從長周期看，2022年底多晶硅價格從303元/kg高點一路下跌，隨后2024年4月跌破完全成本，截至目前多晶硅環(huán)節(jié)仍處在虧損狀態(tài)。我們2024年底研究顯示目前多晶硅行業(yè)正處在朱格拉周期的出清階段，目前2025年將近過半，但近期主要多晶硅上市公司業(yè)績顯示利潤大幅虧損，且25Q1經營繼續(xù)承壓，資本開支同步放緩，以上特征或暗示目前多晶硅在朱格拉周期內仍處在出清階段。那么深陷泥潭的多晶硅，何時才能走出周期底部？答案或是需求好轉，或是供給收縮。

對于需求，是否已經迎來實質性好轉？雖然我們看到山東省承接電價市場化改革136號文的文件中，將存量項目機制電價明確在0.3949元/kwh，給予存量項目相對穩(wěn)定的預期，但增量項目市場化競價對IRR的侵蝕仍然不容忽視，BNEF顯示山東省工商業(yè)光伏項目參與現貨市場后的平均接受價格降幅估計值在30%。同時，海外關稅沖擊對全球生產的沖擊依然存在，受此影響我們已將本年全球新增光伏裝機增速下調至8%，東南亞雙反終裁超預期的反補貼稅也進一步沖擊了全球供應鏈的穩(wěn)定性。從主材角度看，我們預計25H2主材中下游受經營壓力及行業(yè)自律影響或將繼續(xù)維持低排產，同樣也難出現進一步的增量需求。

供給側已開始行業(yè)自律，繼續(xù)降負荷空間如何？供給角度看，25Q1在行業(yè)自律框架下，多晶硅排產維持低位，幾乎全行業(yè)產能處于停減產狀態(tài)。但隨著近期光伏主材負反饋加劇，多晶硅現貨價格連續(xù)陰跌；期貨價格在2025年4月7日至5月8日的一個月時間內跌幅高達約17%，5月初時已跌破主流廠家現金成本線。然而當我們再看5月排產時，全球9.7萬噸的排產相較4月減產只有0.5萬噸不到，但5月對應37%的全球開工率已是近幾年最低，行業(yè)再度降負荷的空間或已極其有限。

短期基本面來看，從我們的平衡表推演，雖然25H1多晶硅在持續(xù)去庫，但預計25H2或將再度有累庫壓力。庫存水平影響價格波動，價格趨勢亦會通過產銷影響庫存變動，在2024年4月多晶硅價格跌破完全成本時對應的庫存天數為1.24個月，相對樂觀假設2026年1月起多晶硅供給繼續(xù)維持不變、需求側將以3%的環(huán)比增速修復，那么多晶硅環(huán)節(jié)至少要到2026年8月才可回到將近1.24個月的庫存天數。但本輪多晶硅在朱格拉周期底部的時間已遠長于歷輪周期，在目前光伏需求刺激空間有限的背景下，如果要在2025年內將利潤修復至完全成本，我們認為仍需要供給側進一步發(fā)力。

那么供給側改革是否具備進一步深化的空間？在2024-12-15《【上市前瞻】多晶硅百頁深度：朱格拉周期步入出清，產業(yè)圖譜與期貨投研探析》中，我們提出了對供給側改革的理解應當是“三箭齊發(fā)”，即自律性產業(yè)調節(jié)機制+指引性行業(yè)規(guī)范+強制性約束，前兩者已通過自律性排產機制及《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》等文件兌現，強制性約束政策力度大但效果或也最為明顯，不過目前尚無相關政策工具，因此無論是從行業(yè)低谷現狀抑或是政策空間考慮，進一步的供給側改革我們認為仍值得期待。

供給側改革怎么改？我們認為行業(yè)壓力之下，未來政策方向在量價兩個層面均值得期待。具體執(zhí)行思路與方向，或可參考此前上層精神：2024年5月光伏行業(yè)高質量發(fā)展座談會強調行業(yè)兼并重組與反惡性競爭，2025年3月發(fā)改委又表態(tài)將分行業(yè)出臺具體方案以推動落后產能退出，同時25Q1貨幣政策執(zhí)行報告又提出從管高價轉向管低價。因此，我們認為供給側改革工具箱充足，行業(yè)兼并、推動落后產能退出、低價商品調控等方向均值得關注。

期貨市場如何看？從日內盤面表現看，遠月合約一度觸及漲停反映出市場對未來基本面改善的樂觀預期。但06合約漲幅偏低，主要原因系06合約仍在計價弱現實，但我們認為隨著現貨價格跌勢持續(xù)，06合約或仍具備一定上漲空間以緩解倉單矛盾。從交易節(jié)奏角度看，我們認為遠月合約短期沖高后，市場尚需一定時間觀望預期兌現情況與后市供給側修復程度，待確定性的基本面改善跡象開始顯現后，空方力量或將逐步衰減，因此中期角度看多晶硅期貨或仍有上行空間。策略上基于對供給側改革預期不斷走強的判斷，認為PS2506合約多單可繼續(xù)持有，同時關注逢低布多遠月機會，以及做多PS/Si比值策略。