6月以來，央行對資金面呵護明顯，帶動資金利率顯著下行。7月跨季之后，資金面依舊寬松，隔夜資金利率DR001保持在1.3%附近的絕對低位，對債市下方形成強有力的支撐。

伴隨市場風險偏好回升，股市站上關(guān)鍵點位，股債“蹺蹺板效應”再次顯現(xiàn)，疊加短期增量政策出臺概率較低，債市7月以來呈現(xiàn)低波窄幅震蕩格局。我們認為，本次破局的關(guān)鍵在于寬貨幣政策的落地。在增量貨幣政策落地之前，債市仍將演繹“壓縮利差”邏輯。在多空均衡狀態(tài)下，債市等待破局。

我們從四個方面來觀察近期影響債市的主要因素：利差、貨幣政策、債券供給，以及經(jīng)濟基本面。

從利差角度觀察，近幾周利率債市場利差被大幅壓縮。自6月中旬起，10年期國債與30年期國債收益率下行至1.64%及1.85%附近后，兩者均呈現(xiàn)窄幅震蕩，說明市場交投情緒在這一點位附近較為謹慎。而非關(guān)鍵期限國債收益率則顯著下行（如20年期與50年期），國債關(guān)鍵期限與非關(guān)鍵期限利差持續(xù)壓縮。近一個月以來，50年期與30年期國債利差從近15BP壓縮至不足9BP，20年期與10年期國債利差從29BP壓縮至不足24BP，而關(guān)鍵期限國債利差則維持穩(wěn)定，30年期與10年期國債利差維持在20BP附近窄幅波動。與此同時，國債活躍券與非活躍券之間的利差不斷壓縮，債券交易“內(nèi)卷”現(xiàn)象較為明顯。通常來說, “卷利差”行情往往出現(xiàn)在資金面偏寬松，但債市下行動力不足之時，且這一狀態(tài)的終結(jié)常伴隨市場明確方向的出現(xiàn)。

從央行貨幣政策看，6月起央行態(tài)度明顯轉(zhuǎn)松，貨幣政策重心從一季度的“防風險”再度回到“穩(wěn)增長”。6月末，央行發(fā)布《二季度貨幣政策報告》，其總體延續(xù)寬貨幣方向不變，但將政策表述從一季度的“擇機降準降息”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤办`活把握政策實施的力度和節(jié)奏”。結(jié)合外部環(huán)境不確定因素較多，我們認為，短期寬貨幣政策落地概率較低，但鑒于5月降息力度有限，在內(nèi)需仍待提振的背景下，全社會融資成本仍存在下行空間。

從債券供給角度看，今年以來，政府債發(fā)行節(jié)奏明顯前置。截至6月末，政府債累計發(fā)行7.62萬億元，較2024年6月末增加4.14萬億元，發(fā)債進度55%，去年6月底為30%。若排除化債因素，今年計劃發(fā)行政府債合計為11.36萬億元，同比多增2.4萬億元，而截至今年6月末，政府債累計發(fā)行5.92萬億元，同比多增2.54萬億元。政府債發(fā)行進度為43%，去年同期為37%。今年上半年已完成全年計劃的全部增量，而若要繼續(xù)保持支出高增速，或需要提升財政收入或增發(fā)債券來完成。下半年若未新增財政預算，后續(xù)債券供給壓力將減弱。

從基本面表現(xiàn)看，國內(nèi)經(jīng)濟弱修復狀況持續(xù)。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)明顯分化，生產(chǎn)維持韌性，投資延續(xù)弱勢，消費表現(xiàn)強勁，下半年政策托底訴求仍較強，對債市仍形成利多。

消費方面，今年宏觀促消費政策力度加大且節(jié)奏靠前，全年共計劃發(fā)行3000億元特別國債用于支持消費品以舊換新，較上年增長1500億元，下半年仍有1380億元資金待下達。但以舊換新補貼本質(zhì)上屬于跨期消費替代行為，下半年以舊換新對消費的支撐力度將減弱，急需服務(wù)消費接棒。

從投資端表現(xiàn)看，地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)形成拖累。房地產(chǎn)市場的供需尚未平衡，房價仍在探底過程中，尤其二手房庫存依然較高，且市場購房多為改善性需求，后續(xù)二手房價格的企穩(wěn)還要依賴于地方收儲進度的加快。

2025年6月國常會再提“更大力度推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，關(guān)注后期是否出現(xiàn)地產(chǎn)供給側(cè)改革。從實體信用角度看，今年財政“金融化”趨勢不斷加強，除政府債融資之外，實體信用需求仍維持弱勢。針對近期市場討論熱度較高的供給側(cè)改革，我們認為，其與前兩輪仍有較大區(qū)別，能否扭轉(zhuǎn)債券市場走勢仍需觀察供給側(cè)政策落實情況，需求側(cè)政策能否大力配合，對債市影響相對有限。因此，從基本面表現(xiàn)看，其仍能對債券市場下方形成有力支撐。

整體看，6月以來，央行支持性的貨幣政策帶動資金價格整體下移，而經(jīng)濟基本面客觀壓力仍然存在。展望7月，超預期政策出臺概率較小，但寬貨幣方向不變，債市短期仍維持區(qū)間震蕩格局，進一步突破或需要更多利多因素的支持。中長期看，流動性寬松支撐債市，債券仍然具備配置價值。預計10年期國債收益率年內(nèi)低點在1.5%附近，若后續(xù)債市進一步調(diào)整，可以考慮入場配置。