劉晨明：A股的三大契機——如何才能擺脫震蕩區(qū)間？

一、本期話題：擺脫焦灼震蕩區(qū)間的Trigger

（一）可能的重要Trigger之一：中美關系

1、特朗普針對關稅問題反復。后續(xù)中美問題關注的焦點是20%芬太尼關稅和其他領域（比如232調查）的關稅進展。

美東時間5月28日晚，美國國際貿易法院裁決，援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）的關稅無效，包括對等關稅、芬太尼關稅等，但不包括針對汽車、鋼鋁行業(yè)的特定關稅（232調查）、以及上一任期針對中國關稅（301調查）。

事件演進：在特朗普政府提出上訴之后，5月29日，美國聯(lián)邦巡回上訴法院就對等關稅政策作出裁決，在審議期間暫時恢復了該政策。

事件推演：1）繼續(xù)上訴流程，關稅政策暫時恢復，但后續(xù)仍存在不確定性；2）國會立法，賦予總統(tǒng)更廣泛的關稅權力，但時間較長且立法難度大；3）援引其他法案加稅，替代IEEPA。比如：《1974年貿易法》第122條授權總統(tǒng)在長達150天內征收最高15%的關稅；USTR可利用《1974年貿易法》更廣泛的啟動301調查；已用于鋼鐵、鋁和汽車的第232條關稅可擴展至其他行業(yè)，預計商務部將加快存量232調查。

以下表格中是美國貿易戰(zhàn)主要援引的法案：《國際緊急經濟權力法》（IEEPA，1977年，對等關稅、芬太尼關稅）、《1962年貿易擴展法》第232條（232調查，國家安全為由，鋼鐵和鋁、汽車關稅）、《1974年貿易法》第301條（301調查，不公平貿易為由，2018年對華三輪301調查）、《1974年貿易法》（第201條產業(yè)保護、第122條加征15%關稅）、《1930年關稅法》。

2、此前，海外市場有一個廣泛的擔憂：當美國稅收法案（共和黨希望在7月初）通過后，特朗普的政策重心可能進一步由內轉外。

美東時間5月12日，美國眾議院籌款委員會公布了特朗普稅收法案《The One Big Beautiful Bill》。美東時間5月22日，美國眾議院投票通過了減稅法案，該法案現(xiàn)提交參議院審議。共和黨希望在7月4日之前完成立法，以避免觸及債務上限“X-Date”。此外，眾議院籌款委員會主席預計，參議院可能進一步加大減稅力度，若參議院對法案進行較大修改，需將修改后的文本返回眾議院，能否如期推進存在不確定性。

眾議院版本“美麗大法案”未來10年減稅規(guī)模合計增加赤字約3.8萬億美元，提高債務上限4萬億美元。由于美國每年財政赤字約2萬億美元，提高債務上限4萬億美元意味著在2026年11月中期選舉前美國大概率不會面臨債務上限的約束。

減稅法案將使得美國未來幾年財政壓力加大。減稅法案的支出和減稅規(guī)模集中在未來10年的前幾年，而減支措施則集中在特朗普卸任后的幾年，這將導致美國財政赤字在特朗普任內急速上升。CRFB估計，赤字總額增長的約 55%（2.8萬億美元）將在預算窗口的前半段發(fā)生，但只有 40%的減支措施（9700億美元）會在此期間累積。

美國通脹數(shù)據(jù)回落，但通脹擔憂仍不減。周五，美國公布4月PCE數(shù)據(jù)，4月PCE物價指數(shù)年率錄得2.1%，低于預期；核心PCE物價指數(shù)年率錄得2.5%，為四年多來最小的年度漲幅。

關稅是最大變數(shù)。隨著“解放日”關稅生效，5月之后（尤其是6月）商品價格漲幅將加快，另外2024年年中通脹已有所降溫，同比基數(shù)本身已不占優(yōu)勢，下半年通脹數(shù)據(jù)仍有可能回升。此外，本周公布的美聯(lián)儲5月FOMC會議紀要強調短期內不急于降息，特別指出滯脹風險上升。

CME FedWatch Tool顯示，年內美聯(lián)儲仍有2次降息預期，但明年的降息預期也下修至2次。

（二）可能的重要Trigger之二：增量財政

1.以今年兩會前后的政策基調來看，財政政策仍然是以托底為主。

（1）廣義赤字率的顯著提升有利于扭轉基本面走勢，每次PPI大幅向上突破，背后往往都有廣義財政的大幅擴張（廣義財政占名義GDP比重一般提升幅度在5個百分點以上），例如06-07年全球經濟復蘇，中美補庫存共振，廣義赤字率上升接近6個百分點；08-09年四萬億計劃，廣義赤字率上升接近5個百分點。16年棚改貨幣化+供給側改革，廣義赤字率上升接近10個百分點。20年疫后特別國債刺激，廣義赤字率上升5個百分點。（2）從過去經驗來看，廣義赤字率的顯著提升5個百分點以上，有利于扭轉基本面走勢（帶來PPI和ROE的全面上行周期），而25年整體的廣義財政赤字率提升幅度大概在2個百分點附近，這可能意味著從政策基調來看，今年的財政政策仍然是以托底為主。

2、今年以來，雖然政府債（國債和地方債）發(fā)行、政府支出提速明顯，但其中的大部分可能仍然以防風險為主，比如化債和維持正常運營，拉動實體經濟的乘數(shù)效應較低，中長期貸款的增速也較為低迷。

一方面，債券凈融資超越季節(jié)性（但需考慮其中絕大部分用于化債）：25年1-5月地方債凈融資3.71萬億元，國債凈融資2.67萬億元，遠超歷史均值水平。25年1-5月政府債（國債+地方債）凈融資相比過往4年的均值增加184.6%。另一方面，一般公共預算支出+政府基金支出增速遠超去年同期，1-4月累計同比為7.2%。

作為一個側面印證——可以看到部分縣區(qū)地方政府的專項債在省級財政部門并沒有通過，并且2025年以來多個省份提出嚴加管理專項債使用，說明今年年初以來的專項債高增長，可能以防風險為主。

（1）2025年上半年，已有多個省份提出要嚴加管理專項債資金使用的管理。財政部監(jiān)管局也將其作為管理重點。例如，2025年3月，財政部江蘇監(jiān)管局在《堅持“四個導向”高質量開展2024年專項債券資金使用管理核查工作》中提出：一是關注債券資金使用問題，是否存在挪用、歸墊企業(yè)資金、用于經常性支出等違規(guī)行為；二是關注項目管理問題，是否存在投向負面清單、申報虛假項目、打捆申報等行為；三是關注債券支出進度問題，是否及時撥付項目單位、結余資金是否足額安全存放，確保專項債券資金使用精準高效。

（2）目前二季度地方債發(fā)行進度完成率為64.8%。截至2025年5月30日，根據(jù)各省市已披露的第二季度地方債發(fā)行計劃，已披露省份29個，未披露省份5個，已披露計劃發(fā)行地方債共計2.44萬億元。采用實際發(fā)行金額占計劃發(fā)行金額的比例，計算地方債發(fā)行完成率，雖然一季度地方債發(fā)行完成率達到108.66%，但目前二季度地方債發(fā)行進度完成率為64.8%。

3、我們可以觀察到，有政策加持的方向（例如家電、家具、通訊器材銷量；二手房成交）今年以來整體復蘇良好；而沒有政策加持的方向（服裝類、餐飲等；內需主導的螺紋鋼表觀需求、石油瀝青開工率、水泥及煤炭價格等），今年以來復蘇仍然較慢。年初至今，國債和地方債提速明顯，市場對于經濟的體感存在邊際改善。而對于經濟各維度的高頻數(shù)據(jù)跟蹤顯示，確實出現(xiàn)結構性的修復跡象，但擴大有效投資、形成實物工作量的效果可能仍然不夠明顯，尤其是高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定程度的回落：

政策支持方向：

（1）二手房成交超越季節(jié)性：截止本周，今年二手房成交趨勢強于過去幾年季節(jié)性。

（2）以舊換新以及搶出口方向今年以來高增長：例如家電、家具、通訊器材銷量等。

政策加持較少的方向：

（1）其余內需主導的工業(yè)品，價格及開工率數(shù)據(jù)普遍不及季節(jié)性：水泥價格前期上行后近期再度回落、螺紋鋼表觀需求低于季節(jié)性、石油瀝青開工率低于季節(jié)性、焦煤和混凝土價格低于季節(jié)性。

（2）沒有明顯政策資金支撐的服裝類和餐飲類，社零增速仍然偏慢。

4、因此，市場在當前位置停滯不前，有個很重要的因素是擔心以當前的財政額度，下半年發(fā)債增速和政府支出增速都可能拖累基本面，于是，及時增加新的財政額度可能是當前市場的重要Trigger。

考慮到三季度地方債到期高峰，并且用于建設的地方債通常在二、三季度發(fā)行，如果地方債和國債維持1-5月的凈融資強度，在8月可能會達到額度上限，新一輪政策窗口期的必要性將大幅提升。

（1）2025年國債凈融資規(guī)模按6.66萬億計算（其中，4.86萬億一般國債+1.8萬億特別國債），地方債凈融資規(guī)模按7.2萬億計算（其中，新增一般債8000億+新增專項債4.4萬億+置換債2萬億），2025年1-5月的國債+地方債凈融資6.38萬億，占比已經達到全年的46.1%。

（2）考慮到二三季度通常是用于建設的地方債發(fā)行高峰，而6-8月也將迎來地方債到期高峰，如果6-8月國債+地方債凈融資規(guī)模按今年1-5月同比135%的增速計算，到8月結束凈融資規(guī)?？赡苓_到全年的99.7%。

（3）因此，如果繼續(xù)維持當前地產債、國債的融資強度，8月可能會達到原本目標額度，市場可能會在8月迎來新一輪的政策窗口期，否則財政支出和債務發(fā)行的同比力度可能會明顯下降。