一、行情綜述

4月銅價(jià)暴跌，LME銅自近9800美元高位跌超10%摸低8100美元后技術(shù)性反彈至9000美金一線附近，COMEX銅自歷史高位跌近13%至4.4美元/磅，較倫銅溢價(jià)約8%。清明假期后滬銅補(bǔ)跌，但因7%跌停板限制，運(yùn)行至73640-75500元區(qū)間。本輪暴跌主要由特朗普宣布全球?qū)Φ汝P(guān)稅后、中方關(guān)稅反制引發(fā)，市場(chǎng)衰退擔(dān)憂加劇。CFTC報(bào)告顯示，節(jié)前COMEX1號(hào)銅非商業(yè)持倉(cāng)總量、凈多持倉(cāng)量低于去年同期，海外機(jī)構(gòu)看多意愿并不集中。

二、關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)涌現(xiàn)，估值迎來(lái)下修

全球性的對(duì)等關(guān)稅短期會(huì)帶來(lái)國(guó)際貿(mào)易的割裂、有色貿(mào)易的碎片化。4月2日，特朗普宣布國(guó)家緊急狀態(tài)，全面征收關(guān)稅，設(shè)10%“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，于美東時(shí)間4月5日凌晨0時(shí)01分生效，對(duì)同美貿(mào)易逆差大國(guó)征收的更高對(duì)等關(guān)稅于于美東時(shí)間4月9日凌晨0時(shí)01分生效，鋼鋁、汽車(chē)、金條、銅、藥品、半導(dǎo)體和木材制品不受對(duì)等關(guān)稅影響，25%的汽車(chē)關(guān)稅于4月3日生效。美國(guó)政府對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)中方關(guān)稅反制，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)宣布自4月10日12時(shí)01分起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅，對(duì)于政策落地前貨物已從啟運(yùn)地啟運(yùn)的，在5月13日前進(jìn)口的，不加征規(guī)定關(guān)稅。

受關(guān)稅擾動(dòng)負(fù)面沖擊，打破各國(guó)貿(mào)易順差的穩(wěn)定性，各貿(mào)易順差國(guó)出口受挫，受出口關(guān)稅封鎖的企業(yè)利潤(rùn)蒸發(fā)、 訂單國(guó)際化轉(zhuǎn)移，甚至減少，由此引發(fā)各國(guó)貿(mào)易政策反制的不確定性，全球需求前景面臨下行壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)等關(guān)稅或?qū)⒁l(fā)有色商品的分化，對(duì)于基本面供給約束更強(qiáng)的銅、錫而言，價(jià)格韌性提供一定的緩沖墊，但對(duì)于供需稍弱的有色商品，跌勢(shì)或相對(duì)靠前。

特朗普對(duì)等關(guān)稅政策對(duì)有色金屬市場(chǎng)帶來(lái)的利空沖擊主要與需求預(yù)期有關(guān)，在當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)PMI跌破榮枯線的背景下，若推高關(guān)稅抬升原材料成本，或?qū)⑦M(jìn)一步削弱商品消費(fèi)預(yù)期。美國(guó)3月ISM服務(wù)業(yè)PMI意外創(chuàng)九個(gè)月新低，訂單增長(zhǎng)放緩，就業(yè)重挫，價(jià)格指數(shù)仍處高位。4月1日美國(guó)3月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)今年首次出現(xiàn)萎縮，價(jià)格指數(shù)飆升，創(chuàng)2022年6月以來(lái)的新高，與此同時(shí)，工廠訂單和就業(yè)均低迷，凸顯特朗普關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。就業(yè)市場(chǎng)維持降溫趨勢(shì)，美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)人口增22.8萬(wàn)人，預(yù)期增13.5萬(wàn)人，但失業(yè)率由4.1%抬升至4.2%。

三、需求預(yù)期占主導(dǎo)，供給約束更靠后

關(guān)稅帶來(lái)的需求預(yù)期下修后，本就偏淡的消費(fèi)雪上加霜。 2023年來(lái)因礦冶矛盾，TC暴跌引發(fā)了減產(chǎn)討論，成為了銅價(jià)走強(qiáng)的重要支撐，然而與此同時(shí)下游需求的走軟令全球銅庫(kù)存不斷抬升。至2025年4月3日，全球銅庫(kù)存高達(dá)至65萬(wàn)噸，其中境內(nèi)銅庫(kù)存維持在約35萬(wàn)噸高位，3月末至4月末為國(guó)內(nèi)銅去庫(kù)平臺(tái)期，境外庫(kù)存因針對(duì)性關(guān)稅預(yù)期回落也開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，尤其COMEX庫(kù)存銅延續(xù)去庫(kù)0.92萬(wàn)噸至22.46萬(wàn)噸，COMEX銅庫(kù)存幾乎持平于8.47萬(wàn)噸。

老生常談的長(zhǎng)線供給約束來(lái)自于絕對(duì)低位7000美金的價(jià)格支撐。路孚特2024Q1全球銅礦山C1為5781美元，現(xiàn)金成本為7100美金；Woodmac2024年全球銅礦現(xiàn)金成本90分位數(shù)約5700美金；我們計(jì)算認(rèn)為，全球62座重要的銅礦山加權(quán)C1為5883美金，總現(xiàn)金成本為6934美金，較當(dāng)前的8800美金仍有距離。

四、政治博弈下的參考策略

有色金屬作為典型的順周期商品，對(duì)全球制造業(yè)活動(dòng)敏感度極高。針對(duì)性銅進(jìn)口25%關(guān)稅幾乎已被充分交易，需求強(qiáng)現(xiàn)實(shí)——囤貨熱降溫，LME銅去化斜率放緩，美銅溢價(jià)由17%已向10%以內(nèi)范圍回歸。前期未被充分計(jì)價(jià)的全球廣泛性的關(guān)稅威脅與博弈將是二季度交易重點(diǎn)。對(duì)于兼具商品與金融屬性的銅而言，其價(jià)格對(duì)貿(mào)易政策敏感度最高。若對(duì)等關(guān)稅政策有望緩和，則銅價(jià)有望企穩(wěn)。但若全球貿(mào)易摩擦升級(jí)引發(fā)衰退，銅價(jià)或?qū)?fù)刻2022年加息周期中需求估值雙殺局面。結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策以針對(duì)性對(duì)沖外部施壓為主，預(yù)計(jì)接下來(lái)銅價(jià)面臨較大的下跌壓力，重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易博弈進(jìn)展。