隨著南美大豆集中上市，國內(nèi)進口大豆存在巨量補充的預期，豆粕供應將再度走高。需求端，國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)虧損仍限制飼料需求。預計豆粕二季度易跌難漲，關注逢高沽空機會。

圖為國內(nèi)豆粕庫存（單位：萬噸）

賣壓限制巴西大豆升貼水

2月29日以來，美豆主力期貨在觸及1128美分/蒲式耳的歷史低位后階段性企穩(wěn)，不過國內(nèi)豆粕與美豆呈現(xiàn)分化走勢，連粕主力2405合約于2月27日起站上3000元/噸關口，于3月1日破位走高，連續(xù)收復多條均線，本周亦延續(xù)該趨勢。

現(xiàn)貨市場來看，截至3月5日，沿海主流區(qū)域油廠報價為3260—3350元/噸，天津3350元/噸跌10元/噸，山東3280元/噸跌10元/噸，江蘇3290元/噸跌10元/噸，廣東3260元/噸持穩(wěn)。本輪豆粕上行主要受到巴西大豆升貼水上漲的成本端推動，國內(nèi)基本面缺乏翻轉性變化，價格以階段性上漲為主。

2024年以來，巴西大豆升貼水出現(xiàn)了劇烈波動，整體走出V形走勢，1月連續(xù)下挫，2月止跌反彈，春節(jié)期間上行加速。3月以來，巴西大豆升貼水高位振蕩為主。從巴西大豆CNF報價來看，巴西4月、5月、6月、7月船期報價為70、90、101、125美分/蒲式爾，均較前期有所反彈。根據(jù)USDA1月供需報告數(shù)據(jù)預期，2023/2024年度巴西大豆產(chǎn)量環(huán)比下調(diào)至1.57億噸，市場預期 1.567億噸，前一個月為1.61億噸，而且巴西咨詢機構也紛紛下調(diào)巴西大豆產(chǎn)量預期，巴西官方CONAB2月報告預計產(chǎn)量為1.4940億噸，較1月報告1.5527億噸大幅下調(diào)近600萬噸。當前市場各機構對巴西大豆新作產(chǎn)量預期在1.4億—1.57億噸之間，整體未改變南美豐產(chǎn)的基調(diào)，因此巴西大豆仍存在較強的賣壓，后續(xù)或施壓巴西大豆升貼水。

美豆新作供應基調(diào)寬松

二季度隨著南美大豆收割進入尾聲，美豆新作將開始種植，全球大豆市場再度進入美豆種植季定價周期。2月中旬，美國農(nóng)業(yè)部在農(nóng)業(yè)展望論壇上首次發(fā)布了對2024/2025年度的供需平衡預測，預計2024/2025年度美國大豆種植面積8750萬英畝，比上年提高390萬英畝，高于前期市場預期。大豆產(chǎn)量將達到創(chuàng)紀錄的45.05億蒲式爾，同比提高3.4億蒲式爾或8.2%；大豆壓榨預計達到創(chuàng)紀錄的24億蒲式爾，同比增長1億蒲式爾或4.3%；出口預計為18.75億蒲式爾，同比增長1.55億蒲式爾或9.0%；期末庫存將激增1.2億蒲式爾或38%，從上年度的3.15億蒲式爾增至4.35億蒲式爾。

報告提前給出了美豆新作供應寬松的基調(diào)，利空市場，雖然3月和6月會對種植面積進行調(diào)整，但在美豆尚未開始種植時，加上在南美種植季即將收尾，市場消息青黃不接之際，展望論壇數(shù)據(jù)仍可給予市場以指引，給美國大豆市場價格帶來壓力。

在南美大豆收割期穩(wěn)步推進過程中，市場對南美大豆供應壓力的預期逐步兌現(xiàn)。由于1月巴西大豆升貼水持續(xù)下調(diào)，相較美豆更具性價比，因而對美豆出口銷售存在擠占。美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至2月29日當周，美國大豆出口檢驗量為102萬噸，前一周修正后為106萬噸。3月2日當周，美國大豆出口檢驗量為55萬噸。本作物年度迄今，美國大豆出口檢驗量累計為3416萬噸，同比減少20.0%。不過從近兩周數(shù)據(jù)來看，中國開始采購美國大豆，對美豆消費端預期存在一定支撐。

迎來新一輪累庫周期

一季度以來，國內(nèi)周度進口大豆到港量持續(xù)下滑，春節(jié)后隨著油廠開機逐漸恢復，油廠壓榨已回歸至常規(guī)水平，不過華北、山東、東北等地部分油廠3月有停機計劃，進而提振成交，東北地區(qū)出現(xiàn)排隊提貨現(xiàn)象。整體來看，大豆壓榨量維持增加態(tài)勢，以消耗庫存為主，進口大豆庫存迎來階段性下滑，豆粕受到春節(jié)前下游備貨帶動，庫存加速回落至歷年同期偏低水平。截至2月29日，國內(nèi)主要油廠豆粕庫存為55.56萬噸，較前一周減少11.82萬噸，減幅17.48%，同比減少9.75萬噸，減幅14.93%。供應偏緊的強現(xiàn)實對現(xiàn)貨價格有所支撐。不過，隨著二季度南美大豆集中到港，同時南美大豆儲存時間較短，倒逼油廠維持高開機率，后續(xù)豆粕供應端預期偏松。

需求端來看，當前豆粕下游飼料企業(yè)庫存偏低，后續(xù)存在剛需補庫預期，帶動2月底以來國內(nèi)油廠豆粕成交良好，但本輪補庫以階段性為主，缺乏持續(xù)性支撐。另外，從下游消費情況來看，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將全國能繁母豬正常保有目標從4100萬頭調(diào)整為3900萬頭，生豬現(xiàn)貨弱勢延續(xù)，在強預期影響下，養(yǎng)殖端壓欄，二育情緒或升溫，供給壓力延后，短期支撐生豬價格上行。不過，從當前養(yǎng)殖利潤來看，仍缺乏轉好的驅(qū)動點。水產(chǎn)養(yǎng)殖方面，二季度將開啟的水廠旺季存在對兩粕需求端的提振預期。不過對當下的豆粕下游采購影響有限，預計豆粕將迎來新一輪累庫周期。

對于后市，我們認為南美大豆豐產(chǎn)充分兌現(xiàn)過程中，巴西大豆賣壓仍限制升貼水上漲的空間，而從美豆來看，在新種植季到來前缺乏上行驅(qū)動，于成本端拖累內(nèi)盤豆系品種。