一、原油震蕩偏弱運(yùn)行

截至目前，四季度國(guó)際油價(jià)整體呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢(shì)，原油波動(dòng)率始終處于高位區(qū)間。10月初，國(guó)際油價(jià)受伊以沖突的地緣影響沖高。伊朗向以色列發(fā)射導(dǎo)彈后，市場(chǎng)對(duì)以色列可能襲擊伊朗重大石油設(shè)施存強(qiáng)烈擔(dān)憂(yōu)情緒。截至10月7日，WTI和Brent結(jié)算價(jià)達(dá)77.14美元/桶和80.93美元/桶，較9月均價(jià)漲幅超過(guò)10%。不過(guò)月末，伊朗的石油設(shè)施并非是以色列重點(diǎn)打擊目標(biāo)，地緣溢價(jià)隨以色列反擊落地消退。截至10月31日，WTI和Brent結(jié)算價(jià)回落至69.26美元/桶和73.16美元/桶。

11月初，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從地緣政治局勢(shì)轉(zhuǎn)移至宏觀事件。投資者交易美國(guó)大選和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，原油震蕩加劇，ETF波動(dòng)率維持在45上下。而后歐佩克+決定再次延期增產(chǎn)，國(guó)際油價(jià)受到支撐上行。截至11月5日，WTI結(jié)算價(jià)升至71.99美元/桶。在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，美股走強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。截至11月8日當(dāng)周，WTI油價(jià)都立穩(wěn)在70關(guān)口。11月中旬，隨超級(jí)周告一段落，原油市場(chǎng)焦點(diǎn)重回基本面。市場(chǎng)預(yù)期供應(yīng)端趨于寬松，疊加美元走強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)回歸弱勢(shì)。截至11月15日，WTI結(jié)算價(jià)為67.02美元/桶，Brent結(jié)算價(jià)為71.04美元/桶。美元指數(shù)于11月14日升至106.8682，觸及年內(nèi)高點(diǎn)。

二、供應(yīng)趨于寬松，需求依然偏弱

1、供應(yīng)或面臨過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)

歐佩克方面，根據(jù)最新月報(bào)數(shù)據(jù)，10月歐佩克原油日產(chǎn)量平均為2653.5萬(wàn)桶，比9月增加了46.6萬(wàn)桶，主要受到利比亞的推動(dòng)。10月利比亞原油恢復(fù)生產(chǎn)至日均109.6萬(wàn)桶，較9月原油產(chǎn)量翻了一倍。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)口徑，10月歐佩克+成員國(guó)仍有超產(chǎn)現(xiàn)象。其中，伊拉克和阿聯(lián)酋仍是超產(chǎn)較多的國(guó)家，超產(chǎn)量分別為35萬(wàn)桶/日和32萬(wàn)桶/日。此外，對(duì)于前期提交超產(chǎn)計(jì)劃的國(guó)家，哈薩克斯坦超產(chǎn)幅度縮小，但該項(xiàng)數(shù)據(jù)可能僅僅反映了其巨型油田卡沙干油田的臨時(shí)維修。整體來(lái)看，10月超產(chǎn)量環(huán)比下降，但減產(chǎn)執(zhí)行情況無(wú)明顯改善。

關(guān)于產(chǎn)量政策，歐佩克于11月3日決定將6月宣布的增產(chǎn)計(jì)劃再次推遲，即從明年1月起逐步取消規(guī)模為日均220萬(wàn)桶的自愿減產(chǎn)。雖然當(dāng)前仍處減產(chǎn)有效期內(nèi)，但部分國(guó)家超產(chǎn)情況屢有發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)歐佩克對(duì)組織內(nèi)部的約束力存疑。市場(chǎng)認(rèn)為后期一旦組織開(kāi)始放松減產(chǎn)，增產(chǎn)幅度或有超預(yù)期的可能，原油供應(yīng)將面臨更大的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，如若伊拉克和哈薩克斯坦能按照前期提交的計(jì)劃補(bǔ)償超產(chǎn)，組織初步的增產(chǎn)放量給市場(chǎng)帶來(lái)的利空一定程度上可以被抵消。

非歐佩克方面，美國(guó)原油產(chǎn)量處于歷史高位，給國(guó)際油價(jià)帶來(lái)一定沖擊。截至11月8日當(dāng)周，美國(guó)原油日均產(chǎn)量連續(xù)六周都維持在了1340萬(wàn)桶以上的水平。雖然活躍鉆機(jī)數(shù)作為原油產(chǎn)量的領(lǐng)先性指標(biāo)今年以來(lái)持續(xù)下降，但鉆探生產(chǎn)率的提高和對(duì)庫(kù)存井的消耗都支撐了原油產(chǎn)量增加。加之特朗普上臺(tái)，傳統(tǒng)頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)將得到支持，美國(guó)原油存增量空間。根據(jù)前兩屆美國(guó)總統(tǒng)任期可以看到，特朗普時(shí)期（2017年1月-2021年1月）的美油產(chǎn)量偏高而油價(jià)偏低，拜登時(shí)期（2021年1月-至今）的美油產(chǎn)量偏低而油價(jià)偏高，所以市場(chǎng)對(duì)明年美國(guó)原油有增產(chǎn)預(yù)期。此外，歐佩克和國(guó)際能源署對(duì)2024年非歐佩克國(guó)家產(chǎn)量的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)也都相對(duì)樂(lè)觀，預(yù)測(cè)產(chǎn)量增速分別為120萬(wàn)桶/日和150萬(wàn)桶/日。因此，綜合歐佩克和非歐佩克兩個(gè)部分來(lái)說(shuō)，在歐佩克+即將開(kāi)啟增產(chǎn)和非歐佩克原油增長(zhǎng)強(qiáng)勁的情況下，原油供應(yīng)于明年將會(huì)明顯利空油價(jià)。

2、需求仍難改疲軟態(tài)勢(shì)

需求疲軟仍是當(dāng)前限制油價(jià)漲幅的關(guān)鍵因素之一，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯衰退跡象以及中國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)刺激政策，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)原油需求端未有強(qiáng)力提振。截至10月，全球重要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，其中中國(guó)的制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間為50.1，而歐美地區(qū)以及全球綜合制造業(yè)PMI仍低于50榮枯線(xiàn)。另一方面，美國(guó)開(kāi)啟降息周期，11月8日美聯(lián)儲(chǔ)利率上限已被下調(diào)至4.75%，但市場(chǎng)對(duì)降息的利好已然消化，因此整個(gè)宏觀環(huán)境對(duì)原油需求仍存一定施壓。

煉化端，美國(guó)煉廠檢修季告一段落，截至11月8日，美國(guó)煉廠開(kāi)工率回升至91.4%，煉廠日均加工量增加至1650.9萬(wàn)桶。不過(guò)低位裂解價(jià)差對(duì)原油需求存一定抑制，截至11月14日，NYMEX汽油裂差為14.53美元/桶，餾分油裂差為24.22美元/桶。國(guó)內(nèi)地?zé)挿矫?，煉廠開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率仍低于歷史同期，主要是受制于利潤(rùn)空間的壓縮。截至11月13日，山東地?zé)掗_(kāi)工率為58.17%，而產(chǎn)能利用率僅為51.39%。雖然開(kāi)工邊際小幅改善，但表現(xiàn)較歷史同期依然欠佳。

產(chǎn)品端，美國(guó)油品消費(fèi)仍顯韌性，而國(guó)內(nèi)原油需求相對(duì)較弱。截至11月8日，美國(guó)油品總消費(fèi)達(dá)日均2158.3萬(wàn)桶，表現(xiàn)強(qiáng)于歷史同期，其中汽強(qiáng)而餾弱。國(guó)內(nèi)原油方面，原油進(jìn)口量已連續(xù)六個(gè)月環(huán)比下降，截至10月，中國(guó)原油進(jìn)口量為4469.6萬(wàn)噸，同比減少427.4萬(wàn)噸，降幅達(dá)8.73%；原油加工量也弱于同期，截至10月，中國(guó)原油加工量為5954.0萬(wàn)噸，同比減少438.7萬(wàn)噸，降幅達(dá)6.86%。結(jié)合中游煉化端和下游產(chǎn)品端來(lái)看，原油表需整體上在短期難有成色。

3、庫(kù)存處均值以下水平庫(kù)存水平偏低是當(dāng)前原油市場(chǎng)的支撐因素。截至11月8日，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存為4.2975億桶，較上月最后一周增加423.8萬(wàn)桶，較5年均值減少19.75萬(wàn)桶。雖然美國(guó)傳統(tǒng)汽油消費(fèi)旺季結(jié)束后，原油進(jìn)入累庫(kù)階段，但當(dāng)前庫(kù)存水平仍處于歷史均值偏低位置，為原油提供了一定支撐。另一方面，OECD石油總庫(kù)存和油品庫(kù)存均處于均值以下位置。截至9月，IEA統(tǒng)計(jì)口徑下的石油總庫(kù)存為27.99億桶，環(huán)比下降3640萬(wàn)桶；OPEC統(tǒng)計(jì)口徑下的石油產(chǎn)品庫(kù)存為14.91億桶，環(huán)比下降1700萬(wàn)桶。此外，截至11月8日，美國(guó)SPR已補(bǔ)庫(kù)至3.8779億桶，2024年累計(jì)補(bǔ)庫(kù)3280萬(wàn)桶。美國(guó)能源部于11月9日稱(chēng)，由于2022年銷(xiāo)售的收入已耗盡，美國(guó)總統(tǒng)拜登政府購(gòu)買(mǎi)了最后一批石油以補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）。該批石油規(guī)模為240萬(wàn)桶，并且將在2025年4月至5月期間交付。因此，綜合來(lái)看，庫(kù)存處于偏低位置是原油市場(chǎng)當(dāng)前為數(shù)不多的支撐力量。不過(guò)，隨后期供應(yīng)趨于寬松以及需求仍然疲軟，原油庫(kù)存或?qū)⑦M(jìn)入被動(dòng)累庫(kù)階段。

三、原油打開(kāi)下行通道

從11月報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，EIA和IEA均預(yù)測(cè)原油市場(chǎng)將在明年出現(xiàn)供過(guò)于求的格局，不過(guò)在關(guān)于何時(shí)累庫(kù)的觀點(diǎn)上存在分歧。EIA預(yù)測(cè)2024年四季度供應(yīng)為103.35百萬(wàn)桶/日，需求為103.68百萬(wàn)桶/日，原油供需缺口較三季度有所縮小并且到明年一季度市場(chǎng)仍然存在供不應(yīng)求的情況；IEA預(yù)測(cè)2024年四季度供應(yīng)為103.50百萬(wàn)桶/日，需求為103.50百萬(wàn)桶/日，原油市場(chǎng)當(dāng)前已經(jīng)處在供需平衡的狀態(tài)，但從明年起將出現(xiàn)累庫(kù)的可能。

綜合來(lái)看，目前原油市場(chǎng)受供需兩端的壓制已打開(kāi)下行通道，短期內(nèi)油價(jià)不斷測(cè)試底部，因此整體上原油以區(qū)間震蕩為主。不過(guò)四季度后，原油偏弱的趨勢(shì)性基調(diào)難改。此外，近期地緣方面?；鸬南⒃龆?，包括黎以沖突及俄烏沖突等，地緣局勢(shì)緩和或?qū)?dǎo)致油價(jià)存下破風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注布油68-70美元一帶。