長、中、短期邏輯交織

與以往趨勢性上漲行情不同的是，本輪上漲呈現(xiàn)板塊快速輪動特征，主線題材并不突出。究其原因，主要是長期、中期、短期三種期限的交易邏輯交織作用所致。

6月下旬以來，A股市場持續(xù)上漲，Wind全A指數(shù)累計漲幅近11%，上證指數(shù)重回3600點上方。

圖為上證指數(shù)日線走勢

長期視角，市場提前預期國內(nèi)通脹水平回升，大盤成長板塊因此受益。自2023年以來，在地方債務化解背景下，需求不足、信用收縮對A股估值形成壓制。需求修復的核心在于居民收入水平的提升及國際貿(mào)易關系的改善。近期中美貿(mào)易談判在第三國舉行，市場對會談結果普遍持樂觀態(tài)度。此外，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《育兒補貼制度實施方案》，標志著育兒補貼制度正式在全國范圍內(nèi)落地。這是我國近年來首次發(fā)布普惠型中央財政政策，盡管總量仍有提升空間，但對居民端收入水平的直接拉動作用較為顯著。展望未來，通過央行購買國債為中央政府籌集資金，推出更多普惠型財政支持方案將成為改善我國通脹環(huán)境的一條重要路徑。操作層面建議采用中性策略，適當擴大大盤成長風格的配置權重，同時調(diào)低前期擁擠度較高的紅利低波風格頭寸，如買入中證500指數(shù)并使用滬深300股指期貨對沖。

中期視角，自“反內(nèi)卷”政策提出以來，權益市場情緒顯著升溫，上游國產(chǎn)定價權較高的資源類板塊一度受益明顯，但因交易集中度偏高，近期出現(xiàn)大幅回調(diào)。需注意，本輪“反內(nèi)卷”行情與2015年存在兩點關鍵差異，不宜直接類比。其一，本輪PPI下行主要受制造業(yè)和新能源板塊拖累，上游資源品在PPI中的權重不足30%，遠低于2015年70%以上的水平。此外，中下游制造業(yè)“反內(nèi)卷”可能在一定程度上抑制國內(nèi)需求，不利于價格企穩(wěn)回升。其二，供給側政策通常需需求側政策協(xié)同配合，二者同步推進方能相輔相成。而當前需求端“雅魯藏布江下游水電工程”等基建類題材的規(guī)模，與2015年“棚改貨幣化”的量級仍存在差距。因此，中期維度下“反內(nèi)卷”交易邏輯或暫告一段落，基建和資源品板塊不宜盲目追高。

短期視角，市場流動性寬裕是近期股市上漲的最直接推力，前期低估值板塊及中報業(yè)績超預期板塊顯著受益。內(nèi)外因素共同推動A股市場流動性充裕。海外方面，今年上半年“弱美元”交易受到追捧，一方面源于美國降息預期升溫，另一方面則因美債信用風險導致美元走弱，全球非美權益資產(chǎn)普遍表現(xiàn)較好。從海外資金證券投資結售匯數(shù)據(jù)看，5月至6月外資明顯凈流入A股市場。國內(nèi)方面，隨著地方債務化解的推進，地方政府償債壓力邊際緩解，企業(yè)存貸款數(shù)據(jù)持續(xù)改善。此外，當前股權風險溢價處于相對高位階段，實體流動性更傾向于流入股市。

交易層面，近期主要指數(shù)均處于去年10月以來的高位，成交量放大，表明市場對未來走勢存在分歧。核心矛盾在于：在上市公司盈利能力下行周期中，流動性行情能否推動指數(shù)突破中樞并持續(xù)上行？從歷史經(jīng)驗看，2014年和2019年均出現(xiàn)過在盈利和通脹下行周期中，流動性提升推動指數(shù)上漲的案例。指數(shù)若要突破中樞，關鍵在于中長期通脹預期抬升，而居民、企業(yè)、政府間的收益率曲線斜率對通脹預期提升至關重要。下半年，若政策發(fā)力方向能緊緊圍繞提升居民收入水平展開，則流動性行情有望延續(xù)。操作上建議等待這一趨勢明朗后，再逐步配置股票或股指期貨。