目前的市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子，包括：投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應(yīng)，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖；非金融板塊盈利預(yù)期趨近于底部，投資者耐心有所好轉(zhuǎn)，信心還有待恢復(fù)；反內(nèi)卷和提振內(nèi)需成為政策目標(biāo)的明牌，具體政策的出臺(tái)和思路調(diào)整只是時(shí)間問(wèn)題，“十五五”規(guī)劃可能展示新的政策路徑。市場(chǎng)目前缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，可能是中美政策超預(yù)期，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化。從配置角度來(lái)看，中報(bào)季我們還是維持三條思路，一是具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)，關(guān)注AI和創(chuàng)新藥；二是業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，關(guān)注通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲；三是帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè)，關(guān)乎軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源。整體而言，有色、AI硬件、創(chuàng)新藥、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報(bào)季的主旋律。

市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子

1）投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累的一定賺錢(qián)效應(yīng)，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖。牛市往往建立在一批投資者已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應(yīng)，哪怕是結(jié)構(gòu)性的行情都可以，之后帶動(dòng)風(fēng)偏持續(xù)提升，帶動(dòng)新發(fā)產(chǎn)品回暖?；乜?014年底，從2013到2014年11月降息前，投資者在創(chuàng)業(yè)板和小市值股票上已經(jīng)積累了不菲的收益，創(chuàng)業(yè)板指和國(guó)證2000的區(qū)間收益率達(dá)到110.8%和97.8%，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品平均收益也達(dá)到31.0%，同期滬深300和上證指數(shù)只有2.4%和9.6%。今年以來(lái)，如果我們把港A作為一個(gè)整體，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生高股息指數(shù)的年內(nèi)漲幅分別達(dá)到19.2%、16.7%和18.1%，主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品平均收益達(dá)到7.3%，是2022年以來(lái)首次跑出正超額，而同期滬深300和上證指數(shù)只有1.2%和3.6%。產(chǎn)品發(fā)行上也有類似特征。2014年的回暖是先從私募開(kāi)始，根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2014年全年成立了5300只私募產(chǎn)品，不少是公募基金經(jīng)理“奔私”。今年前5月，私募證券投資基金備案規(guī)模達(dá)到1541億元，同比增加151%，備案數(shù)量逐月遞增。整個(gè)上半年，權(quán)益類公募新發(fā)規(guī)模2350億元，同比增加124%，被動(dòng)型產(chǎn)品單月新發(fā)規(guī)模均超過(guò)200億元，而6月的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模達(dá)到296億元，創(chuàng)2022年以來(lái)單月最高值。盡管離2020~2021年頂峰時(shí)的水平還有很大差距，但持續(xù)溫和復(fù)蘇已是事實(shí)。

2）非金融板塊盈利預(yù)期趨近于底部，投資者耐心有所好轉(zhuǎn)，信心還有待恢復(fù)。當(dāng)前比2014年底最大的差距還是基本面預(yù)期和信心。二季度全A的2025年和2026年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修3.6%和3.3%，全A非金融分別下修6.0%和5.2%；滬深300、創(chuàng)業(yè)板、國(guó)證2000的2025年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修2.5%、4.4%和7.7%。對(duì)比來(lái)看，2014年7月~11月，全A的2014年和2015年凈利潤(rùn)一致預(yù)期分別下修2.0%和1.2%，全A非金融分別下修5.0%和2.5%；滬深300、創(chuàng)業(yè)板、國(guó)證2000的2014年Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)分別下修1.9%、6.2%和5.6%。整體而言，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)盈利的謹(jǐn)慎程度要明顯超過(guò)2014年，當(dāng)時(shí)面臨的是整個(gè)宏觀GDP增速的下降，但市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的信心更強(qiáng)。盡管基本面依舊相對(duì)低迷，但市場(chǎng)強(qiáng)度不斷在超預(yù)期，本周銀行板塊單周上漲3.78%，但創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證500和中證1000單周收益率分別達(dá)到+1.5%、-0.3%、+0.8%和+0.6%，均明顯好于歷史上銀行單周漲幅超過(guò)3%時(shí)的情況。這表明保守型資金抱團(tuán)銀行的同時(shí)，產(chǎn)生的虹吸效應(yīng)在減弱，市場(chǎng)同時(shí)存在增量資金正積極參與非防御性紅利板塊的投資機(jī)會(huì)。

3）反內(nèi)卷和提振內(nèi)需成為政策明牌，“十五五”規(guī)劃可能展示新的路徑。6月中辦和國(guó)辦發(fā)布了有關(guān)保障和改善民生的意見(jiàn)，代表著提振內(nèi)需的思路開(kāi)始拓展到社會(huì)保障領(lǐng)域；本周中央財(cái)經(jīng)委著重討論統(tǒng)一大市場(chǎng)，反內(nèi)卷的政策能級(jí)有望提升。我們認(rèn)為，只要問(wèn)題和目標(biāo)擺在臺(tái)面上，被廣泛地討論，后續(xù)就只是解決方式、節(jié)奏和時(shí)機(jī)問(wèn)題，對(duì)內(nèi)需偏弱和內(nèi)卷問(wèn)題本身繼續(xù)悲觀已無(wú)意義。如果說(shuō)2023~2024是全社會(huì)對(duì)“要不要寬松”、“要不要堅(jiān)定穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格”從分歧走向共識(shí)的過(guò)程，那么今年就是對(duì)“如何刺激內(nèi)需”、“如何解決低迷的價(jià)格信號(hào)”從分歧走向共識(shí)的過(guò)程。我們預(yù)計(jì)不少長(zhǎng)效的思路調(diào)整可能會(huì)在“十五五”規(guī)劃的指導(dǎo)意見(jiàn)當(dāng)中予以明確。

市場(chǎng)缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化

美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的降息，中國(guó)在本月政治局會(huì)超預(yù)期的政策刺激，都可能成為引燃市場(chǎng)的一個(gè)催化，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)這兩個(gè)事件已經(jīng)基本沒(méi)有預(yù)期。CME期貨隱含的7月降息概率在非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后降至5%左右，已是小概率事件；因?yàn)閲?guó)內(nèi)二季度拋開(kāi)物價(jià)因素的表觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還比較有韌性，市場(chǎng)對(duì)7月政治局會(huì)議的討論熱度應(yīng)該是2023年以來(lái)最平淡的一次。另外，三季度科技領(lǐng)域催化密集，AI模型、端側(cè)設(shè)備、國(guó)產(chǎn)AI硬件等領(lǐng)域都有看點(diǎn)，而且這些方面預(yù)期并不高。

有色、AI硬件、創(chuàng)新藥、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報(bào)季的主旋律

1）具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)：AI和創(chuàng)新藥。在北美算力供應(yīng)鏈6月以來(lái)股價(jià)強(qiáng)勁的表現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)北美推理算力需求的認(rèn)知已經(jīng)非常充分，分歧只在短期漲幅和股票估值層面。下一個(gè)階段AI可關(guān)注的重點(diǎn)還是國(guó)內(nèi)應(yīng)用的實(shí)質(zhì)性突破。因?yàn)楦顿M(fèi)習(xí)慣的缺失，市場(chǎng)始終對(duì)國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化的預(yù)期很低，國(guó)內(nèi)是否能夠通過(guò)“免費(fèi)基礎(chǔ)服務(wù)+高價(jià)值場(chǎng)景付費(fèi)”來(lái)變現(xiàn)還有待觀察。本周豆包上線了“深入研究”功能，類比OpenAI的Deep Research，后續(xù)此類應(yīng)用的拓展以及token消耗情況是國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用是否能跟上的關(guān)鍵表征，我們只需密切關(guān)注此類產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的發(fā)展，無(wú)需提前下定論。創(chuàng)新藥板塊在經(jīng)歷一輪普漲后開(kāi)始分化，港股500億市值以上的創(chuàng)新藥本周基本都創(chuàng)了新高，中小市值創(chuàng)新藥在6月見(jiàn)頂后表現(xiàn)相對(duì)疲軟。這也代表著板塊從早期的先行者引領(lǐng)估值修復(fù)，過(guò)渡到了機(jī)構(gòu)資金接力的階段。當(dāng)前板塊處于政策紅利、資本注入與產(chǎn)業(yè)動(dòng)能三重因素共振的上行周期，即便整體貝塔屬性弱化，個(gè)股機(jī)會(huì)也不會(huì)少。

2）業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲。進(jìn)入中報(bào)季，北美算力鏈、有色（小金屬/稀土）及游戲板塊是少有的具備明確行業(yè)性業(yè)績(jī)且估值合理的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。北美算力鏈核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)自AI推理需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，光模塊、PCB等環(huán)節(jié)需求持續(xù)上修，龍頭公司動(dòng)態(tài)估值仍處合理區(qū)間。有色板塊中，貴金屬支撐打底，工業(yè)金屬因低庫(kù)存和預(yù)防性補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)價(jià)格回暖，小金屬普漲，部分能源金屬面臨海外供給管控也開(kāi)始出現(xiàn)上漲，稀土板塊的資源定位則再迎戰(zhàn)略升級(jí)。游戲行業(yè)受益頭部公司研發(fā)收縮及出海流水支撐，基本面與估值匹配度較優(yōu)，且不受貿(mào)易戰(zhàn)擾動(dòng)，是適合機(jī)構(gòu)配置的品種。對(duì)于不愿意繼續(xù)加倉(cāng)銀行，具備進(jìn)取特征的機(jī)構(gòu)資金，上述方向有望成為持續(xù)布局重點(diǎn)，直至中報(bào)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

3）帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè)：軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源。當(dāng)前軍工板塊兼具基本面與主題性質(zhì)，9月3日的閱兵計(jì)劃成為此輪軍工板塊啟動(dòng)的催化，遠(yuǎn)期的業(yè)績(jī)彈性依賴于“十五五”規(guī)劃和軍貿(mào)潛力，但目前都還處于純粹預(yù)期階段，全球防務(wù)支出增加的宏觀敘事帶來(lái)了想象空間，同時(shí)也帶來(lái)更大的波動(dòng)，投資者需在關(guān)注行業(yè)長(zhǎng)期潛力時(shí)，充分考慮短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。反內(nèi)卷作為近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，涉及行業(yè)廣泛且政策定調(diào)能級(jí)持續(xù)提升。從當(dāng)前政策進(jìn)展來(lái)看，具體落地政策尚未全面出臺(tái)，整體仍處于交易預(yù)期階段。這一階段大宗商品與A股的交易特征非常接近，持倉(cāng)出清的行業(yè)更易獲得資金青睞（如鋼鐵、光伏和水泥等），而當(dāng)政策正式出臺(tái)后，投資者對(duì)政策效果的判斷可能出現(xiàn)分歧，行業(yè)內(nèi)部分化或?qū)⒓觿?。此外，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值處于合理區(qū)間，可以關(guān)注鋰電設(shè)備、鋰電池、光伏逆變器的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。