6月中下旬，大宗工業(yè)品逐漸呈現(xiàn)輪動上漲的勢頭，6月23日更是出現(xiàn)了集體暴動。工業(yè)品反彈是否意味著已經(jīng)觸底呢？

筆者認(rèn)為，目前得出這個結(jié)論尚早。在完成階段性去庫存之后，去產(chǎn)能還沒有完成。全球持續(xù)寬松的政策導(dǎo)致的泡沫破滅和通脹風(fēng)險姍姍來遲。而低利率和低波動率并存，全球金融市場風(fēng)險事件在聚集。工業(yè)品反彈也只是階段性的，中長周期的熊市格局尚難以打破，反彈后又面臨產(chǎn)能復(fù)蘇和再次去庫存的打壓。

低波動率下的

資金投機(jī)行為

最近幾個月，全球主要資產(chǎn)市場的波動率不斷下滑，特別是美國大部分資產(chǎn)市場的波動率甚至降至了危機(jī)前的水平。歷史經(jīng)驗(yàn)表明低波動率是很危險的。低利率和高收益將在一定程度上令投資者深信，套利交易是避免投資表現(xiàn)差的方法之一。2008年金融危機(jī)爆發(fā)前過度投機(jī)和過度加杠桿的風(fēng)險正在上演，全球央行在引誘投資者進(jìn)行套利交易。

二季度，在歐美股市波動率收斂的情況下，海外基金等投資機(jī)構(gòu)紛紛尋找新的投資標(biāo)的來獲取高收益率，而工業(yè)品由于其金融屬性和易儲藏等物理屬性，最適合作為融資交易和套利交易的載體，明顯受到資金的青睞。

然而，長時間的低利率和膨脹虛擬資產(chǎn)的方式能否刺激經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇呢？當(dāng)然不行。此次低波動率與2004年和2007年有類似的地方，但不一樣的是，此次低波動率導(dǎo)致全球金融市場交易活動在下降。因此，我們需要警惕黑天鵝事件在資產(chǎn)價格低波動率下的爆發(fā)。

美聯(lián)儲退出QE極度謹(jǐn)慎

6月19日，美聯(lián)儲公布的利率決議的鴿派論調(diào)遠(yuǎn)高于預(yù)期，表明對寬松貨幣政策產(chǎn)生依賴的美聯(lián)儲并不愿意很快收緊貨幣，且對于收緊流動性和實(shí)際利率上升后美國經(jīng)濟(jì)能否保持復(fù)蘇缺乏信心。市場的表現(xiàn)也驗(yàn)證美聯(lián)儲持續(xù)寬松帶來的過度投機(jī)風(fēng)險。因此，在沒人接棒的情況下，風(fēng)險資產(chǎn)價格能否保持高位是值得懷疑的。

對于工業(yè)品而言，自2013年開始國際原油就沒有下跌，2014年上半年反而大幅上漲。截至6月23日，WTI原油和布倫特原油漲幅分別達(dá)到7.97%和3.92%。雖然中東地緣政治因素對供應(yīng)端產(chǎn)生一定的沖擊，但是中國經(jīng)濟(jì)增速下滑帶來的需求放緩并沒有在原油價格中得到體現(xiàn)，這是很不正常的。

有色金屬在2014年上半年先抑后揚(yáng)，但是缺乏外盤干擾的黑色金屬和煤炭板塊卻一直跌跌不休?？梢缘贸鲞@樣的結(jié)論：有色金屬價格并不完全反映中國經(jīng)濟(jì)的情況，而是受到海外資金套利和融資交易的支撐；黑色金屬和煤炭并沒有受到海外資金的干擾，更能反映中國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。

工業(yè)品難言觸底

首先，盡管中國經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，但后市并非高枕無憂。從公布的數(shù)據(jù)可以看出，微刺激政策扶持下中國經(jīng)濟(jì)短周期已經(jīng)企穩(wěn)。然而，這并不意味著下半年可以高枕無憂：地產(chǎn)下行風(fēng)險在加大，基建難以對沖地產(chǎn)風(fēng)險；而回歸投資驅(qū)動的增長也是不可持續(xù)的，政策效果的邊際遞減規(guī)律是難以避免的。

其次，工業(yè)品最主要的矛盾——產(chǎn)能過剩問題沒解決。從供需層面來看，銅供應(yīng)短期受制于貿(mào)易融資等套利和套息交易而表現(xiàn)偏緊。由于大量庫存被鎖定在保稅區(qū)倉庫，而國內(nèi)一些貿(mào)易商也協(xié)同海外基金（紅風(fēng)箏基金）在現(xiàn)貨市場不斷收購囤積銅，以便拉高現(xiàn)貨升水，實(shí)現(xiàn)買入滾動展期交易的高額收益。另外，6月份，青島港事件爆發(fā)，市場將長期將受壓。6月份，內(nèi)資銀行和外資銀行給進(jìn)口貿(mào)易商開具信用證業(yè)務(wù)收緊，而國內(nèi)采購商由于擔(dān)心倉單虛假，也不大愿意接收倉單，從而使保稅區(qū)銅反而更加難以流動。不過，隨著青島港事件調(diào)查水落石出，監(jiān)管加強(qiáng)和人民幣美元利差縮減會導(dǎo)致貿(mào)易融資鎖定的銅拋售換現(xiàn)。

從煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈看，煤炭和鐵礦石價格持續(xù)下降，鋼廠利潤反而有所增加，刺激粗鋼和鋼材產(chǎn)出進(jìn)一步加快，供應(yīng)端壓力難以緩解。而在地產(chǎn)開工大幅下降之際，消費(fèi)端萎縮使得鋼材價格不得不以下跌來應(yīng)對過剩。煤炭方面，近期發(fā)改委表示臨時收儲港口煤炭，這暗示煤炭的過剩量很大。但收儲并不意味著煤炭供應(yīng)壓力下降，煤炭企業(yè)在港口庫存下降之后，反而會進(jìn)一步輸送煤炭，緩解本身的存貨壓力。鐵礦石方面，海外三大礦山擴(kuò)張還在繼續(xù)，并且提高運(yùn)往中國的折扣。而國內(nèi)鐵礦石企業(yè)，由于成本較高，中小企業(yè)紛紛出現(xiàn)停產(chǎn)，但是大型鐵礦石企業(yè)并不會停產(chǎn)，反而會加快產(chǎn)出爭奪市場份額。目前，鐵礦石企業(yè)陷入越虧損越生產(chǎn)的怪圈。