2025年以來，港股市場持續(xù)活躍且跑贏全球主要市場，尤其是A股市場。二級市場的活躍導致除了南向資金大舉流入港股外（《南向流入還有多少空間？》、《誰又是南向的主力？》），越來越多的公司也紛紛赴港上市，甚至包括很多A股公司。作為全球最大的IPO融資市場之一，港股今年以來IPO也格外活躍，融資總額已經(jīng)位居全球第一。與此同時，今年以來部分新股上市后表現(xiàn)格外亮眼，尤其A to H代表性公司寧德時代港股上市后，出現(xiàn)了港股價格高于A股近40%的“異?，F(xiàn)象”，這都點燃了投資者參與港股IPO投資（所謂“打新”）的熱情。

但“硬幣的另一面”是，IPO和配售的增多也會增加流動性的“抽水”（我們測算下半年大約在3,000億港幣左右，略高于上半年，《誰在主導港股行情？港股流動性圖景》）。而且，港股的發(fā)行機制也導致IPO上市后的表現(xiàn)特征和“打新”收益與相應策略有很大不同，這對參與港股打新的內(nèi)地投資者尤為關(guān)鍵。因此，了解IPO定價機制、特別是上市后的股價表現(xiàn)特征，對決定何時參與、何時退出都有重要參考價值。

港股IPO市場現(xiàn)狀：募資規(guī)模全球第一，A to H上市火熱；市場情緒明顯改善

今年以來，隨著港股市場回暖與政策的支持甚至鼓勵，港股IPO市場也愈發(fā)火熱。截至7月25日，2025年已有52家公司登陸港股上市，接近2024和2023年全年的75%（均為70家）。這其中的一個新趨勢是，自去年9月美的港股上市以來，越來越多的A股公司也選擇赴港上市。目前已有包括美的集團、寧德時代與恒瑞醫(yī)藥等13家A股龍頭企業(yè)登陸港股，后續(xù)更有超過50家A股披露赴港上市計劃，呈現(xiàn)A to H上市持續(xù)火熱的勢頭。

融資規(guī)模方面，今年港股IPO首發(fā)募集資金已達1,273.6億港元，創(chuàng)2021年以來新高，接近過去兩年的總和（2024年877.4億港元與2023年462.9億港元）。一方面，這得益于港股對龍頭公司的吸引力，盡管它們在港發(fā)行的股本比例并不算高，例如寧德時代港股410億港元的募資規(guī)模僅為其公司總市值的3%左右，但依然成為2025年全球最大IPO，并且助力港股成為全球IPO募集資金最大的市場。另一方面，這與港股市場持續(xù)充裕的流動性息息相關(guān)，否則無法在短期內(nèi)容納如此多的流動性需求。我們判斷金管局在5月初投放遠多于正常干預港幣強方保證所需要的資金量，不排除可能就是對沖當時即將上市的寧德等大規(guī)模IPO需求（《Hibor如何影響港股？》）。除了首發(fā)IPO外，今年的配售等再融資也非常活躍，規(guī)模甚至超過IPO，截至目前已經(jīng)達到1,730.0億港元，接近過去兩年港股再融資總額之和（2024年871.4億港元，2023年946.2億港元）。

圖表1：年初以來港股市場在全球主要市場中表現(xiàn)領先，并明顯跑贏A股

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表2：2024年下半年以來，港股日均成交額大幅抬升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表3：今年以來港股IPO十分活躍，募資總額排名全球第一

資料來源：FactSet，WFE，中金公司研究部

我們曾在《A to H上市浪潮影響有多大？》一文中詳細梳理了為什么越來越多的公司，尤其是A股公司選擇赴港上市?？偨Y(jié)而言，除了1）國內(nèi)政策環(huán)境支持，例如《5項資本市場對港合作措施》明確支持內(nèi)地行業(yè)龍頭也赴港上市，以及2）公司自身拓展海外業(yè)務需要，如構(gòu)建海外融資平臺、滿足公司海外業(yè)務拓展等國際化戰(zhàn)略更加貼近海外投資者、以及考慮到部分公司A股外資持股占比已經(jīng)較高，港股上市可進一步提升海外投資者占比等因素；3）更為重要的是，今年以來港股流動性與情緒都明顯改善。去年“924”宏觀政策轉(zhuǎn)向，今年初DeepSeek橫空出世，再加上港股獨有的結(jié)構(gòu)如新消費、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥等敘事不斷，結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)活躍，這直接決定了公司的發(fā)行意愿。與此同時，流動性環(huán)境改善也不可或缺。成交活躍度上，年初以來港股主板日均成交額達2,423億港元，明顯高于2024年全年日均1,318億港元和2023年日均1,049億港元。更不用說在內(nèi)地“資金盛+資產(chǎn)荒”的大背景下，內(nèi)地南向資金大幅涌入更是成為了市場資金面的主力。年初以來僅7個月時間內(nèi)，南向資金共有超8,200億港元流入港股市場，超過2024年全年水平。

圖表4：今年港股IPO與再融資持續(xù)活躍

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表5：2025年上半年港股市場融資總額已超2022年以來年度最大規(guī)模

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表6：2025年初至今南向資金累計流入8200億港元，超過去年全年凈流入總規(guī)模

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表7：近期AH溢價快速回落，目前甚至已突破125%的“隱形底”

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

IPO增多的影響：短期關(guān)注流動性“抽水”，下半年需求約3,000億港元；長期改善市場結(jié)構(gòu)和資金吸引力

短期看，港股IPO和配售的增多，會增加市場的流動性需求。我們在《誰在主導港股行情？港股流動性圖景》中測算，下半年港股市場IPO和配售的總規(guī)模約3,000億港元，較上半年節(jié)奏甚至可能加快：1）IPO方面，參考2018年上市制度改革以來港股遞表后的上市概率與所需時間，考慮到當前上市申請數(shù)量197宗，年內(nèi)預計或有約60-80家公司有望上市。2018年以來港股IPO平均募資規(guī)模為19.4億港幣，我們估算下半年或需1,200-1,500億港元IPO募資需求。2）配售上，企業(yè)啟動再融資的時機與規(guī)模不僅取決于自身具體的擴張性需求，還會受到市場環(huán)境影響，2025年上半年港股再融資規(guī)模達到1,738億港幣。基準假設下，下半年港股上市后募資規(guī)模或延續(xù)此前水平，預計下半年新增募資1,500-2,000億港幣。

與此同時，流動性供給方面，南向資金的定價權(quán)雖然在邊際上和結(jié)構(gòu)上都不斷提升，但公募與保險等機構(gòu)的“子彈”可能并沒有想的那么多，我們預計年內(nèi)相對確定增量為2,000-3,000億港元，與需求大體相抵，但三季度因為金管局收緊流動性應對港幣弱方保證、以及美國7-9月1萬億美元左右的發(fā)債高峰（《“大美麗”法案后的美債、美股與流動性》），都可能形成邊際上的流動性收緊。

長期看，更多IPO尤其是龍頭公司上市所帶來的積極效果是不言而喻的。一個好的市場需要好的公司不斷聚集，吸引資金沉淀，再吸引更多優(yōu)質(zhì)公司上市，形成公司與資金的正反饋。港交所自2018年以來進行了多項上市制度改革，包括允許尚未盈利生物科技公司上市、開放同股不同權(quán)限制、接納業(yè)務重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在港二次上市等等。2021年再次放寬二次上市門檻，2022年10月，港交所刊發(fā)《特?？萍脊拘律鲜幸?guī)則咨詢文件》并在2023年3月增設《上市規(guī)則》第18C章，設置新渠道以吸引更多特?？萍脊靖案凵鲜?。這一系列改革措施成功吸引了更多互聯(lián)網(wǎng)龍頭上市或從美國回歸，還有新能源車企和新消費公司陸續(xù)赴港上市。今年以來，更多制造業(yè)龍頭公司的上市，恰可以補足港股在行業(yè)結(jié)構(gòu)上制造與科技硬件等領域不足的“偏科”，使得市場結(jié)構(gòu)更均衡，也有助于提升長期吸引力，強化了港股作為中國資產(chǎn)離岸中心和外資“超級聯(lián)系人”的角色與地位。

圖表8：2Q25主動偏股型公募基金港股持倉4,379億人民幣，占基金股票持倉提升至32.5%，后續(xù)空間有限

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表9：南向成交占比已達到35%

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

港股“打新”策略：大小年和公司差異顯著；小市值和高熱度公司前期更好但后期轉(zhuǎn)弱；3個交易日內(nèi)賣出潛在收益最高，6個月解禁后或反而不宜立即賣出

一、如何參與？內(nèi)地投資者只能通過開通香港賬戶或QDII打新，港股通尚不可以參與打新或配售。

目前境內(nèi)投資者參與香港IPO或配售的渠道有限，只能通過（QDII）渠道參與港股打新，但滬港通南向資金不能參與港股打新，且新股上市后需滿足港股通標的市值與流動性等要求，1）一般的公司通常需要等待港股通季度定期調(diào)整周期先納入恒生綜指，除非市值特別大在首個交易日能排在現(xiàn)有恒生綜指成分前10%的才可快速納入；2）AH兩地上市公司在30天價格穩(wěn)定期即可以直接入通；3）同股不同權(quán)則需要額外滿足上市6個月及20天的時間要求才能夠進入港股通交易（《港股通與恒指調(diào)整預覽（2025-8）》。

正是出于這個原因，我們多次提示，南向資金作為二級市場的單純的多頭，即便成交和持股比例都不斷增加（當前分別為35%和15%），面對可以隨時增多的流動性供給（閃電配售）和做空力量，也無法做到“絕對定價權(quán)”。

二、是否參與？

我們分析了2015年以來1232家港股主板上市的IPO表現(xiàn)（截至2025年7月25日），有三層考慮：1）2014年末滬港通開通，雖然南下資金無法直接參與打新，但滬港通開通無疑提升了港股在內(nèi)地投資者中的關(guān)注度，內(nèi)地投資者在港股的參與度也逐步抬升；2）2018年港股上市制度改革大幅改變香港IPO結(jié)構(gòu)，新經(jīng)濟與中概股回歸公司在此之后成為港股市場上市的主力，不過今年以來隨著A to H上市浪潮的升溫上市公司行業(yè)也十分多元，因此將時間范圍適當擴展能夠涵蓋更多的公司類型；3）IPO表現(xiàn)受周期性因素影響，2015年至今經(jīng)歷了2018-2020年IPO熱潮，以及2021-2024年市場冷淡的完整周期，可以更好反映整體上下行周期。測算過程中，我們以發(fā)行價為基準，對比恒生指數(shù)的超額收益。整體看，

“打新”收益“大小年”差異顯著；平均首日破發(fā)率為50.5%，首日絕對與超額收益中位數(shù)為2.6%和2.7%。2016-2017年IPO首日表現(xiàn)最佳，超額收益中位數(shù)分別高達6.2%與5.0%，且破發(fā)比例（日內(nèi)最低價低于發(fā)行價比例）也較低，僅為35.0%與34.4%。2021-2023年IPO市場熱度明顯下滑，2021年首日超額收益甚至為負，破發(fā)比例接近60%。不過這一情況自2024年起明顯好轉(zhuǎn)，雖然仍不及2016/2017年水平。2024-2025年的破發(fā)比例已分別降至38.8%與34.6%（2022年最高曾達到58.8%）。2025年初至今首日超額收益為3.4%，雖然不及2024年的4.1%，但也已經(jīng)是2018年以來的第二高水平。

超額收益隨上市時間而遞減，上市首日超額收益約2.7%，但3個月后開始轉(zhuǎn)負至-3.7%。上市1年后，新股超額收益更是降至-17.7%，意味大多新股在上市后表現(xiàn)落后于市場。

總結(jié)來看，港股IPO市場化詢價機制使得港股IPO不存在持續(xù)穩(wěn)定的制度套利（平均勝率也就在50%左右），因時而異（大小年差異顯著）、因項目而異（不同公司差異顯著）、且超額收益隨時間遞減，因此需要精選而非普遍撒網(wǎng)。

圖表10：2015年以來香港主板IPO收益超額與絕對收益率中位數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：過去三年港股首日破發(fā)比例逐年下降，但超額收益仍不及2016-2017年

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：2015年以來，港股首日破發(fā)概率為50%以上

資料來源：Wind，中金公司研究部

三、怎么選擇？新經(jīng)濟公司表現(xiàn)更佳，小市值與高熱度公司前期表現(xiàn)好但后續(xù)往往轉(zhuǎn)弱。

1）行業(yè)上，新經(jīng)濟表現(xiàn)明顯好于老經(jīng)濟行業(yè)，其中信息技術(shù)與必需消費上市首日超額收益中位數(shù)為4.6%與4.2%，通信服務板塊在上市3日與一周后的超額收益則達到10%以上。相反，老經(jīng)濟板塊如能源、金融與公用事業(yè)等板塊上市3天至一周后跑輸市場；2）市值上，小市值公司上市首日領先，但隨后大市值公司跑贏。從上市首日表現(xiàn)看，小市值公司（市值小于10億港元）的超額收益達3.4%，而大市值（市值100億港元以上）首日超額收益為2.2%。不過隨著時間推移，小市值公司表現(xiàn)明顯落后，3個月后跑輸市場13.4%。大市值公司則跑贏市場6.6%；3）熱度上，認購倍數(shù)更高的項目前期表現(xiàn)更好，后續(xù)轉(zhuǎn)弱。認購倍數(shù)越高的IPO上市初期表現(xiàn)更佳，如認購倍數(shù)超100倍時，首日超額收益中位數(shù)達10.1%，不足15倍的標的中位數(shù)則僅為0.7%。不過從上市后走勢來看，前期散戶需求更高的標的反而明顯走弱，3個月后跑輸市場5.8%，6個月后更是跑輸市場17.5%。相反，前期認購倍數(shù)低的標的（如低于15倍）走勢則更加平穩(wěn)，3個月后跑輸市場1.8%，而6個月后跑輸市場5.4%。

圖表13：小市值標的絕對收益整體落后與大市值標的

資料來源：香港聯(lián)交所，Wind，中金公司研究部

圖表14：相對收益上同樣如此

資料來源：香港聯(lián)交所，Wind，中金公司研究部

圖表15：認購倍數(shù)與打新絕對表現(xiàn)中位數(shù)

資料來源：香港聯(lián)交所，Wind，中金公司研究部

圖表16：認購倍數(shù)與打新相對表現(xiàn)中位數(shù)

資料來源：香港聯(lián)交所，Wind，中金公司研究部

四、怎么操作？3個交易日內(nèi)賣出潛在收益最高，6個月解禁后或反而不宜立即賣出。

按收盤價相對發(fā)行價計算，港股IPO在首日超額收益最佳，隨后逐步走弱。我們發(fā)現(xiàn)，若按區(qū)間最高價計算潛在的最高收益，則收益率的高點通常在上市后3日內(nèi)出現(xiàn)。上市首日，潛在最高收益的中位數(shù)為12.7%，3日區(qū)間最高收益中位數(shù)為18.8%。因此非基石的普通投資者而言，上市后三日內(nèi)退出的平均收益率最高。對于需要持有6個月以上的基石投資者而言。解禁期逼近時，因減持壓力，股價在上市后6-12個月普遍承壓，潛在最高收益率也從上市后3個月的16.2%降至6個月的11.2%，但上市一年后則回升至12.4%。因此基石投資者在6個月限售期結(jié)束后立刻賣出或并非最佳選擇，對于普通投資者反而可以提供一個較好的擇機買入優(yōu)質(zhì)公司的低谷。

圖表17：區(qū)間潛在最高收益通常出現(xiàn)在上市后3個交易日內(nèi)，而6個月限售期結(jié)束后立刻賣出或并非最好選擇

資料來源：Wind，中金公司研究部