一、要點(diǎn)分析

1、鋁土礦供應(yīng)短期充裕，中期有隱憂

從國(guó)內(nèi)鋁土礦庫(kù)存數(shù)據(jù)來看，截至7月11日，據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)鋁土礦港口庫(kù)存2704萬(wàn)噸，周度環(huán)比下滑25萬(wàn)噸，已連續(xù)兩周下滑，但絕對(duì)值處于近三年同期相對(duì)高位；另外，進(jìn)口海漂庫(kù)存1638.34萬(wàn)噸，周度環(huán)比增加接近100萬(wàn)噸，已連續(xù)三周處于累庫(kù)，絕對(duì)值處于近四年同期高位。由此，我們可以認(rèn)為短期國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)充足，對(duì)氧化鋁正常生產(chǎn)活動(dòng)不會(huì)產(chǎn)生影響。

然而，國(guó)內(nèi)鋁土礦供給在中期仍存在隱憂，核心還是在于幾內(nèi)亞，原因來自兩方面：其一是季節(jié)性雨季影響，去年雨季導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋁土礦到港量腰斬，數(shù)量大幅下滑，進(jìn)而衍生出大漲行情，對(duì)于今年，截至7月11日，幾內(nèi)亞港口發(fā)運(yùn)量117.49萬(wàn)噸，周度環(huán)比下滑55.98萬(wàn)噸，出現(xiàn)明顯下滑，從季節(jié)圖來看，雨季影響或正在進(jìn)行中；其二是幾內(nèi)亞政策影響，自五月份以來，幾內(nèi)亞頻繁出臺(tái)鋁土礦相關(guān)政策，從撤銷采礦許可證，到禁止礦區(qū)出口，再到近期的打算設(shè)立鋁土礦價(jià)格指數(shù)，再結(jié)合幾內(nèi)亞今年9月底會(huì)有選舉活動(dòng)，不排除礦端政策再次發(fā)生變化的可能性。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)端中期仍存一定風(fēng)險(xiǎn)，建議持續(xù)關(guān)注幾內(nèi)亞發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)及礦端相關(guān)政策。

2、鋁土礦價(jià)格或表現(xiàn)堅(jiān)挺，繼續(xù)下跌的可能性不大

從鋁土礦價(jià)格來看，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口價(jià)格均表現(xiàn)為高位回落，近一個(gè)月出現(xiàn)企穩(wěn)。從數(shù)據(jù)影響度來看，幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口價(jià)格重要性逐漸抬升，原因在于幾內(nèi)亞鋁土礦在國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)中的比重，截至5月，國(guó)產(chǎn)鋁土礦累計(jì)產(chǎn)量2520萬(wàn)噸，進(jìn)口鋁土礦累計(jì)8517.6萬(wàn)噸，進(jìn)口依賴度達(dá)77.2%，其中自幾內(nèi)亞進(jìn)口量累計(jì)6624萬(wàn)噸，占總進(jìn)口量的77.8%。觀察幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口價(jià)數(shù)據(jù)，自今年1月份高點(diǎn)115美元/噸一路回落至5月中旬低點(diǎn)70美元/噸，后在幾內(nèi)亞頻繁政策干預(yù)下，價(jià)格企穩(wěn)并小幅反彈至75美元/噸，近期在這附近窄幅震蕩。鑒于此，我們認(rèn)為幾內(nèi)亞鋁土礦價(jià)格延續(xù)下滑的概率不大，大概率維持窄幅震蕩，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格起到很強(qiáng)的成本支撐作用。

3、成本支撐的邏輯顯化，冶煉利潤(rùn)調(diào)控運(yùn)行產(chǎn)能

從冶煉利潤(rùn)看，對(duì)比去年，今年國(guó)內(nèi)氧化鋁冶煉行業(yè)利潤(rùn)發(fā)生了較大變化。去年12月底，國(guó)內(nèi)冶煉利潤(rùn)在2300元/噸附近，仍處于歷史高位，今年以來，隨著氧化鋁現(xiàn)貨及盤面價(jià)格高位大幅回落，冶煉利潤(rùn)也是呈現(xiàn)大斜率下滑，在三月底到四月底之間，甚至出現(xiàn)連續(xù)五周的虧損情況。

也是基于此，國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格邏輯出現(xiàn)了變化，由前期單純的產(chǎn)能過剩，逐步往成本支撐過渡：在幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)不出問題，能滿足國(guó)內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)的前提下，產(chǎn)能過剩邏輯始種伴隨氧化鋁價(jià)格的定價(jià)過程，但隨著價(jià)格繼續(xù)下跌，不管是趨勢(shì)跟隨策略還是情緒化交易，勢(shì)必會(huì)使得價(jià)格逐步接近成本，甚至跌破成本，使得冶煉出現(xiàn)虧損，進(jìn)而引發(fā)煉廠主動(dòng)減產(chǎn)行為，最終結(jié)果就是產(chǎn)量下滑，庫(kù)存去庫(kù)，現(xiàn)貨在低庫(kù)存背景下得到強(qiáng)支撐，這個(gè)過程也就是國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格在今年四五月份的演繹劇本。

那么對(duì)于之后的一段時(shí)間，只要國(guó)內(nèi)對(duì)于幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口量保持充裕，這種劇本大概率還會(huì)重演，成本支撐的邏輯在氧化鋁價(jià)格定價(jià)過程中的重要性也就得以凸顯。

冶煉利潤(rùn)的修復(fù)和企穩(wěn)，促使煉廠主動(dòng)復(fù)產(chǎn)，進(jìn)而推高運(yùn)行產(chǎn)能和產(chǎn)量，同時(shí)在下游需求保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，氧化鋁庫(kù)存得以延續(xù)累庫(kù)。從Mysteel的具體數(shù)據(jù)來看，截至1月11日，國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存為395萬(wàn)噸，周度環(huán)比增加6.8萬(wàn)噸，從分項(xiàng)來看，港口庫(kù)存周度環(huán)比增加2.2萬(wàn)噸，氧化鋁廠內(nèi)庫(kù)存周度環(huán)比減少1萬(wàn)噸，電解鋁場(chǎng)內(nèi)庫(kù)存周度環(huán)比增加2.3萬(wàn)噸，站臺(tái)/在途庫(kù)存周度環(huán)比增加3.3萬(wàn)噸。對(duì)于氧化鋁廠來說，當(dāng)下冶煉利潤(rùn)還有300/噸左右，短期鋁土礦供應(yīng)充足，加上廠內(nèi)成品庫(kù)存偏低，必然會(huì)加大生產(chǎn)力度，預(yù)計(jì)運(yùn)行產(chǎn)能和周度產(chǎn)量將會(huì)延續(xù)增加。對(duì)于電解鋁廠來說，原料庫(kù)存雖延續(xù)幾周累庫(kù)，但絕對(duì)值仍處于近四年同期低位，冶煉利潤(rùn)還在4000元/噸以上，再加上出于對(duì)幾內(nèi)亞雨季和中期礦端政策的擔(dān)憂，繼續(xù)備貨的概率較大。因此，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存接下來將維持累庫(kù)趨勢(shì)，直至鋁土礦供給或冶煉利潤(rùn)出現(xiàn)問題。

4、近月倉(cāng)單維持偏低，中期運(yùn)行產(chǎn)能維持過剩，預(yù)計(jì)庫(kù)存延續(xù)累庫(kù)

從國(guó)內(nèi)氧化鋁近月倉(cāng)單數(shù)據(jù)來看，今年以來，倉(cāng)單數(shù)量波動(dòng)較大，整體分為兩個(gè)階段，首先是四月中旬之前，在過剩預(yù)期和庫(kù)存持續(xù)累庫(kù)情況下，盤面價(jià)格大幅回落，產(chǎn)業(yè)套保意愿較強(qiáng)，倉(cāng)單持續(xù)增加；其次是在現(xiàn)貨價(jià)格和盤面價(jià)格企穩(wěn)之后反彈，庫(kù)存整體偏低且高位回落，現(xiàn)貨偏緊之下，倉(cāng)位持續(xù)流出，當(dāng)下處于歷史較低位置。

而對(duì)于國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能，從氧化鋁周度產(chǎn)量和電解鋁周度產(chǎn)量對(duì)比來看，今年的比值遠(yuǎn)高于去年同期水平，且考慮到目前仍有冶煉利潤(rùn)，產(chǎn)能利用率和開工率相對(duì)電解鋁更低，產(chǎn)量具備更強(qiáng)的向上彈性，因此預(yù)計(jì)該比值接下來一段時(shí)間仍將維持向上走勢(shì)，也表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)氧化鋁過剩程度更強(qiáng)于去年，庫(kù)存也將因此延續(xù)累庫(kù)節(jié)奏。

二者結(jié)合來看，我們認(rèn)為倉(cāng)單偏低狀態(tài)僅為短期效應(yīng)，核心原因還是在于四月份虧損減產(chǎn)的影響后置化，使得現(xiàn)貨價(jià)格目前仍處于堅(jiān)挺狀態(tài)，但隨著運(yùn)行產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，過剩比值仍將走擴(kuò)，庫(kù)存也將延續(xù)累庫(kù)，預(yù)計(jì)這種短期偏緊狀態(tài)在中期必然會(huì)得到改善。

二、總結(jié)及展望

立足當(dāng)下，我們認(rèn)為：

國(guó)內(nèi)鋁土礦庫(kù)存偏高位，氧化鋁冶煉利潤(rùn)仍存，預(yù)計(jì)運(yùn)行產(chǎn)能和產(chǎn)量仍將繼續(xù)增加，再結(jié)合國(guó)內(nèi)氧化鋁周度產(chǎn)量和電解鋁周度產(chǎn)量比值，遠(yuǎn)高于去年同期，且表現(xiàn)位原料過剩狀態(tài)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存將維持累庫(kù)趨勢(shì)?；诖?，我們認(rèn)為短期現(xiàn)貨和盤面受低位倉(cāng)單支撐，具有一定韌性，但隨著近月到期，預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格壓力在中期將逐步顯現(xiàn)，價(jià)格波動(dòng)或表現(xiàn)為上有頂。同時(shí)，考慮到幾內(nèi)亞傳統(tǒng)雨季影響，鋁土礦進(jìn)口量在八九十三個(gè)月有減少的預(yù)期存在，以及鋁土礦價(jià)格也在幾內(nèi)亞政策影響下表現(xiàn)為堅(jiān)挺，因此預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格下方支撐較強(qiáng)，表現(xiàn)為下有底。結(jié)合盤面價(jià)格走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)09合約價(jià)格波動(dòng)區(qū)間或在2900-3350之間，大概率維持區(qū)間震蕩。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)方面，更多是向上的風(fēng)險(xiǎn)，仍然來自于幾內(nèi)亞，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)鋁土礦進(jìn)口量超預(yù)期大幅減少，因素有兩方面：其一是幾內(nèi)亞雨季，其二是幾內(nèi)亞礦端政策擴(kuò)大化。如果出現(xiàn)，預(yù)計(jì)盤面在現(xiàn)實(shí)和情緒影響下有沖破3350的較大可能，但考慮到我們同幾內(nèi)亞對(duì)于鋁土礦互為依賴的關(guān)系存在，尤其是在今年鋁土礦大幅擴(kuò)產(chǎn)的情況下，這種緊缺狀態(tài)不太會(huì)有較強(qiáng)持續(xù)性，換句話說，對(duì)比去年的情形，今年再爆發(fā)一波類似去年行情的概率極低，因此建議在這種事件發(fā)生之后，關(guān)注在價(jià)格高位右側(cè)做空的機(jī)會(huì)。

對(duì)于向下的風(fēng)險(xiǎn)，主要來源于兩方面：其一是在鋁土礦供應(yīng)充足之下，國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能持續(xù)增加，這種情形在國(guó)內(nèi)此刻正在進(jìn)行；其二是鋁土礦價(jià)格大幅下跌，尤其是幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口價(jià)格，這種情形在上半年已經(jīng)發(fā)生過，但隨著五月份至今幾內(nèi)亞各種礦端保護(hù)政策，預(yù)計(jì)礦價(jià)難以再次大跌，那么氧化鋁底部也就具備有較強(qiáng)的成本支撐。二者結(jié)合來看，我們認(rèn)為盡管隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能增加，氧化鋁價(jià)格壓力逐步加大，但下方仍然存有較強(qiáng)支撐，即回落空間有限，大概率維持區(qū)間震蕩。