2025年上半年，債市利率先上后下，收益率曲線走平。一季度利率出現(xiàn)較為明顯的上行調(diào)整，主要源于“寬貨幣”向“穩(wěn)貨幣”甚至“緊貨幣”轉(zhuǎn)變，資金面利空逐漸由短端向長端傳導(dǎo)，帶動債市收益率曲線呈現(xiàn)熊平特征。二季度“關(guān)稅交易”是主線，4月利率受避險情緒和寬松預(yù)期升溫影響維持低位震蕩，5—6月關(guān)稅政策反復(fù)，利率也隨之震蕩。

債券市場呈現(xiàn)三個特征：一是央行政策利率成為資金市場利率底部，宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現(xiàn)加息效果。二是短債表現(xiàn)偏弱，受資金面影響較大；長債波動幅度加大，操作難度較高。三是基本面平穩(wěn)，但關(guān)稅政策影響較大，股債市場受短期風(fēng)險偏好影響較大。今年以來，2年期、5年期、10年期、30年期國債期貨主力合約漲跌幅分別為-0.45%、-0.28%、0.16%、1.92%。

從基本面看，國內(nèi)經(jīng)濟向好的趨勢不變，但目前通脹偏低的矛盾暫難緩和，投資中“制造業(yè)和基建投資托底、地產(chǎn)投資偏弱”的分化特征較為明顯。下半年可能出現(xiàn)的邊際變化在于：一是關(guān)稅沖擊從預(yù)期層面向現(xiàn)實數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)移，出口面臨較大壓力；二是生產(chǎn)的結(jié)構(gòu)分化更明顯，裝備制造業(yè)強、外需依賴型制造業(yè)弱；三是消費領(lǐng)域的增長點切換，當(dāng)前的消費補貼集中于耐用消費品，提前釋放了未來的消費動能，服務(wù)消費有望成為新的政策著力點，對消費整體的拉動有望增強?？傊?，外需走弱、內(nèi)需分化、通脹偏弱的基本面特征對債市的影響偏利多，風(fēng)險點在于基本面一致預(yù)期扭轉(zhuǎn)引發(fā)的市場超調(diào)。

貨幣政策方面，穩(wěn)增長排序靠前，資金面維持平穩(wěn)。目前貨幣政策有兩大特征，一是總量上不存在大幅寬松的基礎(chǔ)，二是節(jié)奏上擇機而動。二季度以來，央行更加關(guān)注穩(wěn)增長，下半年仍將以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)?？紤]到5月“雙降”落地，下半年降準(zhǔn)、降息落地時點或靠后，預(yù)計年內(nèi)剩余降息空間為10BP，降準(zhǔn)空間50BP，時間窗口或出現(xiàn)在四季度，主要視國內(nèi)經(jīng)濟基本面情況而定。此外，央行公開市場操作工具更加多元化，資金價格指標(biāo)對市場的指引更加重要，同時關(guān)注公開市場8—9月買賣國債的動向。

資金流動性方面，預(yù)計DR007波動中樞將跟隨政策利率下行10BP，至1.4%附近，資金分層壓力有限。此外，監(jiān)管層仍對債券市場淤積資金及過度拉久期情況較為重視，預(yù)計資金利率不會大幅低于政策利率。DR007有望延續(xù)窄幅波動，或在OMO利率以上10BP的核心區(qū)間波動。與此同時，央行對隔夜資金利率關(guān)注度上升，臨時隔夜正回購利率托底DR001，大幅寬松空間亦有限。

債券供給方面，2025年上半年，利率債供給加量，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均遠(yuǎn)高于2024年同期。其中，國債凈融資規(guī)模接近3.4萬億元，為2024年同期的兩倍。節(jié)奏上，國債發(fā)行在二季度提速，地方債發(fā)行則在一季度放量，與國債發(fā)行節(jié)奏形成錯位，政金債發(fā)行節(jié)奏較為平滑。下半年利率供給強度居中，估算利率債總凈融資6.88萬億元，月均凈融資1.15萬億元，接近2023年水平。不過，下半年新型政策性金融工具或落地，為利率供給的估算帶來不確定性，是制約債市的因素之一。

機構(gòu)行為方面，委外投資趨于保守、大行季末賣債和央行是否重啟買債是今年的焦點。從總量層面來看，“降成本”主線下，大行、保險等配置盤負(fù)債端增長動能衰減，配債增速被供給增速超越，債市“資產(chǎn)荒”緩解。與此同時，交易盤對債市的定價進(jìn)一步強化，市場脆弱性增強。從結(jié)構(gòu)層面來看，銀行理財負(fù)債端預(yù)計在存款脫媒背景下繼續(xù)擴張。銀行方面，關(guān)注大行買入國債及中小行OCI賬戶止盈行為。保險方面，關(guān)注保費收入減速及其對長久期利率債的配置力度。從供需層面來看，三季度供需結(jié)構(gòu)弱于四季度，關(guān)注理財和大行行為的增量變化。

綜合來看，目前債市多空力量相對均衡。利率向上突破需要外部環(huán)境改變，向下突破需要貨幣政策發(fā)力，只有流動性寬松帶動短期利率下行，才能打開長期限利率下行空間。

展望下半年，外部環(huán)境仍面臨較大的不確定性，內(nèi)部政策對沖態(tài)度明確，基本面弱修復(fù)的過程持續(xù)，難以為債市提供明確的趨勢性方向，債市或延續(xù)寬幅震蕩態(tài)勢。

10年期國債收益率上限參考1.8%，這是4月2日之前的水平?？紤]到中美貿(mào)易摩擦中期內(nèi)難以緩解，以及二季度后內(nèi)生經(jīng)濟增長動能回落，預(yù)計長期利率突破1.8%概率不大。10年國債收益率下限參考1.5%，考慮到年初長期利率低點在1.6%，這一點位反映了當(dāng)時市場較強的經(jīng)濟預(yù)期和降息預(yù)期，預(yù)計1.5%將成為下半年長期利率的底部。曲線形態(tài)方面，短端確定性強于長端，目前過于平坦的收益率曲線將逐步實現(xiàn)陡峭化。