引言：5月12日，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明意味著，中美在關(guān)稅方面達(dá)成重要共識(shí) 取得超出市場(chǎng)預(yù)期的實(shí)質(zhì)性成果。受此影響，國內(nèi)衍生品市場(chǎng)情緒得到很大幅度的修復(fù)，國內(nèi)股市上漲，文華商品指數(shù)日內(nèi)反彈1.35%，商品板塊一掃前期悲觀情緒，日內(nèi)漲多跌少，漲幅居前的主要集中在化工板塊，黑色板塊中的鐵礦亦有3%左右的漲幅。同時(shí)，隨著中美關(guān)系緩和，黃金避險(xiǎn)需求下降，日內(nèi)滬金下跌2%左右。那么，關(guān)稅問題緩和除了是情緒層面修復(fù)之外，對(duì)各板塊供需面又有哪些實(shí)際影響呢，后期市場(chǎng)又將如何演繹呢？

一、宏觀和大類資產(chǎn)

4月之后，從特朗普的政策組合來看，重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向?qū)⑷虻膶?duì)等關(guān)稅落地，給包括盟友在內(nèi)的貿(mào)易伙伴施加較大的談判壓力。全球市場(chǎng)經(jīng)歷波動(dòng)快速放大的一個(gè)交易月。此前，市場(chǎng)預(yù)期中性情景是，全球或較長(zhǎng)一段時(shí)間處于貿(mào)易問題談判窗口期，大規(guī)模破局政策的出臺(tái)難度加大。此次談判結(jié)果大幅度超過原有市場(chǎng)基本預(yù)期。糾其原因，一方面是美國的困局；一方面是中國的綜合實(shí)力展現(xiàn)。去年開始，美國經(jīng)濟(jì)就處在“滯”與“脹”糾結(jié)的危險(xiǎn)邊緣。從周期角度來看，進(jìn)入到2025年Q2,美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步從過熱進(jìn)入到衰退階段，美國近期挑起的貿(mào)易爭(zhēng)端更是增加物價(jià)成本以及遠(yuǎn)期預(yù)期，中期時(shí)間維度對(duì)增長(zhǎng)的帶來的潛在損失明顯。盡管當(dāng)前美國由于短期拉高產(chǎn)能利用率等原因，使得就業(yè)市場(chǎng)體現(xiàn)較長(zhǎng)的韌性與強(qiáng)勁，未來其硬數(shù)據(jù)斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)正在累積。而中國方面，政策正式拉開落地階段的序幕 ，從貨幣政策的精準(zhǔn)發(fā)力，到金融助力房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，再到穩(wěn)定資本市場(chǎng)增強(qiáng)活力。整體政策力度較大，創(chuàng)新較多，且部分政策一定程度上超市場(chǎng)預(yù)期，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。與此同時(shí)，中國近期持續(xù)在區(qū)域合作和地緣政治方向展現(xiàn)綜合實(shí)力。展望后續(xù)，關(guān)稅博弈最艱難的時(shí)刻或已經(jīng)渡過，未來關(guān)注關(guān)稅進(jìn)一步的落地形勢(shì)以及對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響、需要持續(xù)關(guān)注國內(nèi)政策落地實(shí)施對(duì)于關(guān)稅負(fù)面影響的對(duì)沖效果。

二、大宗商品

【能源&集運(yùn)】

原油&油品

中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明超出市場(chǎng)預(yù)期，中國對(duì)美全部進(jìn)口商品加征關(guān)稅的比例在90天內(nèi)自125%降至10%，但2月4日宣布的對(duì)原產(chǎn)于美國的煤炭及LNG加征15%關(guān)稅、對(duì)原油加征10%關(guān)稅仍將保留；同時(shí)美國將中國商品進(jìn)口關(guān)稅在90天內(nèi)自145%下調(diào)至30%。本次關(guān)稅調(diào)整對(duì)中美原油及油品貿(mào)易流并無直接影響，而是進(jìn)一步延續(xù)了上周美英貿(mào)易協(xié)議以來的貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和、經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂修復(fù)主題。需求現(xiàn)實(shí)層面同樣具有韌性，臨近北美夏季出行旺季，美國汽油表需相對(duì)堅(jiān)挺，加之尼日利亞丹格特?zé)拸SRFCC裝置檢修的供應(yīng)擾動(dòng)，全球輕質(zhì)餾分產(chǎn)品庫存屢創(chuàng)新低，海外汽油裂解、綜合煉化利潤(rùn)迎來修復(fù)。但考慮到OPEC+已進(jìn)入快速增產(chǎn)周期，近期美伊核談判、俄烏和談亦均有樂觀信號(hào)釋放，地緣緩和大背景下供應(yīng)制裁風(fēng)險(xiǎn)弱化，油價(jià)反彈空間亦不過分樂觀，布倫特關(guān)注70美元/桶壓力位、SC關(guān)注510元/桶壓力位。

此前貿(mào)易戰(zhàn)巔峰博弈期原油系品種下跌階段，燃料油及瀝青品種相對(duì)原油跌幅受限、裂解價(jià)差均出現(xiàn)被動(dòng)修復(fù)，預(yù)計(jì)本輪貿(mào)易戰(zhàn)緩和帶動(dòng)的石油品種反彈中燃料油、低硫燃料油、瀝青力度不及原油，裂解價(jià)差相對(duì)承壓。其中高硫燃料油、瀝青此前高估值對(duì)供需的負(fù)反饋均有所體現(xiàn)，在原油下游品種中面臨由強(qiáng)到弱的轉(zhuǎn)化。

天然氣&LPG

天然氣方面2月中國對(duì)美加征的15%關(guān)稅并未取消，而該關(guān)稅已造成3月以來美天然氣不再進(jìn)入我國市場(chǎng)，因此這次取消對(duì)該領(lǐng)域無影響。

LPG方面國內(nèi)進(jìn)口美國PG在5月中旬已集中到岸，由于預(yù)期后續(xù)中國無法進(jìn)口美國丙烷導(dǎo)致華東較日本丙烷價(jià)差已大幅走闊，同時(shí)美國離岸價(jià)大幅回落。本輪關(guān)稅降級(jí)后低價(jià)美國丙烷將再度回到中國市場(chǎng)，并修復(fù)PDH毛利，使得其開工率有望從當(dāng)前60%以下的水平再度回升至此前70%左右的水平。伴隨進(jìn)口資源再度充裕，夏季淡季內(nèi)國內(nèi)市場(chǎng)承壓加劇，盤面或震蕩走弱。

集運(yùn)（歐線）

根據(jù)中美雙方最新聲明，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系大幅緩和，關(guān)稅大幅下降，對(duì)集運(yùn)市場(chǎng)而言顯著超出預(yù)期。且相對(duì)于市場(chǎng)前期預(yù)期的關(guān)稅分階段下調(diào)，當(dāng)前24%的關(guān)稅項(xiàng)目獲得90天豁免期的方案，將直接強(qiáng)化近月合約的搶運(yùn)邏輯。考慮到歷史上關(guān)稅政策的不穩(wěn)定性及當(dāng)前美國補(bǔ)庫的需求，疊加6-8月傳統(tǒng)旺季臨近，美線貨量可能迎來階段性逆轉(zhuǎn)，貨主提前出貨的緊迫性將推動(dòng)訂艙需求快速釋放。

對(duì)于歐線而言，此前核心矛盾在于供應(yīng)端運(yùn)力過剩壓制運(yùn)價(jià)，紅海繞行缺口補(bǔ)足疊加美線貨量驟降外溢的運(yùn)力填補(bǔ)歐線被動(dòng)空班缺口，進(jìn)一步擠壓航司運(yùn)力調(diào)控空間并削弱挺價(jià)能力。若美線貨量回升帶動(dòng)運(yùn)力回流，歐線被動(dòng)承接的過剩運(yùn)力壓力將顯著緩解，疊加歐洲傳統(tǒng)旺季需求逐步啟動(dòng)，航司通過主動(dòng)調(diào)控艙位支撐運(yùn)價(jià)的預(yù)期增強(qiáng)。

盤面上，臨近交割的06合約若因美線貨量回升分流運(yùn)力，航司或通過收縮歐線供給支撐6月運(yùn)價(jià)，但需注意美線貨量回升節(jié)奏受補(bǔ)庫訂單傳導(dǎo)至實(shí)際訂艙的時(shí)滯制約，挺價(jià)窗口相對(duì)短暫，合約可能在短期沖高至預(yù)期上沿后轉(zhuǎn)入震蕩，后續(xù)進(jìn)一步突破需觀察航司一致性挺價(jià)動(dòng)作（如集中發(fā)布漲價(jià)函）。08合約則更受益于旺季需求與美線運(yùn)力虹吸效應(yīng)的共振，若后續(xù)芬太尼相關(guān)20%關(guān)稅談判取得進(jìn)展，進(jìn)一步釋放貨量彈性，歐線運(yùn)價(jià)中樞或持續(xù)上移。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注航司對(duì)主要跨洋航線運(yùn)力部署的調(diào)整，這將是判斷歐線供需格局變化的關(guān)鍵變量。

【化工】

化工制造終端主要的出口涉及汽車家電配飾及包裝用塑料、各種塑料制成品以及紡織服裝。以上涉及的化工原料苯乙烯、聚烯烴及聚酯產(chǎn)業(yè)鏈，多為石油化工下游產(chǎn)品。在關(guān)稅戰(zhàn)的初期，以上化工品受油價(jià)下跌及需求拖累，價(jià)格持續(xù)大幅下跌，化工品相對(duì)油價(jià)的估值也持續(xù)走低。

4月下，隨著美國關(guān)稅態(tài)度的緩和，化工品估值開啟企穩(wěn)回升的走勢(shì)，PX相對(duì)原油、石腦油及MX的價(jià)差都在回升，PTA相對(duì)原油的價(jià)差也從4月下旬800元/噸的低位持續(xù)修復(fù)，日內(nèi)最高升至1300元/噸以上，日內(nèi)苯乙烯價(jià)格大幅反彈，也與終端出口預(yù)期可能好轉(zhuǎn)有關(guān)。整體看，高關(guān)稅不利于中國終端制造業(yè)出口，對(duì)塑料及聚酯鏈影響偏空，行業(yè)估值多承壓下行。

高關(guān)稅取消后，塑料及紡織服裝類的直接或間接出口有望好轉(zhuǎn)，有利于上游原料的需求增長(zhǎng)，是PX、PTA及苯乙烯等產(chǎn)品估值修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，部分自美國進(jìn)口的化工品也會(huì)逐漸恢復(fù)，涉及乙烷、丙烷、石腦油等化工原料及塑料、乙二醇及甲醇等化工產(chǎn)品，以上產(chǎn)品的進(jìn)口恢復(fù)會(huì)部分抵消出口增長(zhǎng)的利多，反彈可能弱于芳烴類。

【有色】

中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明對(duì)于有色金屬和貴金屬板塊的影響：本次聲明將中美相互施加的超額關(guān)稅做出大幅削減，從數(shù)字上看對(duì)中美之間的貿(mào)易緊張狀態(tài)有較好緩解，但仍然保留了4月以來新增的10%的關(guān)稅提升水平。分析來看，短期這一聲明將顯著提振市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，基準(zhǔn)通脹預(yù)期有所修復(fù)，我們注意到能源價(jià)格和運(yùn)價(jià)有較為立竿見影的反應(yīng)，但與此同時(shí)金價(jià)出現(xiàn)了顯著殺跌走勢(shì)，可見貴金屬板塊仍包含較高的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的溢價(jià)，這一溢價(jià)水平仍在加速下降過程中。就有色金屬而言，下游出口預(yù)期或有所緩解，但也要注意現(xiàn)實(shí)層面的搶出口可能也將來到尾聲，我們關(guān)注實(shí)際現(xiàn)貨庫存最新變動(dòng)。此外從整體估值水平來看，我們需要注意年初美國關(guān)稅帶來的區(qū)域溢價(jià)交易曾較為明顯提振銅價(jià)表現(xiàn)，而如果出現(xiàn)逆過程，美國地區(qū)的現(xiàn)貨溢價(jià)松動(dòng)甚至物流變化可能帶來整體的現(xiàn)貨緊張松動(dòng)?？傮w而言，有色金屬供應(yīng)端目前處于從屬位置，需求端的邊際變化是行情方向的關(guān)鍵，全球總需求在供應(yīng)擾動(dòng)、關(guān)稅沖擊、匯率大幅變動(dòng)的環(huán)境下，缺乏增量，也缺乏穩(wěn)定性，在需求總體滑坡的方向上，政策和情緒的波動(dòng)可能帶來的是較為理想的空頭位置。

【黑色】

中美關(guān)稅會(huì)談取得積極進(jìn)展，雙方均保留10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，加征的24%關(guān)稅暫緩90天，之后雙方互加的關(guān)稅取消。不過此前鋼鋁制品25%的關(guān)稅并未取消，因此我國鋼材及鋼制品出口至美國的關(guān)稅為35%。雖然我國鋼材對(duì)美直接出口量不足100萬噸/年，但加上轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及制造業(yè)間接出口，對(duì)美出口量近1500萬噸/年，對(duì)供需格局影響較大。

從市場(chǎng)影響看，隨著關(guān)稅下調(diào)，鋼材出口格局有望好轉(zhuǎn)，緩解國內(nèi)供應(yīng)過剩壓力，疊加金融市場(chǎng)情緒全面回暖，預(yù)計(jì)黑色系短期有望延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，內(nèi)需仍是關(guān)鍵，盡管基建投資邊際改善，但地產(chǎn)銷售復(fù)蘇仍缺乏持續(xù)性，投資、新開工繼續(xù)大幅下滑，對(duì)國內(nèi)需求仍形成明顯拖累。因此，對(duì)黑色系反彈高度不宜過分樂觀，如果后期國內(nèi)需求沒有實(shí)質(zhì)性改善，市場(chǎng)反彈過后繼續(xù)向下的可能性較大。后期繼續(xù)關(guān)注中美關(guān)稅博弈進(jìn)展，內(nèi)需刺激政策是否加碼，以及粗鋼壓減政策落地推進(jìn)情況。煤炭方面，原本我國對(duì)美國煉焦煤進(jìn)口關(guān)稅為3%。自2025年2月10日起，對(duì)原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品加征關(guān)稅。其中，對(duì)煤炭、液化天然氣加15%關(guān)稅。除此之外，稅委會(huì)公告2025年第4號(hào)規(guī)定的對(duì)美國商品加征的關(guān)稅中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實(shí)施，同時(shí)保留對(duì)這些商品加征剩余10%的關(guān)稅。因此目前我國對(duì)煉焦煤執(zhí)行進(jìn)口關(guān)稅應(yīng)為28%。綜合來看，此次事件對(duì)于黑色尤其是鋼制品出口往美國仍是偏積極的影響，對(duì)美國煤進(jìn)口關(guān)稅的下降也并不會(huì)帶來美國煤進(jìn)口大量增加，因此對(duì)黑色整體情緒呈現(xiàn)反彈修復(fù)的作用。

【農(nóng)產(chǎn)品】

根據(jù)上述的調(diào)整情況，由于未對(duì)稅委會(huì)公告2025年第2號(hào)對(duì)美國大豆加征10%的關(guān)稅政策進(jìn)行提及，所以我們測(cè)算美國大豆加征的關(guān)稅將從之前的135%下調(diào)至20%。關(guān)稅稅率有了大幅的下調(diào)，美國進(jìn)口大豆成本端之前的高成本預(yù)期有了較大的下降。現(xiàn)階段主要是巴西大豆上市的季節(jié)，中國進(jìn)口大豆主要的來源地是巴西，現(xiàn)階段的大豆成本主要還是觀測(cè)巴西大豆。從現(xiàn)階段的巴西大豆成本端看，已經(jīng)擠出了之前關(guān)稅溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口大豆成本價(jià)格接近3月初第一次加征關(guān)稅反制時(shí)的成本。所以關(guān)稅的驅(qū)動(dòng)題材從現(xiàn)階段的巴西大豆成本來看，已經(jīng)消化了?，F(xiàn)階段逐步進(jìn)入美國大豆種植生長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)種植生長(zhǎng)期的題材成為影響CBOT大豆價(jià)格的主要矛盾，目前市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向北美種植季天氣變化，關(guān)稅成為次要矛盾。預(yù)計(jì)國內(nèi)豆粕期貨盤面會(huì)追隨海外大豆市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)。國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨端主要受到5-7月份巴西大豆大量到港的影響，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨端會(huì)弱于期貨端，豆粕基差存在下跌的壓力。

【軟商品】

中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性利好，關(guān)稅幅度較前期大幅降低，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)情況；關(guān)稅的降低，大幅降低了中國紡服出口到美國的壓力，如果后續(xù)談判順利推進(jìn)，中國出口到美國的紡服的競(jìng)爭(zhēng)力和數(shù)量或有所恢復(fù)；國內(nèi)3-4月份棉花庫存消化良好，如果后續(xù)中美談判繼續(xù)順利推進(jìn)，季末棉花庫存偏緊預(yù)期將有所加強(qiáng)，鄭棉或延續(xù)反彈勢(shì)頭。操作上可以嘗試牛市價(jià)差期權(quán)的策略。

對(duì)于橡膠來說，中美貿(mào)易談判超預(yù)期，有利于恢復(fù)橡膠期貨市場(chǎng)信心。當(dāng)然，橡膠下游的中國輪胎和新能源汽車行業(yè)實(shí)際利好效應(yīng)極其有限，畢竟在“對(duì)等貿(mào)易”政策實(shí)施之前就已經(jīng)嚴(yán)重受限，中國輸美輪胎實(shí)際貿(mào)易量早已經(jīng)嚴(yán)重萎縮，而中國自主品牌汽車輸美量微乎其微。