“十一”長假期間，海外商品市場并沒有延續(xù)節(jié)前大規(guī)模暴跌的走勢，這讓投資者不由松了一口氣。然而，這是否意味著商品市場就此躲過一劫呢？其實不然，目前大宗商品最艱難的時刻可能尚未來臨，嘉能可事件可能是商品新一輪暴跌的征兆，這個暴跌的驅動力來源于大宗商品供應由主動收縮到被動收縮再到拋售資產減輕債務的惡性循環(huán)。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月6日，衡量大宗商品市場的CRB指數(shù)年度跌幅達到12.97%，而在8月份跌幅甚至逼近19%。大宗商品暴跌驅動力既來源于以中國為代表的新興經濟體需求大幅下滑，又來源于此前商品黃金十年的產能大規(guī)模擴張。在當前全球經濟下行周期當中，需求會繼續(xù)萎縮，但是供應在投資回收、政府刺激經濟和還債需求作用下并不一定大規(guī)模收縮。

　　嘉能可事件，筆者認為，可以理解為大宗商品市場由此前的去庫存演變?yōu)閽佡Y產，產能被動出清情況加劇。因此，對于商品市場而言，盡管價格下跌導致部分商品減產，但是很多上游企業(yè)為了收回投資，在低利率環(huán)境下發(fā)債仍可以扛住不大規(guī)模減產。隨著時間推移，在持續(xù)低迷的商品需求和債務負擔加重的背景下，估計很多上游生產商將不得不削減投資和債務，并清理庫存和資產，這意味著新一輪商品拋售正在襲來。因此商品市場可能面臨多米諾骨牌效應式拋售貨物的沖擊，這意味著最慘烈的時候即將來臨。

　　嘉能可事件可能是上游企業(yè)清理庫存和資產的一個開始，因此筆者預計商品市場在未來一段時間可能面臨加速下跌風險。從當前全球宏觀經濟層面看，新興經濟體特別是中國經濟下行趨勢尚未逆轉，因此需求端不大可能出現(xiàn)超預期好轉，并且中國在經濟結構調整下工業(yè)制造業(yè)讓位于服務業(yè)，單位GDP消耗各種工業(yè)原材料和農產品的規(guī)模是下降的。而寄希望于產出削減來扶持商品企穩(wěn)回升并不可靠，實際上產能出清剛剛開始，因此商品市場后市還將探底。

　　供應方面，大宗商品生產國疲軟的匯率仍將刺激產出進一步走高，以增加他們的美元外匯收入。這其中大宗商品生產國經濟越疲軟，那么政府刺激產出的力度會越強。

　　伴隨著全球股市反彈，嘉能可股價也逐漸從暴跌中恢復，但并不意味著商品市場黑天鵝事件不會再次發(fā)生。托克、摩科瑞和嘉能可為商品市場三大“定時炸彈”，而從托克的財務數(shù)據(jù)來看，該公司2014年營收為1276億美元，資產規(guī)模則為396億美元，而交易量則和嘉能可不相上下。當然，最惹人矚目的顯然是62億美元的非流動債務和156億美元的短期債務，加起來總規(guī)模達到了219億美元。即便這一水平低于嘉能可的310億美元，但是從財務數(shù)據(jù)對比來看，托克的稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)遠不及嘉能可。隨著第一顆炸彈引爆，大宗商品市場的風險或快速傳遞。

　　而需求則還將進一步萎縮。調研數(shù)據(jù)顯示，9月工業(yè)下游需求整體低于預期，也許真正寒冬還在前方。除了水泥符合預期外，其他都低于預期：鋼市疲弱，已無淡旺季之分，調研對象認為與8月相比鋼材銷量還要差，接單情況極不樂觀，鋼廠除了增加部分生產線的檢修時間外別無他法，我們看到的掛牌價變化并不代表真實水平，現(xiàn)今都是實行一單一議的定價方式。水泥銷量符合預期，區(qū)域雖有差異，比如華東地區(qū)有冬季前工程搶進度的情況，但全國整體水泥需求持續(xù)走弱和庫存高企的狀況沒有改變。航運貨代9月出貨量低于預期，沒有出現(xiàn)歐美圣誕節(jié)訂單疊加國慶前出貨引發(fā)倉庫爆滿的狀況，甚至一些小型的民營貨代貨量萎縮達20%。