回顧6月，30年期國(guó)債期貨主力合約漲0.85%，10年期國(guó)債期貨主力合約漲0.17%，5年期國(guó)債期貨主力合約漲0.15%，2年期國(guó)債期貨主力合約漲0.1%。30年期國(guó)債活躍券收益率下行3.8BP，至1.86%，10年期活躍券收益率下行2.6BP，至1.649%，2年期活躍券收益率下行9.5BP，至1.365%，活躍券10y-2y利差擴(kuò)張6.9 BP。

單邊方向上，6月債市先揚(yáng)后抑，市場(chǎng)情緒較5月邊際改善。中美貿(mào)易談判的影響趨弱，債市關(guān)注點(diǎn)重回資金面和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。5月官方和財(cái)新制造業(yè)PMI均低于預(yù)期，疊加資金面平穩(wěn)寬松、央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等因素，期債迎來(lái)溫和上漲節(jié)奏；月中經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化基本面對(duì)債市繼續(xù)走牛的支撐邏輯；2025陸家嘴論壇召開(kāi)之后，期債出現(xiàn)調(diào)整；6月底，中東地緣沖突并未有效支撐期債走強(qiáng)；6月最后一天，市場(chǎng)對(duì)超預(yù)期的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)反應(yīng)強(qiáng)烈，足以看出當(dāng)前做多情緒并不高。值得注意的是，6月一級(jí)市場(chǎng)情緒較為樂(lè)觀，而二級(jí)市場(chǎng)在無(wú)明確利空的情形下多頭情緒偏弱。我們認(rèn)為，當(dāng)前期債表現(xiàn)弱勢(shì)，主要由于權(quán)益市場(chǎng)的良好表現(xiàn)對(duì)債市資金產(chǎn)生了分流，并非基本面發(fā)生改變，此時(shí)應(yīng)關(guān)注逢低買(mǎi)入長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)。

具體而言，我們認(rèn)為，債市牛平格局有望在下半年繼續(xù)維持，基于兩方面考量——

第一，通脹約束決定流動(dòng)性寬松基調(diào)延續(xù)。2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)CPI與豬肉價(jià)格已歷經(jīng)三輪周期，當(dāng)前處于第三輪周期的下行階段。三輪周期通脹高點(diǎn)逐級(jí)下移，結(jié)合居民活期存款占比持續(xù)下滑，長(zhǎng)期低通脹成因明晰：居民儲(chǔ)蓄意愿高于消費(fèi)意愿。此現(xiàn)象源于2020年之后地產(chǎn)投資熱情退潮及房?jī)r(jià)上漲預(yù)期消散，居民部門(mén)開(kāi)啟去杠桿周期。房地產(chǎn)作為居民核心資產(chǎn)，其價(jià)格下行預(yù)期直接抑制消費(fèi)支出。同時(shí)，地產(chǎn)景氣度下滑波及產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)與企業(yè)收入，間接傳導(dǎo)至消費(fèi)端，形成負(fù)反饋。

2025年上半年國(guó)內(nèi)CPI維持偏弱態(tài)勢(shì)。雖市場(chǎng)預(yù)期下半年CPI將有所回升，但預(yù)計(jì)難以超越前一輪高點(diǎn)。2023年補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟，其重要驅(qū)動(dòng)力之一是實(shí)際利率接近零。鑒于當(dāng)前基本面仍面臨較強(qiáng)外部壓力，本輪補(bǔ)庫(kù)周期的實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)或依賴(lài)于實(shí)際利率進(jìn)一步降至負(fù)值區(qū)間。若以年底CPI達(dá)1.7%（已屬樂(lè)觀預(yù)期）測(cè)算，即使10年期國(guó)債收益率維持當(dāng)前水平，亦需至年底方能滿(mǎn)足該條件。因此， 低通脹環(huán)境（CPI預(yù)期≤1.7%）下，貨幣政策難以轉(zhuǎn)向緊縮。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需實(shí)際利率維持低位，構(gòu)成利率上行的剛性約束。

第二，期限利差短期波動(dòng)難逆長(zhǎng)期收斂。2025年利率曲線再度進(jìn)入平坦化走勢(shì)，一季度期限利差收斂是流動(dòng)性邊際收緊驅(qū)動(dòng)短端利率上行所致；二季度在流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松背景下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度成為主導(dǎo)因素，導(dǎo)致利率曲線進(jìn)一步平坦化。

二季度利差收斂格局或趨于常態(tài)，長(zhǎng)債持續(xù)受到市場(chǎng)追捧。長(zhǎng)債強(qiáng)勢(shì)源于居民理財(cái)端“資產(chǎn)荒”，此輪“資產(chǎn)荒”與2014—2016年債牛（由銀行間流動(dòng)性極度寬裕驅(qū)動(dòng)）存在本質(zhì)差異，核心在于房地產(chǎn)上漲預(yù)期降溫，導(dǎo)致居民理財(cái)端高質(zhì)量資產(chǎn)供給不足。房地產(chǎn)行業(yè)處于長(zhǎng)期下行通道，意味著居民部門(mén)去杠桿進(jìn)程將持續(xù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)往往對(duì)居民部門(mén)去杠桿行為提前定價(jià)，表現(xiàn)為期限利差收斂。中長(zhǎng)期看，在人口出生率下滑的背景下，居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期保持謹(jǐn)慎，加杠桿行為料延續(xù)謹(jǐn)慎態(tài)度，利率曲線平坦化乃大勢(shì)所趨。

套利策略上，6月短債表現(xiàn)略強(qiáng)，多TF空T有一定收益，但我們判斷該局面難以持續(xù)。資金對(duì)長(zhǎng)債的偏好并未改變，在下半年尤其是三季度央行操作可能偏保守、政府債發(fā)行節(jié)奏再度加快的情形下，資金面收緊的隱憂仍存，建議關(guān)注空TF多T的機(jī)會(huì)。6月凈基差呈現(xiàn)先收后擴(kuò)的狀態(tài)，基差中樞隨著長(zhǎng)債走弱而有所抬升，考慮利差擴(kuò)張力度有限，該局面亦不具備持續(xù)性。目前各品種的凈基差水平偏高，短線關(guān)注基差空頭機(jī)會(huì)。結(jié)合單邊判斷，期債多頭替代現(xiàn)券的思路值得關(guān)注。

套保策略上，考慮到各品種近遠(yuǎn)月凈基差處于負(fù)值區(qū)間，建議長(zhǎng)線資金可以參與并持有“利率債+國(guó)債期貨空頭”的套保策略組合。即使二季度債市轉(zhuǎn)暖，但我們建立的“10年活躍券+T主力合約空單”組合持續(xù)獲得不俗的累計(jì)收益。值得一提的是，看多思路與空頭套保策略實(shí)質(zhì)是辯證統(tǒng)一的：一方面，基于防御必要性角度，利率逼近歷史低位后，多頭情緒易受政策影響，期貨空單提供“保護(hù)墊”；另一方面，基于基差回歸的確定性，期貨交割機(jī)制與IRR溢價(jià)將驅(qū)動(dòng)基差修復(fù)，長(zhǎng)線資金具備充足時(shí)間窗口捕獲回歸收益。