12月15日，作為銅最后一個(gè)交易日，滬銅1412合約出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)拉升，盤(pán)中較1501合約的升水一度超過(guò)1000元/噸。

筆者認(rèn)為，兩個(gè)因素可能是導(dǎo)致交割月強(qiáng)勢(shì)的主因：一是，盡管現(xiàn)貨貼水，現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源集中，但實(shí)際用于交割的貨源難覓，部分空頭因此被迫平倉(cāng)；二是，江銅等冶煉商為了交付長(zhǎng)單而在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)接貨。然而，這些因素都是短期利多，因此近月軟逼倉(cāng)很難持續(xù)。

供應(yīng)并不緊張

衡量現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張與否的一個(gè)重要指標(biāo)就是現(xiàn)貨升貼水。數(shù)據(jù)顯示，12月15日，上海有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨報(bào)貼水200-300元/噸，而華南有色市場(chǎng)銅現(xiàn)貨報(bào)貼水140-180元/噸。當(dāng)日現(xiàn)銅供應(yīng)充裕，貼水報(bào)價(jià)一路擴(kuò)大，平水銅與好銅拉開(kāi)價(jià)差，只有貿(mào)易商在接貨，下游終端消費(fèi)采購(gòu)清淡。

從庫(kù)存來(lái)看，12月12日當(dāng)周，倫敦金屬交易所（LME）和上期所銅庫(kù)存較前一周都出現(xiàn)了增長(zhǎng)。其中LME銅庫(kù)存增加3025噸，較8月份14萬(wàn)噸的低位有了明顯的回升；而上期所銅庫(kù)存增加3757噸，較8月份低點(diǎn)7.4萬(wàn)噸的水平也有明顯增長(zhǎng)。

亞洲金屬網(wǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)30家冶煉廠(chǎng)（合計(jì)總產(chǎn)能為834萬(wàn)噸）調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，這30家冶煉廠(chǎng)的精銅產(chǎn)量為52.3萬(wàn)噸，環(huán)比僅僅下降3.3%。

從進(jìn)口來(lái)看，11月份由于進(jìn)口比價(jià)回升，未鍛造銅和銅材進(jìn)口保持高位。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，11月未鍛造銅及銅材進(jìn)口42萬(wàn)噸，較上月增長(zhǎng)5%，較去年同期增長(zhǎng)8.3%。

持貨商惜售囤貨

今年以來(lái)，盡管銅產(chǎn)量不斷加速增長(zhǎng)，以及海外銅礦存供應(yīng)壓力，但是銅市場(chǎng)并沒(méi)有感受到很強(qiáng)烈的過(guò)剩壓力，體現(xiàn)在銅市場(chǎng)一直處于現(xiàn)貨升水的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，最終導(dǎo)致銅的跌勢(shì)不及原油、鐵礦石等。

筆者認(rèn)為，除了國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)因素外，貿(mào)易商崛起和上游持貨商集中度提高，導(dǎo)致貿(mào)易環(huán)節(jié)的銅被截留或者錯(cuò)位銷(xiāo)售是主因，這其中包括貿(mào)易融資、庫(kù)存融資等多元化的貿(mào)易方式的盛行。這其中的貿(mào)易商包括大型冶煉商旗下的貿(mào)易公司、與國(guó)外基金合作的國(guó)際貿(mào)易公司。在期貨市場(chǎng)這些貿(mào)易公司都持有大量的多頭頭寸。而持有多頭頭寸并非大量采購(gòu)，而是通過(guò)控制貨源的流出，拉高現(xiàn)貨升水，通過(guò)時(shí)間差實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益。

另外，由于進(jìn)口長(zhǎng)時(shí)間虧損，導(dǎo)致部分冶煉廠(chǎng)加大出口交貨力度。不過(guò)，在12月份冶煉廠(chǎng)并非反套交割，而是在年底交付長(zhǎng)單，預(yù)計(jì)中國(guó)冶煉商2014年對(duì)外國(guó)買(mǎi)家和國(guó)內(nèi)買(mǎi)家的銅銷(xiāo)售量約為100萬(wàn)噸，因此出現(xiàn)了冶煉廠(chǎng)和貿(mào)易公司成了銅多頭的主力。

潛在因素不利銅價(jià)反彈

首先，銅精礦加工費(fèi)上漲映射出銅礦供應(yīng)壓力還未消散。12月9日，江西銅業(yè)與美國(guó)自由港麥克墨倫銅金公司就2015年銅精礦長(zhǎng)單粗煉費(fèi)/精煉費(fèi)（TC/RC）達(dá)成一致，為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年的92美元/噸和9.2美分/磅上升16%。加工費(fèi)上行說(shuō)明原料供應(yīng)過(guò)剩，國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)在加工費(fèi)上行的情況下提高產(chǎn)量的可能性較大。在銅精礦加工費(fèi)上漲的情況下，冶煉廠(chǎng)成本很大一部分有望被沖銷(xiāo)。以品位為27%的銅精礦計(jì)算，冶煉廠(chǎng)扣減的冶煉成本為646美元/噸，較2014年上行90美元/噸。

其次，到岸升水的下降，反應(yīng)銅需求的疲軟。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)大型銅冶煉商將2015年銅出口溢價(jià)較今年下調(diào)7.3%，至128美元/噸，今年冶煉商接收到的大部分期限溢價(jià)為138美元/噸。而海外發(fā)往中國(guó)的也將下調(diào)，作為先行指標(biāo)，現(xiàn)貨到岸升水已降到65-75美元/噸，年初高達(dá)170-195美元/噸。

總之，目前COMEX銅期限結(jié)構(gòu)逐漸從逆價(jià)差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向正價(jià)差結(jié)構(gòu)，以及LME銅現(xiàn)貨溢價(jià)回落，這意味著2014年支撐銅價(jià)抗跌的價(jià)差利多因素正在減弱。而從供需基本面來(lái)看，短期現(xiàn)貨升水拉升很難持續(xù)，滬銅軟逼倉(cāng)或是短期現(xiàn)象。