一、半年行情回顧：基本面讓位于政策交易

2025年上半年，商品市場宏觀方面的驅(qū)動(dòng)明顯：海外政策不確定性、地緣沖突助推貴金屬創(chuàng)下新高，而供給寬松的現(xiàn)實(shí)又將眾多國內(nèi)品種一度打壓至近年價(jià)格低位。而在H2開啟的時(shí)刻，品種的強(qiáng)弱迎來階段性逆轉(zhuǎn)，此前的低位品種整體反彈。

整體來看，行情可以分為三個(gè)階段：

第一階段：2月底之前，市場對(duì)美國政策不確定性存在擔(dān)憂，同時(shí)國內(nèi)仍存在季節(jié)性擾動(dòng)。

第二階段：3月初至5月中旬，美國政策風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，同時(shí)OPEC+停止減產(chǎn)，商品避險(xiǎn)情緒回升。

第三階段：5月中旬至今，中美日內(nèi)瓦協(xié)議后，全球風(fēng)偏回歸，帶動(dòng)低位品種反彈。

1月份，隨著2024Q4的增量政策逐步出臺(tái)，市場階段性扭轉(zhuǎn)了此前過度悲觀的預(yù)期；同時(shí)，在節(jié)前補(bǔ)庫的驅(qū)動(dòng)下，國內(nèi)定價(jià)商品偏強(qiáng)。美國總統(tǒng)換屆之后，市場對(duì)其競選中所承諾的關(guān)鍵任務(wù)進(jìn)行定價(jià)，其中對(duì)商品影響最為明顯的是美國的貿(mào)易政策。

2月初之后，美國的關(guān)稅政策逐步出臺(tái)，而市場的搶跑在年初就已經(jīng)顯現(xiàn)：COMEX銅與LME銅的價(jià)差拉大至5%以上，打破此前接近平水的波動(dòng)區(qū)間；而在美國關(guān)稅政策逐步上臺(tái)階之后，二者的價(jià)差進(jìn)一步走闊。對(duì)于銅的232調(diào)查推進(jìn)，令美國加速進(jìn)口精煉銅，整體庫存呈現(xiàn)滬銅、倫銅向美銅的轉(zhuǎn)移。而在近期特朗普宣稱50%幅度的對(duì)銅關(guān)稅，令COMEX-LME價(jià)差進(jìn)一步走闊。

在4月初，特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”之后，與我國形成了相互的貿(mào)易限制加碼，短期市場迅速計(jì)價(jià)了中美貿(mào)易完全脫鉤的可能性。而在5月中旬，中美代表于日內(nèi)瓦達(dá)成框架性協(xié)議，雙方貿(mào)易條件的讓步令市場的悲觀預(yù)期迅速修復(fù)。

于是在市場預(yù)期非常悲觀的4月底，金價(jià)一度創(chuàng)下歷史新高，其背后的主要驅(qū)動(dòng)是對(duì)美元的信用替代。一方面，從貿(mào)易角度來看，美國全面性的貿(mào)易限制政策，減少了海外對(duì)于美元的需求，驅(qū)動(dòng)美元走弱；另一方面，美國的政策風(fēng)險(xiǎn)令美元的配置不再能夠滿足海外的避險(xiǎn)需求，其信用根基的動(dòng)搖令市場本能地尋找貨幣或避險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)替代品，而黃金顯然滿足這一共識(shí)。

從權(quán)益市場與商品的共振時(shí)間也可以看出，上半年的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)股市、商品影響巨大。而在4月中美貿(mào)易糾紛最為激烈的時(shí)刻，股市卻相對(duì)更為堅(jiān)挺：市場最悲觀的時(shí)刻迅速過去，而商品市場仍在計(jì)價(jià)近端更為疲弱的現(xiàn)實(shí)。

商品計(jì)價(jià)弱現(xiàn)實(shí)的慣性在5月底后逐步扭轉(zhuǎn)，一方面部分國內(nèi)定價(jià)品種如焦煤、玻璃、硅系商品已經(jīng)跌穿部分成本，同時(shí)在近年最低點(diǎn)附近形成了較高的盤面持倉；另一方面中美的貿(mào)易關(guān)系有所緩和，階段性助力市場的風(fēng)偏回歸。

實(shí)際供給寬松的格局令部分品種的空頭情緒強(qiáng)化，容易理解的是，這些品種的企業(yè)集中度不高，頭部企業(yè)并不能完全掌握定價(jià)權(quán)，進(jìn)而趨于完全競爭，同時(shí)陷入囚徒困境：部分企業(yè)寄希望于持續(xù)生產(chǎn)而維持現(xiàn)金流，從而保證人員的就業(yè)與企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)；另一部分企業(yè)仍在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能的擴(kuò)張與成本優(yōu)化，寄希望于通過競爭手段擠出對(duì)手，從而擴(kuò)大自身市場份額，最終導(dǎo)致供需天平的階段性傾斜。

同時(shí)，在OPEC+的增產(chǎn)重啟后，疊加國內(nèi)煤價(jià)的持續(xù)下行，能源價(jià)格的低迷表現(xiàn)也意味著企業(yè)制造環(huán)節(jié)的成本持續(xù)下降；而成本坍塌的弱現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化了盤面的空頭情緒，反之又繼續(xù)帶動(dòng)現(xiàn)貨走弱。

當(dāng)前展開的“反內(nèi)卷”行動(dòng)被市場解讀為幫助產(chǎn)業(yè)擺脫這一困局的政策方向，盤面階段性迎來對(duì)商品價(jià)格的重估。

二、中美周期：錯(cuò)位與共振，反對(duì)簡單認(rèn)識(shí)

2025年上半年，雖然在預(yù)期反復(fù)下貴金屬等創(chuàng)下歷史新高，但商品市場整體仍難突破2024年上半年創(chuàng)下的商品階段性高點(diǎn)。我們理解在2024H2至今，中美的周期再度階段性共振，同時(shí)商品整體的調(diào)整周期仍未結(jié)束。但是，在周期錯(cuò)位的窗口，商品仍存在反彈的機(jī)會(huì)。

（一） 周期錯(cuò)位與共振

作為重要的產(chǎn)出國與消費(fèi)國，近年來我國與美國的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)商品市場的定價(jià)有著顯著影響。而以工業(yè)增加值計(jì)算的我國產(chǎn)出缺口觀察，近年二季度仍為負(fù)值；同時(shí)，以美國GDP增速計(jì)算的產(chǎn)出缺口顯現(xiàn)回落，意味著中、美階段性需求走弱。二者的周期共振令商品市場整體承壓，2025H1商品價(jià)格多呈現(xiàn)低位反彈而非趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)。

2023H2-2024H1是一段較為明顯的中美產(chǎn)出缺口彌合的共振區(qū)間，在內(nèi)外需求預(yù)期的提振下，商品市場突破2022年高點(diǎn)并繼續(xù)上行，直至后續(xù)美國制造業(yè)景氣、加快降息等多重預(yù)期證偽。

而在中美周期錯(cuò)位的情景下，商品市場的結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)分化：強(qiáng)勢(shì)品種取決于產(chǎn)出缺口彌合國家的定價(jià)權(quán)。如在2016年之后美國需求逐步走弱，而我國因供給側(cè)改革，迎來黑色等品種的困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格繼續(xù)回升。

在去年Q4以來，我國工業(yè)企業(yè)營收有所恢復(fù)，部分源于國家補(bǔ)貼政策對(duì)于消費(fèi)端的持續(xù)支撐。同時(shí)，產(chǎn)成品庫存增速也呈現(xiàn)一定幅度的下滑，但需要注意的是，主動(dòng)去庫尚未結(jié)束，而各項(xiàng)“反內(nèi)卷”措施如得以廣泛執(zhí)行并產(chǎn)生作用，將加快上游庫存去化，同時(shí)更多呈現(xiàn)為利潤率的恢復(fù)，而非營收水平的上臺(tái)階。

鑒于價(jià)格是庫存周期的同步指標(biāo)，而PPI多于月底方可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，我們用1年期國債-DR007的利差來體現(xiàn)市場對(duì)整體宏觀環(huán)境的預(yù)期。當(dāng)二者利差持續(xù)回升時(shí)，意味著流動(dòng)性擁抱國債的情況緩解，市場預(yù)期抬升帶動(dòng)PPI回正。當(dāng)前仍處于近年來的偏低水平，這也意味著央行貨幣寬松政策對(duì)商品價(jià)格的調(diào)節(jié)并不明顯，而更為合理的方式是通過行業(yè)政策調(diào)整實(shí)際投資與需求的錯(cuò)位。

2024Q4以來，特朗普的勝選帶動(dòng)了美國商品進(jìn)口的增加，市場基于其關(guān)稅政策的威脅而主動(dòng)“搶進(jìn)口”，體現(xiàn)為美國各環(huán)節(jié)庫存增速的抬升。而在4月宣布“對(duì)等關(guān)稅”之后，美國實(shí)際貿(mào)易流縮減，進(jìn)而呈現(xiàn)庫存的階段性去化。

對(duì)于商品價(jià)格最為樂觀的情況，則是在政策風(fēng)險(xiǎn)不大的情景下，我國“主動(dòng)去庫”階段與美國“主動(dòng)補(bǔ)庫”階段形成共振。但這種情景的問題在于，國內(nèi)定價(jià)的眾多工業(yè)品如硅系、鋼鐵等，難以形成對(duì)美的直接出口；而美國企業(yè)此前的庫存消耗之后，后續(xù)的補(bǔ)庫力度或取決于其關(guān)稅政策的即期變化。

同時(shí)需要考慮的是，如果美國企業(yè)的貿(mào)易預(yù)期趨于穩(wěn)定，那么其大幅補(bǔ)庫的可能性降低。而美國政府提高對(duì)于銅、鋼、鋁等關(guān)鍵資源的關(guān)稅，也為后續(xù)的貿(mào)易蒙上陰影。因此，下半年中可能再度出現(xiàn)中美的階段性錯(cuò)位，同時(shí)帶來國內(nèi)定價(jià)品種與國際定價(jià)品種的表現(xiàn)進(jìn)一步分化。

（二） 反對(duì)簡單認(rèn)識(shí)

市場的邏輯通常紛繁復(fù)雜，進(jìn)而在對(duì)事物簡單認(rèn)識(shí)的情況下，盲目交易帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。我們以部分簡單認(rèn)識(shí)為例，尋找潛在的預(yù)期差，并揭示部分認(rèn)識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

簡單認(rèn)識(shí)一：“反內(nèi)卷”等價(jià)于又一輪供給側(cè)改革，因此部分品種將大幅上行。

簡單認(rèn)識(shí)二：美國沒有衰退，“預(yù)防式降息”將帶來商品普漲。

簡單認(rèn)識(shí)三：美國高額赤字將支撐商品價(jià)格。

簡單認(rèn)識(shí)一：“反內(nèi)卷”并非上一輪供給側(cè)改革，其本質(zhì)存在明顯不同。

以鋼鐵行業(yè)為例，上一輪供給側(cè)改革帶來大量的落后產(chǎn)能出清，諸如“地條鋼”等被取締，大量不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的產(chǎn)能出清后帶來供給側(cè)實(shí)質(zhì)性的大幅度收縮，粗鋼產(chǎn)量下滑。本次“反內(nèi)卷”等相關(guān)政策的預(yù)期，在供給與需求兩側(cè)存在明顯的不同。

7月1日國家領(lǐng)導(dǎo)人在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議中指出，要依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。當(dāng)前“反內(nèi)卷”政策的首要目的是解決惡性競爭問題，同時(shí)要帶動(dòng)產(chǎn)品品質(zhì)回升，避免劣幣驅(qū)逐良幣的惡性循環(huán)；同時(shí)，落后的產(chǎn)能需要有序退出，對(duì)于不同行業(yè)如何定義“落后”，及怎樣有序退出存在不同的看法。

我們認(rèn)為，在全國逐步建立統(tǒng)一大市場的前提下，市場的作用應(yīng)當(dāng)更加明顯。在供給一側(cè)行業(yè)協(xié)會(huì)等推動(dòng)光伏、汽車等行業(yè)進(jìn)行有效自律，同時(shí)準(zhǔn)備合理的成本核算，有助于產(chǎn)品品質(zhì)回歸，減少低價(jià)劣質(zhì)品的出現(xiàn)；同時(shí)盤面也傾向于計(jì)價(jià)合理的成本位置。但需要注意的是，上一輪鋼鐵行業(yè)大規(guī)模供給側(cè)改革，配合了國家大規(guī)模的棚戶區(qū)改造，需求的迅速抬升與供給的收縮迅速改善了平衡。當(dāng)前國家已經(jīng)出臺(tái)眾多地產(chǎn)、汽車、消費(fèi)等優(yōu)惠政策，邊際政策大幅加碼的空間有限，進(jìn)而需求端難以形成合力；而價(jià)格的上方空間仍取決于需求，因此明顯讓渡利潤的行為也容易遭受負(fù)反饋。

簡單認(rèn)識(shí)二：美國未衰退，因此將“預(yù)防性降息”帶來商品上行。

坦率地說，每次美國的衰退難逃資本的周期律，而美聯(lián)儲(chǔ)的操作只能延緩實(shí)際衰退的發(fā)生。鑒于經(jīng)濟(jì)情況都是事后觀察而定義，因此站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上對(duì)利率操作定性，毫無意義；而美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場預(yù)期所采用的指標(biāo)則更為重要。

6月的FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員表達(dá)了對(duì)通脹預(yù)期抬升的擔(dān)憂，并表示經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期回落。無論其官方說法是否承認(rèn)，美國經(jīng)濟(jì)正處于呈現(xiàn)典型的“滯脹”階段。事實(shí)上，美國最近的三個(gè)較長“滯脹”周期中，商品價(jià)格整體承壓：美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作改變不了實(shí)際的需求預(yù)期，而更多體現(xiàn)為對(duì)名義經(jīng)濟(jì)增速的托舉。

在2024/2025年報(bào)當(dāng)中，我們?cè)U述對(duì)美元的先強(qiáng)后弱判斷，而在美國關(guān)稅的帶動(dòng)之下，美元加速下行。當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月再度開啟降息，那么此前支撐美元的力量將進(jìn)一步走弱：貨幣政策差與經(jīng)濟(jì)增速差均收斂。在去年美聯(lián)儲(chǔ)未降息前，與歐洲、日本等存在較高的利差水平，同時(shí)歐洲央行領(lǐng)先降息，貨幣周期錯(cuò)位令美元走強(qiáng)；同時(shí)，從經(jīng)濟(jì)增速來看，彼時(shí)歐洲經(jīng)濟(jì)下行明顯，而美國經(jīng)濟(jì)增速偏高，強(qiáng)化了近兩年的強(qiáng)美元邏輯。而在貨幣與經(jīng)濟(jì)兩端的支撐松動(dòng)之后，商品的名義價(jià)格將受到匯率變化的擾動(dòng)。但以實(shí)際需求來看，上半年美元的大幅走弱并未支撐商品大幅上行，暗示著美國經(jīng)濟(jì)的定價(jià)進(jìn)一步趨弱，反而需要警惕美聯(lián)儲(chǔ)因數(shù)據(jù)走弱而迅速降息帶來的沖擊。

簡單認(rèn)識(shí)三：美國OBBB法案高額赤字將支撐商品價(jià)格。

實(shí)際上，市場對(duì)美國財(cái)政赤字的預(yù)期高增反應(yīng)并不強(qiáng)烈：美國OBBB通過后長債端的拍賣環(huán)比反而改善，這意味著美債市場對(duì)該法案已經(jīng)有所定價(jià)，而商品端對(duì)于此沖擊也并不敏感。究其原因，是實(shí)際上的邊際變化有限，同時(shí)在近端的赤字抬升并未永久化。

OBBB法案中重要的項(xiàng)目是此前TCJA中減稅政策的永久化，此前TCJA本應(yīng)于今年底到期，這意味著下一個(gè)財(cái)年中，美國財(cái)政部的預(yù)算收入中本應(yīng)有著因?yàn)門CJA到期而恢復(fù)的稅收。但是OBBB將部分條款永久化之后，這部分預(yù)期收入消失，形成了高額的預(yù)算赤字。

因此，赤字的高增是相對(duì)于此前的“法律”而言，出現(xiàn)了預(yù)算收入的明顯變化；而若以當(dāng)前實(shí)施的政策路徑來看，實(shí)際的赤字邊際增加的幅度有限。這也部分解釋了兩個(gè)重要問題：一是為何該法案最終得以通過，二是美債長端拍賣的改善。

另一方面，也不能執(zhí)著于美國財(cái)政赤字增加推動(dòng)商品需求的路徑。容易理解的是，通常的赤字增加伴隨著財(cái)政支出的擴(kuò)張，進(jìn)而提振商品需求。但OBBB法案的赤字主要來源是預(yù)算收入減少、部分支出增加、利息支出增加，相比當(dāng)前實(shí)施政策，對(duì)部分項(xiàng)目還實(shí)施了調(diào)減。同時(shí)需要注意的是，由于部分減稅政策的調(diào)整幅度實(shí)質(zhì)有限，故而邊際的稅收收入減少對(duì)財(cái)政的壓力更大，而對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用更小。

三、潛在主線：警惕慢變量的快速兌現(xiàn)

商品的宏觀驅(qū)動(dòng)上，中美的經(jīng)濟(jì)條件、政策方向等仍是決定階段性走勢(shì)的關(guān)鍵因素。而實(shí)際的供需變化周期通常較為漫長，也需要警惕市場階段性將慢變量的預(yù)期迅速兌現(xiàn)。

（一） 能源：供給預(yù)期的變化

原油端仍敏感于供給側(cè)的變化，在年初OPEC+決定增產(chǎn)之后，偏空的趨勢(shì)就此形成，后續(xù)在美國的政策沖擊下跌向更低位置。此前市場依照OPEC的增產(chǎn)計(jì)劃逐步計(jì)價(jià)，而在OPEC宣稱8、9月大幅增產(chǎn)54.8萬桶/日后，短期市場繼續(xù)承壓。

原油供給博弈的過程仍在延續(xù)，如沙特等國家希望通過增產(chǎn)來懲罰此前超出配額的部分國家，造成供應(yīng)的實(shí)際過剩；而在低油價(jià)下，部分國家的財(cái)政問題可能凸顯，進(jìn)而改變自身的供給決策。同時(shí)需要注意的是，美國高成本頁巖油所承受的壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，后續(xù)資本開支的減少將為潛在的供給收縮埋下伏筆。

就OPEC的增產(chǎn)節(jié)奏來看，海外尚在預(yù)期Q4之后，OPEC將暫停增產(chǎn)。而基于對(duì)美國需求預(yù)期的下滑，原油全球需求增速可能相較OPEC預(yù)期更低，進(jìn)而改變其后續(xù)決策。需要注意的是，在美國成品油需求旺季，近端現(xiàn)實(shí)與遠(yuǎn)端弱預(yù)期的差距可能放大月差波動(dòng)。

煤炭的供給預(yù)期也發(fā)生一定變化，上半年煤價(jià)持續(xù)下行，而在需求旺季迎來小幅度的邊際改善。這種預(yù)期的改善大部分并非源于需求：港口庫存的去化過程中，下游的需求并未超預(yù)期增加，而上游的發(fā)運(yùn)有所改善。

高溫帶來的煤耗增加并未超出季節(jié)性，在去年相對(duì)較高的電廠日耗下，整體港口庫存形成焦企緩慢的去庫，煤價(jià)難以明顯反彈。而今年的電廠日耗水平進(jìn)一步下降，港口庫存去化速度基本符合季節(jié)性變化。近期部分煤礦出現(xiàn)了超產(chǎn)的處罰，暗示著下半年的生產(chǎn)總量或有所縮減，同時(shí)在煤炭安全要求提升等場景下，預(yù)計(jì)國內(nèi)煤炭供給側(cè)將因此呈現(xiàn)一定的收縮。

但同時(shí)也需要注意，煤價(jià)反彈后，蒙煤、印尼煤等進(jìn)口窗口或?qū)⒋蜷_，進(jìn)而實(shí)際的煤炭供需改善幅度有限。

（二） 有色：海外政策的再定價(jià)

前文討論了有色中銅的定價(jià)，其邊際變化依賴于美國的貿(mào)易政策：庫存向美銅集中的過程中，海外銅的相對(duì)稀缺拉升其價(jià)格中樞。而在美國銅關(guān)稅接近落地的情景下，考慮亞洲的船期已經(jīng)不可能再向美國大規(guī)模發(fā)運(yùn)精煉銅，后續(xù)庫存轉(zhuǎn)移將受到抑制。

長期來看，銅價(jià)的中樞不僅僅取決于實(shí)際的供需平衡，美國經(jīng)濟(jì)條件、貴金屬價(jià)格變化同樣對(duì)銅價(jià)有著深遠(yuǎn)的影響。鑒于貴金屬對(duì)美國利率變化、風(fēng)險(xiǎn)事件等高度敏感，有色金屬的反應(yīng)往往相對(duì)滯后，因?yàn)樵谧畛醯碾A段市場難以判斷風(fēng)險(xiǎn)是否消弭。

在貴金屬呈現(xiàn)較大幅度上行的情況下，銅價(jià)值并未得到明顯的重估。我們理解一方面美國的政策風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，進(jìn)而貴金屬價(jià)格中包含了避險(xiǎn)部分的溢價(jià)；另一方面，美國經(jīng)濟(jì)增速的下滑、就業(yè)市場的壓力加劇，令經(jīng)濟(jì)前景難言樂觀。

供給側(cè)快變量往往源于海外礦端的政策變化，如幾內(nèi)亞的鋁土礦、印尼的鎳、緬甸的錫礦等。幾內(nèi)亞當(dāng)局希望加強(qiáng)對(duì)鋁土礦等關(guān)鍵資源的控制，發(fā)布幾內(nèi)亞鋁土礦指數(shù)（GBX），并要求后續(xù)50%的鋁土礦出口必須由幾內(nèi)亞船舶運(yùn)輸。幾內(nèi)亞的鋁土礦成為我國海外鋁礦最重要的增量，其礦石發(fā)運(yùn)水平將直接影響我國氧化鋁-電解鋁環(huán)節(jié)的成本。

印度尼西亞希望加強(qiáng)其對(duì)關(guān)鍵金屬礦產(chǎn)、煤炭資源的控制，同時(shí)宣布了HMA為參考報(bào)價(jià)。海外報(bào)價(jià)受印尼政策影響下，下方支撐部分取決于印尼政府對(duì)財(cái)政收入的看法。類似地，緬甸曼相錫礦逐步復(fù)產(chǎn)，資源依賴的地區(qū)生產(chǎn)決策并非完全取決于利潤率，當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入是否緊張也是重要變量。

（三） 新能源：警惕慢變量的快速兌現(xiàn)

近期對(duì)于新能源行業(yè)的“反內(nèi)卷”行動(dòng)徐徐展開，而最重要的光伏、新能源汽車行業(yè)均呈現(xiàn)了低價(jià)競爭后的調(diào)整。低價(jià)無序的競爭需要結(jié)合行業(yè)自律、政策調(diào)控等多種手段進(jìn)行整治，但需要考慮的是，對(duì)于行業(yè)亂象的監(jiān)管并非“一刀切”，實(shí)際供需平衡的變化過程更為漫長。

以碳酸鋰為例，下游汽車行業(yè)的庫存高企，帶來后續(xù)鋰電裝車的壓力。而汽車行業(yè)的整頓將階段性抑制新增鋰電需求，進(jìn)而供給側(cè)的收縮需要更大幅度的收緊以相互匹配。但鋰資源的問題在于，海外部分礦產(chǎn)仍未出現(xiàn)減量，國內(nèi)較低的價(jià)格難以擊穿優(yōu)質(zhì)鋰輝石、鹽湖提鋰等企業(yè)的關(guān)鍵成本線，進(jìn)而在預(yù)期價(jià)格反彈之后，利潤實(shí)質(zhì)向提煉環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。

在上半年大規(guī)模的光伏搶裝結(jié)束后，市場預(yù)計(jì)后續(xù)的光伏新裝機(jī)量將迅速下滑，部分組件環(huán)節(jié)如光伏玻璃實(shí)現(xiàn)了較大規(guī)模的減產(chǎn)，而多晶硅行業(yè)也在部分企業(yè)虧損下實(shí)現(xiàn)一定的產(chǎn)量縮減。關(guān)鍵問題在于，行業(yè)的自律生產(chǎn)、完全成本核算等行動(dòng)有助于價(jià)格回歸合理成本，而實(shí)際的產(chǎn)能并未有效出清。推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出是一個(gè)較長的過程，但是需要警惕的是，期貨盤面的蜂擁通常在極短的時(shí)期內(nèi)計(jì)價(jià)了長期的邏輯，而在慢變量兌現(xiàn)之前呈現(xiàn)投機(jī)情緒帶來的大幅波動(dòng)。

（四） 農(nóng)產(chǎn)品：天氣與貿(mào)易流仍是關(guān)鍵

北半球的夏季是眾多農(nóng)產(chǎn)品的關(guān)鍵生長時(shí)期，而我國副熱帶高壓與大陸暖高壓帶來的的“熱穹頂”效應(yīng)，令北方高溫變化加劇。

以豆系為例，美豆生長的關(guān)鍵時(shí)期，NOAA預(yù)測(cè)ENSO中性狀態(tài)將會(huì)持續(xù)。換言之，北美夏季的“熱穹頂”效應(yīng)或許沒那么嚴(yán)重，進(jìn)而極端高溫、少雨引發(fā)減產(chǎn)的可能性降低。同時(shí)，NOAA預(yù)測(cè)后續(xù)美國的干旱狀況并未影響其中西部的伊利諾伊州、愛荷華州等大豆主產(chǎn)區(qū)，這意味著新季美豆的產(chǎn)量將成為價(jià)格的關(guān)鍵壓力。

在油脂方面，美國與巴西的生物柴油政策帶動(dòng)了海外豆油的回暖，同時(shí)國內(nèi)的棕櫚油呈現(xiàn)共振。同時(shí)，這也呈現(xiàn)出一定的政策導(dǎo)向：各國傾向于將壓榨環(huán)節(jié)利潤留在國內(nèi)，轉(zhuǎn)而出口壓榨產(chǎn)品，如烏克蘭減少葵籽出口而增加葵油出口，本質(zhì)上都是為了促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)獲取更多的財(cái)政收入。

貿(mào)易流向的變化將進(jìn)一步改變定價(jià)邏輯，一種貿(mào)易流的變化可能是，南美的豆粕產(chǎn)出增加帶來我國豆粕國際貿(mào)易的機(jī)會(huì)。此前部分進(jìn)口豆粕的消息對(duì)盤面形成沖擊，需要觀察此種進(jìn)口是否形成常態(tài)化，并進(jìn)一步改變國內(nèi)豆系的定價(jià)方式。

另一種貿(mào)易流的變化源于各國貿(mào)易政策的主動(dòng)改變，容易觀察的是中美、中加的貿(mào)易關(guān)系引發(fā)的豆系、菜系商品的貿(mào)易變化。而考慮美國正通過貿(mào)易手段來對(duì)各國施壓，潛在的貿(mào)易流向改變是：各國通過增加對(duì)美農(nóng)產(chǎn)品的購買，以換取更有利的對(duì)美貿(mào)易條件；此過程中諸如南美、烏克蘭等區(qū)域的農(nóng)作物的海外需求將被美國農(nóng)產(chǎn)品部分替代，從而我國有條件進(jìn)一步增加相應(yīng)的作物進(jìn)口。

總的來看，市場對(duì)部分政策與經(jīng)濟(jì)變化有著深刻的認(rèn)識(shí)，部分資產(chǎn)的即期價(jià)格相對(duì)有效。而這也是簡單認(rèn)識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)來源：分析不足帶來的直覺性交易，往往受到現(xiàn)實(shí)端的沖擊。另外，供需兩側(cè)的變化節(jié)奏遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于期貨市場的變化，盈利頭寸的蜂擁帶來長期邏輯的快速兌現(xiàn)，進(jìn)而過久的堅(jiān)持反而是另一種風(fēng)險(xiǎn)。