近期國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)風(fēng)云變幻，中美日內(nèi)瓦聯(lián)合聲明基本使中美關(guān)稅一夜回到解放前，5月USDA報(bào)告使新季美豆供需偏緊端倪初現(xiàn)，國(guó)內(nèi)豆粕主流現(xiàn)貨20天下跌超700元/噸使豆粕市場(chǎng)壓力重重。多重因素交織，豆粕價(jià)格表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)運(yùn)行，但國(guó)內(nèi)與成本端美豆則走勢(shì)劈叉。

一、中美關(guān)稅發(fā)展對(duì)豆粕短期影響有限

想要理解中美關(guān)稅發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)的影響，就需要理解國(guó)內(nèi)豆粕定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)變。于豆粕期貨而言，豆粕的定價(jià)權(quán)始終在成本端，即大豆賣方具有對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕的定價(jià)權(quán)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)主要采購(gòu)巴西大豆，則豆粕期貨價(jià)格主要以巴西大豆升貼水為參考；于豆粕現(xiàn)貨而言，現(xiàn)貨價(jià)格始終以進(jìn)口成本為核心，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨供需變化引起現(xiàn)貨價(jià)格圍繞進(jìn)口成本上下波動(dòng)，由此形成基差波動(dòng)。據(jù)此看待中美關(guān)稅的影響。

定性來(lái)看，近期中美關(guān)稅發(fā)展對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)影響有限，原因在于當(dāng)前我們主要采購(gòu)巴西大豆，盡管中美關(guān)稅調(diào)整會(huì)影響美豆價(jià)格變化，但巴西大豆為保持競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)調(diào)整大豆升貼水同步變化，由此形成巴西大豆升貼水與美豆變化的蹺蹺板效應(yīng)，這也是國(guó)內(nèi)豆粕期貨與美豆走勢(shì)劈叉的原因。與此同時(shí)，5月USDA報(bào)告維持本年度巴西大豆1.69億噸的天量產(chǎn)量使得巴西大豆繼續(xù)獲得全年出口能力，國(guó)內(nèi)或?qū)⒀娱L(zhǎng)巴西大豆采購(gòu)，以此減弱對(duì)美豆的依賴，從而短期關(guān)稅并不能對(duì)國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)形成較大影響。

定量來(lái)看，5月13日《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》顯示中美暫定或取消4月2日以來(lái)雙方互加的關(guān)稅，其中24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅，據(jù)此得出目前國(guó)內(nèi)對(duì)美豆進(jìn)口關(guān)稅在23%（反制芬太尼10%、保留關(guān)稅10%和基礎(chǔ)3%），在此關(guān)稅基礎(chǔ)上美豆理論進(jìn)口成本大概在4200元/噸，仍遠(yuǎn)超巴西大豆的3700元/噸。由此反映國(guó)內(nèi)豆粕定價(jià)權(quán)仍在巴西，中美關(guān)稅對(duì)豆粕影響有限。

不過(guò)我們?nèi)孕桕P(guān)注關(guān)稅的后續(xù)發(fā)展。本輪關(guān)稅戰(zhàn)由美方挑起，當(dāng)前關(guān)稅大幅降低但并未完全取消，根本原因仍在于美方加征關(guān)稅的目的尚未達(dá)到。從美英關(guān)稅協(xié)議來(lái)看，其目的仍在于出口美國(guó)商品以取得收入，可以預(yù)知未來(lái)中美關(guān)稅談判將圍繞暫停實(shí)施的24%關(guān)稅進(jìn)行，并以此形成雙方均增加對(duì)方商品采購(gòu)的局面，由此國(guó)內(nèi)對(duì)美豆的采購(gòu)量也有增加預(yù)期，這對(duì)未來(lái)美豆出口形成利好，也對(duì)遠(yuǎn)期國(guó)內(nèi)大豆及豆粕現(xiàn)貨供應(yīng)形成壓力。

二、5月USDA報(bào)告兌現(xiàn)利多

5月USDA報(bào)告首次發(fā)布下一年度美豆及全球大豆供需預(yù)估，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成指引。市場(chǎng)主要關(guān)注當(dāng)前年度全球大豆情況及下一年度美豆情況，當(dāng)前年度來(lái)看，美豆定產(chǎn)數(shù)據(jù)不變，出口小幅上調(diào)導(dǎo)致期末庫(kù)存下調(diào)至3.5億蒲低于預(yù)期，而南美大豆產(chǎn)銷調(diào)整有限，舊作壓力仍存；下一年度來(lái)看，美豆種植面積取3月底的種植面積意向報(bào)告的8350萬(wàn)英畝，此面積一般將維持至6月種植面積報(bào)告發(fā)出后才會(huì)調(diào)整；單產(chǎn)為天氣正常下的趨勢(shì)性預(yù)估，達(dá)到52.5蒲/英畝，從過(guò)去10年來(lái)看，5月預(yù)估的趨勢(shì)性單產(chǎn)一般同比去年增長(zhǎng)10%-20%，去年趨勢(shì)性單產(chǎn)為52蒲/英畝，今年提升10%符合預(yù)期；由于單產(chǎn)預(yù)期提升比例不及面積下降比例，導(dǎo)致美豆新作減產(chǎn)預(yù)期偏濃；而需求端由于受到政策的不確定性及南美大豆出口的競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致新季美豆出口需求同比下調(diào)，不過(guò)受生柴政策影響壓榨需求提升，帶來(lái)總消耗增加，美豆期末庫(kù)存降至2.95億蒲低于預(yù)期，顯示本次報(bào)告影響中性偏多。

三、國(guó)內(nèi)豆粕期現(xiàn)貨短期節(jié)奏仍偏空

月度平衡表的總量變化能幫助我們判斷商品價(jià)格未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，但價(jià)格的運(yùn)行并非一蹴而就，一定時(shí)間段內(nèi)的節(jié)奏變化則決定短期價(jià)格運(yùn)行方向。對(duì)于豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格節(jié)奏的分析，豆粕期貨我們將更關(guān)注成本端情況，豆粕現(xiàn)貨更關(guān)注國(guó)內(nèi)情況。

豆粕期貨節(jié)奏來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)豆粕期貨主要跟隨巴西大豆升貼水運(yùn)行，與美豆則存在劈叉，不過(guò)兩者的分析同等重要。美豆來(lái)看，5月USDA報(bào)告中性偏多支撐CBOT大豆上漲突破近3個(gè)月高點(diǎn)。而基本面上，美豆當(dāng)前正處于種植階段，近期產(chǎn)區(qū)天氣良好支撐播種速度加快，截至5月11日當(dāng)周，美國(guó)大豆種植率為48%，高于市場(chǎng)預(yù)期的47%，遠(yuǎn)快于去年的34%及五年均值37%；而目前在可預(yù)期的天氣來(lái)看，美豆產(chǎn)區(qū)天氣良好，支撐大豆生長(zhǎng)良好，美豆開局表現(xiàn)優(yōu)異，也意味著短期美豆上漲空間或有限。再看巴西大豆情況，市場(chǎng)主流預(yù)估本年度大豆產(chǎn)量在1.69億噸左右，且當(dāng)前巴西大豆收獲接近尾聲，總體供應(yīng)并無(wú)故事可講。節(jié)奏上，三方報(bào)告顯示目前巴西大豆銷售接近60%，且按照往年經(jīng)驗(yàn)，銷售進(jìn)度在80%之前仍存在加速可能，即表示在未來(lái)兩到三周巴西大豆升貼水仍將承壓，而近期巴西大豆榨利走低也使大豆出口存在壓力，不過(guò)近期巴西雷爾亞持續(xù)走強(qiáng)，或?qū)⒀泳彴臀鞔蠖逛N售進(jìn)度，由此對(duì)國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口成本存在壓力但總體下跌空間或有限。

豆粕現(xiàn)貨節(jié)奏來(lái)看，進(jìn)口大豆在5-7月月均到港1000萬(wàn)噸左右基本板上釘釘，國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)壓力持續(xù)存在。而目前油廠開機(jī)率已上升至50%，未來(lái)一個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)上升至60%的正常水平，顯示國(guó)內(nèi)豆粕供應(yīng)壓力也繼續(xù)存在。由此反映至價(jià)格端，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨主流價(jià)格已跌破3000元/噸大關(guān)，油廠豆粕基差基本跌至平水，則未來(lái)一個(gè)月內(nèi)大概率跌至負(fù)值。不過(guò)從下游需求來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)禽畜養(yǎng)殖存欄保持高位，對(duì)豆粕的剛性需求持續(xù)存在，不過(guò)養(yǎng)殖利潤(rùn)總體有限，企業(yè)做庫(kù)需求偏低，總體隨用隨買。且未來(lái)國(guó)內(nèi)豆粕供應(yīng)持續(xù)充足已是市場(chǎng)明牌，下游飼料備貨庫(kù)存持續(xù)下降至往年低位水平。鋼聯(lián)顯示截至5月9日，國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)豆粕物理庫(kù)存天數(shù)為5.04天，較5月2日減少0.59天，減幅13.16%，較去年同期減少35.84%。由此也意味著豆粕現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌空間有限，而一旦受外力刺激出現(xiàn)豆粕價(jià)格上漲，在買漲不買跌的心態(tài)下，或?qū)⒁l(fā)下游集體備貨潮，帶來(lái)豆粕價(jià)格的低位反彈。

四、國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格面臨短空長(zhǎng)多局面

中美關(guān)稅的發(fā)展對(duì)短期國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)影響有限，更多的影響或?qū)Ⅲw現(xiàn)在未來(lái)國(guó)內(nèi)開始采購(gòu)美豆之后，而后續(xù)的關(guān)稅談判或?qū)⒗诿蓝钩隹?，從而?duì)美豆形成利多。于此同時(shí)種植面積的下降支撐新季美豆減產(chǎn)可能，對(duì)遠(yuǎn)月美豆也存在利多，不過(guò)當(dāng)前美豆播種期表現(xiàn)良好，后續(xù)將關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣變化對(duì)大豆單產(chǎn)形成的影響。國(guó)內(nèi)來(lái)看，短期豆粕期現(xiàn)貨壓力仍存，巴西大豆升貼水有繼續(xù)下降預(yù)期，國(guó)內(nèi)油廠開機(jī)也有提升空間；不過(guò)隨著供應(yīng)壓力達(dá)到極值，豆粕價(jià)格繼續(xù)下跌的空間有限，而未來(lái)國(guó)內(nèi)下游需求也有提升空間，或?qū)槎蛊煞磸椞峁┛赡?。根?jù)以上分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格面臨短空長(zhǎng)多局面，策略上仍支持逢低做多遠(yuǎn)月合約。