關(guān)注資金面邊際變化

短期債市預(yù)計(jì)震蕩運(yùn)行，不建議單邊操作。不過，若資金面未持續(xù)收斂，在期債盤面估值已相對(duì)合理的情況下，建議逢低試多TS合約。

近期，不同期限期債合約表現(xiàn)繼續(xù)分化，長(zhǎng)端偏強(qiáng)，而短端偏弱。截至5月20日收盤，TL下季合約日內(nèi)漲0.03%，T下季合約漲0.03%，TF下季合約跌0.04%，TS下季合約跌0.03%。

經(jīng)濟(jì)基本面展現(xiàn)韌性

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，生產(chǎn)端，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，至6.1%，增速絕對(duì)值依舊處于高位，表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.0%，較上月微降0.3個(gè)百分點(diǎn)，同樣體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。與生產(chǎn)端相對(duì)應(yīng)的需求端，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額單月同比分別增長(zhǎng)3.5%和5.1%。從結(jié)構(gòu)來看，地產(chǎn)行業(yè)景氣度回落對(duì)整體內(nèi)需繼續(xù)構(gòu)成拖累，而內(nèi)需增長(zhǎng)對(duì)“兩新”“兩重”政策的依賴度依然偏高，政策乘數(shù)效應(yīng)有待進(jìn)一步顯現(xiàn)。

金融數(shù)據(jù)方面，4月，新增社融11591億元，同比多增12249億元。從結(jié)構(gòu)來看，這主要還是受政府債券融資的支撐。當(dāng)月，政府債券融資9729億元，同比多增10666億元。隨著消費(fèi)貸的收緊和地產(chǎn)銷售的放緩，4月，居民短貸、長(zhǎng)貸分別減少4019億元和1231億元。4月末，M2同比增長(zhǎng)8.0%，較3月回升1.0個(gè)百分點(diǎn)，顯示貨幣金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)的支持性；M1同比增長(zhǎng)1.5%，較3月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是關(guān)稅摩擦升溫，對(duì)企業(yè)和居民的消費(fèi)、投資活躍度造成一定影響。

總體上看，4月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境中展現(xiàn)出顯著的韌性，尤其是在關(guān)稅摩擦持續(xù)升級(jí)的背景下，多項(xiàng)核心指標(biāo)呈現(xiàn)積極的變化，應(yīng)該說韌性與結(jié)構(gòu)性的突破是并存的。

5月12日，中美發(fā)布聯(lián)合聲明，內(nèi)容超出市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)稅摩擦階段性緩和。受此影響，高頻航運(yùn)指標(biāo)快速反彈，市場(chǎng)在一定程度上開始修正國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，這對(duì)債市偏利空。

收益率曲線趨平

5月的資金面較4月整體寬松，R001、R007一度分別回落至1.43%、1.53%，創(chuàng)出年內(nèi)新低，帶動(dòng)現(xiàn)券負(fù)Carry修復(fù)。不過，上周降準(zhǔn)落地后，受政府債券繳款以及市場(chǎng)擔(dān)憂央行可能重新收緊資金面等因素影響，資金利率并未進(jìn)一步下行，反而自月內(nèi)低點(diǎn)反彈，進(jìn)而壓制債市。

當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金面的看法存在分歧。筆者傾向于認(rèn)為，一方面，美方關(guān)稅政策存在反復(fù)的可能；另一方面，政府債券發(fā)行進(jìn)入高峰，央行呵護(hù)流動(dòng)性、貨幣政策配合財(cái)政政策發(fā)力的必要性相對(duì)較高?，F(xiàn)階段，廣譜利率處于下行通道，隨著銀行負(fù)債壓力的逐步緩解，資金利率仍有一定的回落空間。

整體分析，關(guān)稅調(diào)降后，在“搶出口”效應(yīng)下，外需對(duì)總需求構(gòu)成支撐。短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)資金面的邊際變化較為敏感。后續(xù)來看，收益率曲線能否打開下行空間，取決于資金面是否進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，并帶動(dòng)短端收益率率先回落。短期債市預(yù)計(jì)震蕩運(yùn)行。但是，若資金面未持續(xù)收斂，在期債盤面估值處于相對(duì)合理狀態(tài)的背景下，逢低試多TS合約的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。