今年以來美元持續(xù)走弱，半年內(nèi)跌11%

4月9日前：“美國例外論”反轉(zhuǎn)。特朗普關(guān)稅和移民政策、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、就業(yè)走弱等因素，令美國衰退預(yù)期大幅上升。

而歐洲財(cái)政擴(kuò)張落地、經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)樂觀。德國通過數(shù)千億歐元財(cái)政草案。歐元區(qū)制造業(yè)PMI、工業(yè)產(chǎn)值增速等基本面數(shù)據(jù)也在改善。不管是政府政策、還是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，歐美都呈現(xiàn)反差，美德國債利差快速下行。

4月9日后：美元信用動(dòng)搖導(dǎo)致的需求下降。4月中旬起，美國衰退和降息預(yù)期開始下降，美股上漲收復(fù)失地，但美元仍在下跌。特朗普政策變化無常、美國財(cái)政狀況惡化、特朗普威脅貨幣政策獨(dú)立性、穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)等，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的吸引力下降。

未來一年美元怎么看？

我們認(rèn)為美元的下行尚未結(jié)束、預(yù)計(jì)至少還能貫穿到明年年中。近期美元的上行只是“反彈”而不是“反轉(zhuǎn)”。

1、本次關(guān)稅對(duì)美元的影響或與2018不同

2018-2019年關(guān)稅顯著推升美元，本次則不同：1）美國當(dāng)前已在較高利率水平，不太可能像2018年那樣加息。2）白宮政策不確定性以及美國財(cái)政問題，令美元不能像2018那樣發(fā)揮避險(xiǎn)屬性，面對(duì)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)選擇用黃金避險(xiǎn)。3）今年美國是對(duì)全球加征關(guān)稅、且稅率更高，因此美國自身經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下滑幅度更大、明顯大于歐、英、日、澳等地區(qū)；美國經(jīng)濟(jì)的“相對(duì)優(yōu)勢(shì)”下降；而2018年美國主要只對(duì)中國加關(guān)稅，美國經(jīng)濟(jì)的“相對(duì)優(yōu)勢(shì)”上升。

2、財(cái)政擴(kuò)張下，歐美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱變化

德國和美國在今年都推出了重大財(cái)政計(jì)劃。根據(jù)CBO、TPC等5家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)均值，“大而美”法案對(duì)2025、2026年美國GDP分別推升0.1、0.6個(gè)百分點(diǎn)。德國財(cái)政刺激預(yù)計(jì)對(duì)2026年GDP推升0.7~1.0個(gè)百分點(diǎn)。歐元升值、歐元區(qū)財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃、歐央行持續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)，都將推升以美元計(jì)價(jià)的歐元區(qū)名義GDP增速、壓制美元。

3、2026年美歐降息節(jié)奏的分叉

今年以來，歐央行比美聯(lián)儲(chǔ)多降息了100bp。而美聯(lián)儲(chǔ)今年以來尚未降息。今年四季度至明年年中，美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度或明顯大于歐央行。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期從今年9月至明年6月美聯(lián)儲(chǔ)共有3.8次降息、共降94bp；而同期歐央行有1.1次降息、共降27bp。

4、特朗普的“制造業(yè)回流”需要“弱美元”

從資本流動(dòng)的角度，經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大對(duì)應(yīng)美元升值，逆差下降對(duì)應(yīng)美元貶值；從出口競(jìng)爭(zhēng)力的角度，美元貶值使美國商品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格降低。歷史走勢(shì)上看，美國貿(mào)易逆差收窄的時(shí)期，往往對(duì)應(yīng)著“弱美元”。

美元Q3或有反彈，但下行期尚未結(jié)束

綜上，我們認(rèn)為美元下行期尚未結(jié)束，未來一年，美元或仍以下行趨勢(shì)為主，但三季度或有反彈風(fēng)險(xiǎn)（主因三季度降息預(yù)期可能落空），如果反彈，或?qū)⑹窃俅慰纯盏臅r(shí)機(jī)。而在美元下行的背景下，新興市場(chǎng)權(quán)益或有不錯(cuò)表現(xiàn)。