2025年中央城市工作會議于7月14日至15日召開，相比2015年城市工作會議，最根本的差異在于對中國城鎮(zhèn)化所處歷史方位的戰(zhàn)略判斷。2015年城市發(fā)展處于增量擴(kuò)張階段，側(cè)重于城市規(guī)模的擴(kuò)大和基礎(chǔ)設(shè)施的外延式建設(shè)，以棚改和基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋為重點(diǎn)，且以政府主導(dǎo)城市建設(shè)為主；2025年進(jìn)入存量提質(zhì)改造階段，注重對現(xiàn)有城市空間和設(shè)施的優(yōu)化升級，轉(zhuǎn)向老舊小區(qū)改造、管網(wǎng)更新、黑臭水體治理等更精細(xì)化的改善型任務(wù)。

中長期來看，由于城市發(fā)展從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨一定的轉(zhuǎn)型壓力，業(yè)績和估值會受到抑制。隨著城市更新模式的轉(zhuǎn)變，政府主導(dǎo)的程度降低，部分城投債的發(fā)行規(guī)模也會有所調(diào)整。如果城市更新項(xiàng)目更多依賴社會資本，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)可能因項(xiàng)目質(zhì)量和收益的不同而出現(xiàn)分化，其中環(huán)保、公用事業(yè)等行業(yè)企業(yè)，由于業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好，發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債信用評級可能得到提升，債券價(jià)格有望上升，而傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)處在轉(zhuǎn)型期，其產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)也會增加，債券價(jià)格可能面臨一定壓力。

自上周以來，債市進(jìn)入調(diào)整行情，中短債下跌幅度略高于長債，主因在于資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制短端，基本面支撐長端。一方面“反內(nèi)卷”政策提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股和商品走勢偏強(qiáng)令債市承壓，另一方面，稅期來臨之際資金面有所收斂，疊加6月外貿(mào)數(shù)據(jù)依然韌性十足，金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，多種因素?cái)_動債券市場情緒。不過，值得注意的是，盡管近期債市利空頻繁輪動，但能決定債市方向的主線變量，如國內(nèi)基本面、央行態(tài)度、外循環(huán)壓力等，均未出現(xiàn)趨勢性改變。

從外部需求來看，6月出口同比增長5.8%，好于前值4.8%，充分體現(xiàn)了5月中旬中美貿(mào)易摩擦緩和帶來的積極影響，“搶出口”邏輯支撐出口韌性。短期看，8月上旬美國針對多國“對等關(guān)稅”豁免期即將結(jié)束，且加工貿(mào)易等前瞻指標(biāo)繼續(xù)向上，暗示出口韌性猶在，預(yù)計(jì)7月“搶出口”保持加速釋放，出口同比數(shù)據(jù)可能并不弱。中期看，8月中旬之后關(guān)稅政策仍有較大不確定性，“搶出口”退坡效應(yīng)或在豁免期后有所顯現(xiàn)，下半年出口整體或面臨放緩的風(fēng)險(xiǎn)。因此，債券市場或聚焦國內(nèi)政策應(yīng)對，三季度“寬信用”情緒的擾動或有加大。

從國內(nèi)通脹來看，6月CPI同比小幅反彈并轉(zhuǎn)正，環(huán)比略好于季節(jié)性，但PPI仍明顯偏弱，繼續(xù)受國內(nèi)原材料與能源價(jià)格拖累。6月PPI同比增長-3.6%，工業(yè)領(lǐng)域物價(jià)下跌壓力未見緩解，價(jià)格仍在筑底周期。7月初中央財(cái)經(jīng)委員會第六次會議強(qiáng)調(diào)“推動落后產(chǎn)能有序退出”，“反內(nèi)卷”政策若有效抑制無序競爭、推動行業(yè)出清并促使價(jià)格回升，則將對通脹形成支撐，進(jìn)而對債市構(gòu)成沖擊。

從金融數(shù)據(jù)來看，在企業(yè)和居民信貸需求回暖和政府債券融資維持高位的帶動下，6月金融數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)層面均呈現(xiàn)出一定改善特征。6月社融新增4.20萬億元，同比多增0.90萬億元，存量社融增速為8.9%，環(huán)比上升0.2個百分點(diǎn)，人民幣貸款新增2.24萬億元，同比多增0.11萬億元。與此同時，貨幣供應(yīng)上升，M1增速為4.6%，環(huán)比上升2.3個百分點(diǎn)，M2增速為8.3%，環(huán)比上升0.4個百分點(diǎn)。6月信貸社融全面超出市場預(yù)期，止住了4—5月以來金融數(shù)據(jù)邊際走弱的形勢，在“寬貨幣+寬財(cái)政”政策背景下，“寬信用”效果初現(xiàn)。

從資金面流動性來看，過去一周，資金面明顯收緊，銀行體系凈融出規(guī)模也明顯減少，受跨季后央行持續(xù)凈回籠影響，大行凈融出規(guī)?；芈渲?.65萬億元。存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購利率上行至1.42%附近，7天質(zhì)押式回購利率則上行至1.53%附近。按照慣例，15日是增值稅、所得稅等主要稅種的納稅申報(bào)截止日，一般來說，此后一兩日是走款高峰期，另外，還有1000億元MLF到期。在稅期和MLF到期影響下，市場對月中央行開展買斷式逆回購操作抱有期待。

從市場風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，近期A股市場情緒受穩(wěn)定幣和供給側(cè)政策預(yù)期輪番提振，市場情緒升至“9·24一攬子政策”以來的又一高點(diǎn)，與此同時，商品市場整體圍繞產(chǎn)能變化預(yù)期、成本提升預(yù)期進(jìn)行交易，文華商品指數(shù)低位持續(xù)回升。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好迎“高光時刻”，“股債蹺蹺板”效應(yīng)仍較為明顯，債市小幅調(diào)整。

短期而言，債市仍需要關(guān)注以下幾個因素：一是中共中央政治局會議前仍是重要的政策博弈期，二是A股慢牛預(yù)期短期難以證偽，“股債蹺蹺板”行情將延續(xù)，三是資金利率下行趨勢暫緩，央行態(tài)度需要進(jìn)一步觀察?？傊?，債券長期牛市格局并沒有動搖，長端和超長債利率還有進(jìn)一步降低的空間，但當(dāng)前債市擁擠度偏高，短期面臨不利的邊際變化，價(jià)格波動將有所增大，注意控制倉位和風(fēng)險(xiǎn)控制。