一、主線共識(shí)正在凝聚

此前投資者一個(gè)很明顯的感受是，今年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)持續(xù)快速輪動(dòng)，交易和博弈性質(zhì)較強(qiáng)。我們跟蹤的行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度指標(biāo)一直維持在較高水平，尤其是3月以來(lái)更持續(xù)抬升、逼近2023年初的歷史峰值，指向市場(chǎng)較為混亂、缺乏能夠凝聚共識(shí)的主線方向。

但近期我們已經(jīng)看到了一些變化。5月以來(lái)行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度持續(xù)收斂，近期收斂仍在繼續(xù)，“科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”與“低估值周期修復(fù)”兩條主線正在凝聚市場(chǎng)共識(shí)。

這背后，一方面是源于科技成長(zhǎng)與周期的景氣優(yōu)勢(shì)。今年中報(bào)景氣線索較為明朗，業(yè)績(jī)高增的行業(yè)主要集中在AI（元件、游戲、出版）+資源品（有色、鋼鐵、塑料、水泥、農(nóng)化制品），同時(shí)創(chuàng)新藥、軍工（航海裝備）等細(xì)分領(lǐng)域也顯現(xiàn)出業(yè)績(jī)改善的線索。

更重要的是，隨著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)演繹、“反內(nèi)卷”政策加碼，科技成長(zhǎng)+周期也是未來(lái)景氣更加明朗的兩大領(lǐng)域。

另一方面，增量資金欠缺、邊際上交易性資金定價(jià)更強(qiáng)，也是此前市場(chǎng)快速輪動(dòng)的重要原因。但近期，從我們跟蹤的各類(lèi)資金來(lái)看，在宏觀政策呵護(hù)、市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)吸引下，近期我們已看到明確的增量資金入市，且各類(lèi)資金對(duì)主線已經(jīng)達(dá)成了較為一致的共識(shí)：

外資：近期外資流入港股意愿持續(xù)升溫，積極配置醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、周期等板塊，同時(shí)被動(dòng)外資已在大幅回補(bǔ)A股倉(cāng)位。一方面，7月以來(lái)外資流入港股意愿持續(xù)提升，據(jù)我們測(cè)算，7月以來(lái)（截至7月23日）國(guó)際中介凈流入港股超644億元，同期港股通凈流入649億元，外資流入規(guī)模已與南下資金相當(dāng)。結(jié)構(gòu)上，外資主要流入醫(yī)藥、軟件服務(wù)、媒體娛樂(lè)、資訊科技器材、電訊等科技板塊，同時(shí)“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)下，外資對(duì)工業(yè)工程（主要是寧德時(shí)代）、汽車(chē)、金屬、煤炭等行業(yè)的關(guān)注度也在升溫。另一方面，7月以來(lái)被動(dòng)外資逐漸回補(bǔ)A股倉(cāng)位，7/17-7/23更是凈流入超180億元，創(chuàng)去年10/11以來(lái)周度新高。

兩融：連續(xù)五周流入超百億，流入科技成長(zhǎng)為主，積極參與周期行情。兩融資金是本輪市場(chǎng)突破的重要助推力量，6月下旬以來(lái)已連續(xù)五周流入超百億，當(dāng)前滬深兩融余額自今年3月以來(lái)再次突破1.9萬(wàn)億。結(jié)構(gòu)上，科技成長(zhǎng)依然是兩融資金的偏好方向，近兩周凈流入機(jī)械、電子、醫(yī)藥、新能源、計(jì)算機(jī)、通信較多，同時(shí)也在積極參與周期行情，凈流入有色、建筑、化工較多。

ETF：行業(yè)ETF成為近期主要增量，流入周期+科技成長(zhǎng)+金融。4月中旬以來(lái)，隨著市場(chǎng)逐步回暖，作為逆向資金的寬基ETF持續(xù)流出，6月以來(lái)凈流出速度進(jìn)一步加快，而行業(yè)主題ETF作為把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要工具，逐步受到市場(chǎng)關(guān)注，6月以來(lái)流入近400億元，成為近期ETF的主要增量。結(jié)構(gòu)上，近兩周主要流入周期+科技成長(zhǎng)+金融，包括建筑建材、有色、化工、鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)，電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)器人、新能源等科技成長(zhǎng)行業(yè)，以及非銀、銀行等金融行業(yè)。

散戶(hù)：6月中旬以來(lái)散戶(hù)資金流入開(kāi)始回暖，本周入市意愿進(jìn)一步提升，同樣青睞科技成長(zhǎng)+周期。6月中旬以來(lái)，以小單表征的散戶(hù)資金周均凈流入937億元，遠(yuǎn)高于4月下旬至6月上旬的周度均值662億元，本周進(jìn)一步提升至1337億元，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、賺錢(qián)效應(yīng)吸引下，散戶(hù)資金入市意愿進(jìn)一步回暖。結(jié)構(gòu)上，科技成長(zhǎng)+周期同樣是散戶(hù)資金的顯著共識(shí)，近兩周主要流入TMT、機(jī)械、新能源、軍工等成長(zhǎng)行業(yè)，以及化工、有色、建筑建材等周期行業(yè)。

梳理來(lái)看，與近期市場(chǎng)表現(xiàn)較為一致，“科技成長(zhǎng)+周期”已經(jīng)成為各類(lèi)資金的顯著共識(shí)。不過(guò)，雖然近期經(jīng)歷了一輪主線的聚焦，但當(dāng)前多數(shù)板塊擁擠度仍處于合理位置，內(nèi)部尚有細(xì)分方向可以挖掘。

因此，隨著“科技成長(zhǎng)＋周期”兩條主線已在持續(xù)凝聚市場(chǎng)共識(shí)、跑出賺錢(qián)效應(yīng)，同時(shí)部分細(xì)分方向擁擠度還不高的背景下，各類(lèi)資金或仍將在內(nèi)部積極挖掘細(xì)分機(jī)會(huì)。通過(guò)股價(jià)位置、配置邏輯，把握兩條主線的輪動(dòng)和擴(kuò)散，仍將是后續(xù)的主要應(yīng)對(duì)思路。

二、如何把握科技成長(zhǎng)與周期主線的輪動(dòng)和擴(kuò)散？

（一）資源品：“反內(nèi)卷”已上升至主線高度，三維度把握長(zhǎng)期配置邏輯

我們最早在6月29日的報(bào)告新高之后，7月重點(diǎn)關(guān)注哪些方向？中基于“旺季+漲價(jià)”的邏輯首推資源品，并在7月“反內(nèi)卷”以來(lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)資源品的投資機(jī)會(huì)，至今已演繹成一輪轟轟烈烈的投資主線。

本輪資源品行情持續(xù)偏強(qiáng)的原因，一方面是政策對(duì)于“反內(nèi)卷”的決心正在超出此前的市場(chǎng)預(yù)期，供給側(cè)收縮預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)；另一方面雅下項(xiàng)目開(kāi)工也增加了需求側(cè)的邏輯。

一方面，政策對(duì)于“反內(nèi)卷”的決心不宜低估。此前市場(chǎng)預(yù)期本輪“反內(nèi)卷”主要以行業(yè)自律為主，但可以看到近期國(guó)家層面已在出臺(tái)各類(lèi)政策，自上而下推動(dòng)“反內(nèi)卷”實(shí)施。7月以來(lái)，不僅有光伏、水泥、鋼鐵、焦炭等行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始有減產(chǎn)、提價(jià)等實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，7月18日工信部“鋼鐵、有色、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案即將出臺(tái)”、7月22日國(guó)家能源局下場(chǎng)整治煤炭超產(chǎn)、7月24日發(fā)改委和市場(chǎng)監(jiān)管總局就《價(jià)格法修正草案》公開(kāi)征求意見(jiàn)，正在表明國(guó)家對(duì)于本輪“反內(nèi)卷”的決心，資源品供給側(cè)收縮的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。作為本輪最重要的政策主線之一，7月政治局會(huì)議有望對(duì)此作進(jìn)一步部署。

另一方面，雅下重大工程開(kāi)工正在提振資源品需求側(cè)預(yù)期。雅下水電站作為工程體量大、周期長(zhǎng)、影響遠(yuǎn)的世紀(jì)工程，將帶動(dòng)各類(lèi)配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入、提振實(shí)物工作量，資源品需求側(cè)長(zhǎng)期彈性進(jìn)一步釋放。

因此，隨著政策主線地位提升、疊加當(dāng)前市場(chǎng)已進(jìn)行了一輪主線內(nèi)部的擴(kuò)散，各個(gè)細(xì)分方向已經(jīng)有了較為充分的定價(jià)，當(dāng)前對(duì)于“反內(nèi)卷”主線的配置或?qū)⑥D(zhuǎn)向長(zhǎng)期邏輯。我們從參與反內(nèi)卷的迫切性（虧損企業(yè)數(shù)量占比&利息保障倍數(shù)）、反內(nèi)卷執(zhí)行的持續(xù)性（集中度變化趨勢(shì)&國(guó)有企業(yè)數(shù)量占比），以及產(chǎn)能去化的阻力（政府補(bǔ)助力度變化趨勢(shì)&擴(kuò)張性資本開(kāi)支強(qiáng)度）等三個(gè)維度分析哪些行業(yè)具備更好的反內(nèi)卷基礎(chǔ)（詳見(jiàn)反內(nèi)卷：三個(gè)維度行業(yè)機(jī)會(huì)比較）。

在反內(nèi)卷涉及的重點(diǎn)行業(yè)中，新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專(zhuān)用設(shè)備）、普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉當(dāng)前企業(yè)盈利狀況和資本開(kāi)支均處在歷史低位，參與反內(nèi)卷意愿較強(qiáng)，后續(xù)有望看到行業(yè)做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國(guó)企占比較高、去產(chǎn)能阻力較小，后續(xù)如有進(jìn)一步的政策下達(dá)，或是反內(nèi)卷實(shí)施較為順暢的行業(yè)之一。

（二）軍工：前期較高的擁擠度已在消化，高勝率窗口下有望繼續(xù)反映閱兵催化+ “五年計(jì)劃”、全球軍貿(mào)市場(chǎng)打開(kāi)長(zhǎng)邏輯

6月以來(lái)，我們基于國(guó)內(nèi)“五年計(jì)劃”+全球軍貿(mào)市場(chǎng)打開(kāi)等長(zhǎng)期邏輯持續(xù)提示本輪軍工的修復(fù)，市場(chǎng)加速定價(jià)這一預(yù)期后，軍工板塊擁擠度也升至較高水平。

經(jīng)歷7月以來(lái)的情緒消化之后，當(dāng)前軍工板塊擁擠度已回落至中等水平，是成長(zhǎng)主線中位置合適、值得配置的細(xì)分領(lǐng)域，在7-8月的高勝率窗口下有望繼續(xù)反映閱兵催化+ “五年計(jì)劃”、全球軍貿(mào)市場(chǎng)打開(kāi)長(zhǎng)邏輯。

一方面，對(duì)內(nèi)“五年計(jì)劃”交界節(jié)點(diǎn)疊加對(duì)外全球競(jìng)爭(zhēng)力提升，軍工行業(yè)新一輪訂單釋放的預(yù)期正在增強(qiáng)，是本輪軍工基本面持續(xù)改善的長(zhǎng)期邏輯支撐：

對(duì)內(nèi)，軍工作為強(qiáng)計(jì)劃性行業(yè)，五年規(guī)劃對(duì)于行業(yè)景氣和市場(chǎng)預(yù)期有著重要影響。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，從五年規(guī)劃啟動(dòng)編制，到正式落地的第一年，軍工行業(yè)的超額收益通常較為明顯。今年作為“十四五”收官之年，同時(shí)是“十五五”籌備之年，隨著軍隊(duì)建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進(jìn)入能力集成交付關(guān)鍵期、疊加 “十五五”規(guī)劃編制推進(jìn)、落地，行業(yè)未來(lái)三到五年的發(fā)展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來(lái)大幅釋放。隨著新一輪訂單周期開(kāi)啟，有望推動(dòng)行業(yè)整體景氣復(fù)蘇。

對(duì)外，當(dāng)前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競(jìng)賽拉開(kāi)帷幕。隨著我國(guó)武器在世界持續(xù)展現(xiàn)強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)在國(guó)際軍貿(mào)中的市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。2月以來(lái)，特朗普政府關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢(shì)加劇，各國(guó)政府均在提高對(duì)國(guó)家安全的重視程度，全球軍備競(jìng)賽序幕正在拉開(kāi)。隨著去年末我國(guó)六代機(jī)亮相、3月我國(guó)軍艦繞澳大利亞環(huán)行展示，到二季度的臺(tái)海聯(lián)合演練、殲10CE在印巴沖突中大放光彩，中國(guó)武器持續(xù)展現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)力。地緣沖突背景下國(guó)家安全牽引長(zhǎng)期軍貿(mào)需求，中國(guó)在國(guó)際軍貿(mào)中的市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。

另一方面，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，閱兵等事件將對(duì)軍工行情構(gòu)成重要催化。閱兵作為展示國(guó)家軍事實(shí)力的重要時(shí)刻，是推動(dòng)軍工板塊上漲的重要催化劑?；仡?015年9月3日的世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利70周年大閱兵，7月9日起軍工板塊行情就開(kāi)始反映閱兵事件的預(yù)期，至8月17日區(qū)間收益為78%，相對(duì)全A超額收益45%。未來(lái)一段時(shí)間，軍工板塊或處于事件催化的上漲預(yù)期之中。

（三）AI：重視向國(guó)產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用的擴(kuò)散機(jī)會(huì)

6月以來(lái)，我們率先基于股價(jià)位置、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、日歷效應(yīng)等維度，反復(fù)提示AI板塊的修復(fù)機(jī)會(huì)（詳見(jiàn)6.2快速輪動(dòng)的市場(chǎng)中，6月關(guān)注什么方向？、6.8抓住6月科技的修復(fù)窗口、6.15地緣風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響科技的修復(fù)邏輯？），演繹至今已成為市場(chǎng)上一條清晰的主線。

但我們觀察到，盡管6月以來(lái)AI板塊整體修復(fù)，但內(nèi)部卻出現(xiàn)兩個(gè)明顯的分化。一方面，以PCB、光模塊為代表的上游算力硬件開(kāi)始跑贏中游軟件服務(wù)&下游端側(cè)應(yīng)用；另一方面，上游算力硬件內(nèi)部，以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈大幅跑贏國(guó)產(chǎn)算力鏈。

不過(guò)，從滾動(dòng)收益差、成交占比等指標(biāo)來(lái)看，板塊整體尚未來(lái)到過(guò)熱區(qū)間：

滾動(dòng)收益差看，隨著近期市場(chǎng)整體上漲，TMT與全A滾動(dòng)40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過(guò)熱區(qū)間。 

成交占比看，近期周期板塊表現(xiàn)更強(qiáng)，當(dāng)前TMT成交占比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過(guò)熱區(qū)間仍有距離，尚未發(fā)出過(guò)熱信號(hào)。

并且，由于AI板塊是一個(gè)涵蓋多個(gè)細(xì)分板塊的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條，雖然部分板塊會(huì)有局部“過(guò)熱”，但我們依然可以在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部找到有相對(duì)性?xún)r(jià)比的方向。AI、TMT板塊本身是一個(gè)市值占比超過(guò)20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務(wù)以及下游應(yīng)用的龐大產(chǎn)業(yè)鏈條。階段性可能出現(xiàn)局部“過(guò)熱”，但依然可以找到相對(duì)有性?xún)r(jià)比的方向。因此在AI投資中，我們不僅要判斷大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和主線方向，更有意義的是做好板塊內(nèi)部的擇時(shí)輪動(dòng)以及細(xì)分行業(yè)比較。

從AI50大細(xì)分方向的擁擠度上看，當(dāng)前多數(shù)領(lǐng)域擁擠度仍處于偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服務(wù)器）、中游軟件服務(wù)（辦公軟件、基礎(chǔ)及通用軟件、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件、SASS、AIAgent等）、下游應(yīng)用（無(wú)人駕駛、游戲、人形機(jī)器人、智慧醫(yī)療等）。

并且，隨著業(yè)績(jī)披露期過(guò)后，科技板塊對(duì)即期業(yè)績(jī)的關(guān)注度減弱、開(kāi)始定價(jià)中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，疊加近期H20芯片限制放開(kāi)、Kimi和阿里等新模型發(fā)布、2025世界人工智能大會(huì)等事件邊際催化，也為AI行情向國(guó)產(chǎn)算力和中下游應(yīng)用擴(kuò)散提供更好的契機(jī)：

國(guó)產(chǎn)算力方面，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商資本開(kāi)支增長(zhǎng)仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨著近期H20芯片限制再度放開(kāi)，疊加三季度英偉達(dá)對(duì)華新卡B30有望完成市場(chǎng)導(dǎo)入，前期市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)廠商的資本開(kāi)支擔(dān)憂(yōu)有望持續(xù)減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國(guó)產(chǎn)芯片企業(yè)有望上市的催化，國(guó)產(chǎn)替代邏輯下產(chǎn)業(yè)鏈確定性仍強(qiáng)。

應(yīng)用方面，DeepSeek助力AI平權(quán)后，更多垂直應(yīng)用有望加速落地，行情從上游擴(kuò)散至中下游是大趨勢(shì)。近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發(fā)布表明國(guó)內(nèi)大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開(kāi)、大廠重新加大對(duì)AI的投入后，國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用的進(jìn)展也有望進(jìn)一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進(jìn)展，Meta在9月即將發(fā)布的AR眼鏡等，都有望為AI應(yīng)用和端側(cè)帶來(lái)新的催化。