn)，6月整體期限結構較5月收斂，不過受制于低庫存和低累庫預期，盤面仍然維持Back結構。銅價回補缺口后陷入震蕩，從宏觀驅動來看，美國經濟數(shù)據(jù)依然在等待硬數(shù)據(jù)回落，美聯(lián)儲處于觀望態(tài)度，市場難以存在到預期的矛盾點，從產業(yè)一端來看，圍繞232銅關稅調查的預期倒是成為主導盤面的波動的主要力量，但在美國對鋼鋁關稅提高到50%后，銅關稅的定價也沒有3月時的劇烈，市場期望更多看到232調查的進展，因此也沒有形成較強的價格驅動，只是通過結構性升水完成貿易逆流的緊張性表達。

過去一個多月我們通過賣近月CALL，買遠月PUT做可能擇向波動的預測，從目前結果來看，CALL的權利金隨著到期已完全收取，但PUT的價格也跌至低位，僅剩時間價值等待波動。我們認為在7月9日關稅90天豁免期到期附近仍有關稅預期發(fā)酵可能，關注是否有對銅232調查更明晰的指示，現(xiàn)階段波動率低位可以嘗試增加買PUT的數(shù)量。