券商資管是什么？從字面簡單看，它就是代人管錢的意思，在現實中已經成為證券公司重要的業(yè)務部分。但如果對“管錢”進行細分，這里面又有更深層次的意義。一種是主動管錢，即我們所說的主動管理，錢投向哪種資產，怎么投由我決定；而另外一種是被動的管錢，即我們所說的通道，錢投向哪種資產不由我決定，我只是一個執(zhí)行指令的木偶。

在過去幾年時間里，券商資管一直處于前者弱后者強的狀態(tài)，通道成為其擴規(guī)模的利器。但由于監(jiān)管的收緊，市場的變化及其本身的脆弱與競爭力的不穩(wěn)定不持久性，通道到現在似乎已經走到了盡頭，券商資管正處于轉型的十字路口，未來它該何去何從？

為什么會有通道業(yè)務？

在市場中，任何業(yè)務的出現都有其合理性。通道業(yè)務能從無到有發(fā)展到當前超萬億的規(guī)模，其根源在于銀行、非銀與實體企業(yè)三者的利益具有一致的契合點。

銀行是一個賺取利差、經營風險的機構，它的主要業(yè)務模式是吸收負債資金，然后拿去做投資獲得收益。這個投資可以是做貸款或類信貸（即非標），也可以去投債券，或者去做其他資產。但無論怎么運用，銀行都是為了實現低風險高收益的目標。

對于貸款，監(jiān)管限制會使資金不能如愿投向相對高利率低風險的行業(yè)與企業(yè)。這種監(jiān)管限制體現為兩點，一是銀監(jiān)會各種的風險指標約束，比如集中度限制，銀行要確保每筆貸款占凈資本的比例不能超過10%，同時該客戶所在集團的整體授信也不能超過銀行凈資本的15%。這意味著即使有資質十分好且收益率相對可以的客戶，銀行也不能一口吃太多，必須要分散。二是行業(yè)限制。在這種監(jiān)管限制下，銀行低風險高收益目標的實現受到了阻礙，銀行的收益率可能會受到影響。這時銀行或許還可以下沉企業(yè)資質來獲得高利率，但這樣風險就大了，不良貸款與壞賬率可能就會上去，資本可能就不夠用，后面其他業(yè)務展開就會受到影響，得不償失。

這時通道的作用就顯現了。我找一個機構，給他錢，讓他去幫我投，表內的監(jiān)管對我的約束就小了不少。如果這是信托機構，那它還能給我承諾剛兌，我就不用考慮什么行業(yè)不能投，投資限額是多少，會不會使不良貸款率升高之類等問題。

對于債券類資產，銀行出于風控嚴格或資本占用問題，大多買的是風險較低的利率債、國債、高等級的城投等固定收益?zhèn)?，這些債券相應的收益都比較低，與其實現高收益的目標同樣存在沖突。怎么辦？還是通過通道業(yè)務，比如我找到一家券商，券商為我成立一個定向資管計劃，通過資管計劃我就可以投資于相對低等級的信用債等高收益資產。

以上我們所說的還都是只是單位資金的利率收益，沒有考慮規(guī)模。在利率固定時，只要做大規(guī)模，我一樣可以賺的盆滿缽滿，但是資產規(guī)模不是想擴大就能擴大的，銀行受到資本充足率的限制，要想擴大規(guī)模，資本金也得增加。

這時候通道業(yè)務的好處又得到體現了，通道業(yè)務出去的錢要么不算入能夠不通過通道來拿到資金，那么它們還會故意去選擇更貴的“通道貸款”？所以從現有通道規(guī)模來推測，企業(yè)肯定是存在借“通道”貸款的理由的。

而非銀機構當通道也是喜聞樂見的。因為銀行給通道費，我無需承擔風險不需要承擔責任，只要提供一個平臺，就能獲得0.1%-0.5%不等的收益，何樂而不為？我要做的就是不斷的擴規(guī)模，不斷去拉錢來提供總量獲得收益。所以非銀機構也有當通道擴規(guī)模的訴求。

而作為資金需求方的企業(yè)來說，似乎借由通道所借到的錢成本更高，因為中間多了幾層金融機構，它們似乎是不情愿的。但一個巴掌拍不響，從現有通道規(guī)模來推測，企業(yè)肯定是存在借“通道”貸款的理由的。那具體是為什么呢？

一來部分行業(yè)的融資受限。在這種情況下，它們就有可能去借這些“通道貸款”來維系，所以我們也可以看到在2012-2013年（信托+委托貸款）有著很高的增速與絕對量。雖然這些貸款可能成本比普通貸款高，但這些融資利率對他們來說還是可以接受的，有這個動力不斷去借這些高利率的“通道貸款”。二來是一些無法直接從銀行手中獲得信貸支持的民企或中小企業(yè)，他們或可能需要擴產能，或有借新還舊壓力，不得不去借這些高成本的非標貸款，畢竟與民間借貸相比，這些資金已經是相當廉價的了。

所以綜合以上幾點來看，無論是從銀行、非銀還是企業(yè)都有促成通道出生壯大的愿望與現實。

站在風口浪尖的券商資管

盡管通道業(yè)務是塊肥肉，但在它剛出生時，信托是這個領域唯一的霸主，券商資管是只能看不能吃的。這段時期，信托的通道業(yè)務發(fā)展十分迅速，在短短兩年內，通道占據主導位置的單一信托規(guī)模就從2萬億左右飆升至7萬億，年均增速達到87%。

但是很快在“加強監(jiān)管，放松管制”的指導思想下，信托在通道業(yè)務上一家獨大的日子被打破了。2012年10月，券商集合的行政審批取消，允許券商定向資管計劃成為新的通道。券商資管的通道業(yè)務這才走上了歷史舞臺。

從展開模式上看，在過去幾年時間里，券商資管的通道業(yè)務大概可分為兩類：一是引入信托機構形成銀證信三方合作；二是直接展開銀證合作。

對于第一種銀信證合作模式，其基本運作結構是：銀行發(fā)行理財產品募集資金后，用理財產品資金購買券商設立的定向資產管理計劃，券商的定向資產管理計劃再通過信托公司放貸款給企業(yè)。有了券商的通道嵌入，銀行沒有直接與信托公司接觸，銀行又可以逃脫對銀信合作的監(jiān)管?；鹱庸镜哪Ｊ脚c此基本一致，僅存在通道機構的區(qū)別。對于第二種銀證合作，與上面的銀證信合作相比，少了信托公司這一環(huán)節(jié)，券商直接就把銀行購買定向資管計劃的錢融資給企業(yè)，這樣一來通道環(huán)節(jié)少了，通道費也就便宜了。

具體到單個資產，銀證直接合作的模式又會隨著資產類別的不同而又會有所改變。比如我們以銀行理財資金借助通道參與股票質押式回購為例。首先銀行會自行與待融資企業(yè)進行溝通定價，商定好融資利率、期限等具體因素；然后用理財資金去購買定向資管計劃，給券商發(fā)布投資指令，讓其去認購待融資企業(yè)的特定股票收益權，把資金放給企業(yè)。而企業(yè)則將股票放在一個專門股票賬戶中，將股票質押給券商作為融資抵押品。

在這個過程中，銀行自擔風險，但同時也會給作為定向資管計劃管理人的券商授權：當股票在止損或到期不能還款條件發(fā)生時，券商可自行處置股票還款，以此來保證銀行的利益。

借助上述這幾種模式，券商資管通道規(guī)模發(fā)展迅速，迎來了短暫的春天。但是一項新業(yè)務也需要將新業(yè)務的風險鎖在籠子當中。監(jiān)管層在2013年7月下發(fā)了《關于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產管理業(yè)務有關事項的通知》對銀證合作進行了第一次規(guī)范，并相應提高了銀證合作的門檻。2014年2月，監(jiān)管又下發(fā)了《關于進一步規(guī)范證券公司資產管理業(yè)務有關事項的補充通知》，再次提高了銀證合作的門檻，同時針對當時出現的以集合計劃充當通道的行為進行了補充規(guī)定，要求券商不得通過集合資產管理計劃開展通道業(yè)務。截至此，我們能看到，監(jiān)管對于券商資管的通道業(yè)務還主要是以規(guī)范為主，防風險至上。

但是通道業(yè)務被玩的越來越復雜，券商資管、基金子公司與信托三類機構在做通道時，往往會互相多層嵌套，中間的結構與層級越難看透，風險鏈條被越拉越長。這就對監(jiān)管提出了更高的要求。但在實際監(jiān)管政策的制定與執(zhí)行中，各個通道卻因為歸屬不同的監(jiān)管機構的管轄范圍：信托歸屬銀監(jiān)管轄，券商資管與基金子公司又屬證監(jiān)管轄，存在一個分業(yè)監(jiān)管協(xié)調的問題。所以從2016年開始，證監(jiān)會對券商資管與基金子公司擔當通道的態(tài)度便開始有所轉變了：鼓勵做主動管理。

所以我們能看到這一年，先是在6月份證監(jiān)會調整了券商風險管理指標計算，試圖以風險指標來約束通道的業(yè)務發(fā)展，隨后又在7月份明確表態(tài)鼓勵券商做主動管理業(yè)務，而同期發(fā)布的《理財新規(guī)征求意見稿》甚至直接禁止了券商與基金子公司擔當通道的資格。2017年5月19日在證監(jiān)會例行發(fā)布會上，發(fā)言人張曉軍甚至首次提及將全面禁止通道業(yè)務，并強調不得讓渡管理責任。券商資管與基金子公司的通道業(yè)務似乎到這就走到了盡頭，未來銀行通道的壓縮看來必不可免。

券商資管該去向何方？

對于券商資管而言，通道業(yè)務受阻在短期內無疑是割肉之痛，但長期看，這反而會是券商資管轉型的良好時機。我們認為未來券商資管可以在以下兩塊上發(fā)力：一是在負債端，不要死盯住同業(yè)機構，要放寬視角同時注重零售端；二是抓住機會及早轉為主動管理型的資管型機構。

負債端：同業(yè)與零售并舉

在2015-2016年，券商資管從銀行拿錢不用太過費心，無論是具有規(guī)模與評級優(yōu)勢的大券商，抑或是處于相對弱勢的中小券商，在流動性泛濫的時代都能相應的分得一杯羹。這時的錢來自與央行，來自于快速流轉套利的同業(yè)資金。但是隨著2017年4月的“八大文件”下發(fā)，銀監(jiān)開始嚴查同業(yè)套利、理財空轉等違規(guī)違法行為。在風聲鶴唳中，各家銀行不但不給新增的同業(yè)資金，反而開始贖回原有的集合、公募等資產，引發(fā)了市場同業(yè)負債的持續(xù)緊張。

在這樣的背景下，券商資管要再想向同業(yè)要錢難度就大的多了。怎么辦呢？

兩個辦法。一是繼續(xù)攻堅同業(yè)。無論再難，易沖量、大規(guī)模的同業(yè)資金仍將是券商資管不可缺少的金主。要想在“僧多肉少”的同業(yè)市場占據一席之地，券商資管需要能做別人所不能做，在控制風險的情況下做高收益，提供優(yōu)質有效的投研服務，增強自身吸引力與既有客戶的粘性。具體進一步怎么做，我們后面再敘。

二是轉戰(zhàn)零售市場，零售時代，渠道為王。要想在零售端盡可能的吸收居民、企業(yè)資金，最為關鍵的是要有渠道。這個渠道可分為兩種：

第一種是實體渠道，主要包括券商、銀行和第三方理財等機構。

現在券商資管產品的營銷渠道主要還是自己旗下分布在各地區(qū)的營業(yè)部，其銷售人員、營銷網點和客戶群體等與強勢的商業(yè)銀行相比，規(guī)模還非常小。即使是大券商比如經紀業(yè)務排名前三的某券商營業(yè)網點達到了428家，與郵儲銀行的39927家相比，仍是杯水車薪。因此與大行合作進行代銷就成為券商迅速擴大資管規(guī)模的重要途徑。

但是非銀的資管產品與銀行自己的理財產品也存在一定程度的競爭。曾有消息稱，有的銀行銷售人員在代銷券商理財產品時，會勸一些客戶贖回盈利的券商理財產品，轉而去推薦買銀行的理財產品。特別是當券商理財產品剛開始盈利時，這種現象比較多。所以非銀找銀行代銷需要給足渠道費用，銷售額度提成和托管費用，同時需存一些協(xié)議存款回銀行。

第二種就是“互聯網+”的網絡渠道。相比于具有競爭關系的銀行而言，互聯網平臺代銷券商資管產品的姿態(tài)就更加開放，他們可以作為代銷平臺為各大銀行、券商、信托等代銷理財產品等。

他們本身是互聯網電商平臺，具有極高的流量，受眾面廣，同時它們一般兼具移動支付功能，購買、轉賬便捷，一些具有較好流動性與收益率的短期產品會有較好的銷量。在現實中曾多次出現產品一上線就被搶購一空的“盛況”，并且“互聯網+”的渠道相比銀行代銷有一個優(yōu)點：相比習慣剛性兌付的銀行用戶，互聯網用戶更容易接受凈值型產品。

資產端：做主動管理的弄潮兒

通道業(yè)務市場基本是一個完全競爭市場，它是很難做出彩的。對于資金方的銀行來說，各家通道可能并沒有任何本質的區(qū)別，我想和你做這筆業(yè)務，可能僅僅因為你的券商評級符合我要求，且剛剛我們關系好，具有符合我口味的放款效率，未來如果別家券商的業(yè)務人員關系更鐵，那業(yè)務可能就往其他券商跑。換句話說，這種所謂的競爭力可能是極其不穩(wěn)定的。

而主動管理則不同，如果你能做別人所不能做的，你手中有技術能做出高收益，這就是核心競爭力，是能夠未來長期維持生存并做大規(guī)模的利器。尤其是現在錢多的邏輯與現實已經消失，過去錢多管理人少的局面已經消失，取而代之的是錢少管理人相對多。在這樣的情況下，券商資管更應該發(fā)揮自身優(yōu)勢，深耕于主動管理。

那要做主動管理的話，券商資管應該怎么辦呢？我們認為關鍵是吸取教訓，把握好自身特點，提高投研能力，做銀行所不能做。

純債委外產品在經歷過金融去杠桿的風暴后基本都是深浮虧的狀態(tài)，這就使銀行處于一個很被動的地位。要贖回就要接受浮虧實現的現實，不贖回監(jiān)管方面又會有壓力，腹背受敵；當好不容易下定決心要贖回時，有些甚至可能被告知買的都是一些沒流動性的非公開PPN、ABS等固定收益產品，短期很難周轉流動性，實際上是非銀機構將風險直接轉移到了銀行體系。

這樣就使銀行對非銀機構產生了不信任感，很多銀行直言不諱覺得非銀機構資產管理能力還不如自己，有些有余力的銀行可能就自己做了，這是客戶的流失，是過去粗放發(fā)展要交的學費。但有些可能還是需要借助券商資管的力量，他們可能沒有時間沒有人員去做專門的信用篩選與債市走勢判斷。

對于這些寶貴資源，券商資管要吸收此前的教訓，一是要盡可能的發(fā)揮自身的投研、加杠桿與風控相對較松的優(yōu)勢，不能只做簡單的配置，要提高抓波段的能力，這是銀行自身缺乏的；二是要吸收此前的教訓，做好流動性管理，與客戶做好溝通，提前布局，避免再次出現慌忙中低價拋售資產應對贖回，而造成虧損損害其他委托人利益的情況出現；三是要做好信用篩選，不能為了超額收益激進冒險拿一些重口味流動性差的債。

當然在經歷了金融去杠桿過程券商普遍浮虧的情況后，出于警戒心理，銀行在做一對一委外時可能也會加強對券商資管投資選擇的干涉，這是可以理解的。但是一旦未來產品收益不達標，雙方就可能出現相互扯皮的現象，引發(fā)無謂的爭端。這就要求券商資管要及時與銀行方面做好溝通，未來的溝通成本會大大提高，畢竟權利與責任是相匹配的。

除純債產品外，券商資管更應該做銀行自身不能做的利率衍生品對沖、分級A、權益產品等等。這些領域，銀行或出于監(jiān)管或出于自身能力的缺乏，沒有實施的基礎，但又能豐富資產類別，擴大大類資產配置的范圍，分散系統(tǒng)性風險，是銀行相當重視的一塊，具有相當廣闊的市場。

尤其是現在FOF與MOM，在現在監(jiān)管去多層嵌套的趨勢下，他們成為了唯一官方認可的可多層嵌套的產品。通過這些，銀行可以實現大類資產的廣泛配置，實現分散投資降低系統(tǒng)性風險的目的。

但上述所說的種種，對非銀機構的投研能力提出了很高的要求。那么非銀可采取兩種方式來予以對應，一是建立自身高精尖的投研團隊，設計豐厚的獎勵激勵機制，提高投研實力；二是依托本機構的研究所，加強與研究所宏觀、策略、固收等總量研究的聯系，可建立培訓與定時交流機制來提高資管的投研實力。

最后還是值得說一下，盡管短期券商資管可能都會處于一個低谷期，還是要做好流動性管理，投資風格不能太過激進。

但長期來看，現在國內的資管市場還有很大的增長空間。過去十年資管行業(yè)的年均復合增長率是40%左右，即使假設未來增速降至一半20%，以現在70萬億的體量，到2020年也會有120萬億的規(guī)模。以人均規(guī)模來看，現在國內大約是5萬元左右，與美國16萬美元相比，還有很廣闊的發(fā)展空間，對未來要保持足夠的信心，冬天來了，春天還會遠嗎?