美國關(guān)稅沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)前景不確定性大幅上升，近期銅價面臨不小的下行壓力。對于全球銅市場而言，資本開支不足下的供給約束尚未兌現(xiàn)，美國貿(mào)易政策帶來的全球需求沖擊卻已先至，市場開始擔(dān)心銅長期供給不足的敘事能否繼續(xù)成立。

本文旨在通過梳理銅礦未來產(chǎn)能，為當(dāng)前較為混沌的市場預(yù)期提供一些確定性。短期我們主要關(guān)心銅礦產(chǎn)能釋放的節(jié)奏，受制于地質(zhì)條件、當(dāng)?shù)卣畏€(wěn)定性和公司戰(zhàn)略等因素，銅礦的實際投產(chǎn)與爬坡節(jié)奏往往偏離預(yù)期。長期我們關(guān)注基準(zhǔn)情形項目的供給總量。這里涉及到大宗平衡表的短期和長期的區(qū)別，短期供需的不匹配導(dǎo)致了價格的漲跌，價格是供需相對平衡的函數(shù)，但長期視角來看在價格機(jī)制下供給和需求的趨勢一定是吻合的。因此我們更關(guān)注“基準(zhǔn)供應(yīng)量”和需求的差值，我們將其定義為“激勵供應(yīng)量”以與基準(zhǔn)供應(yīng)量相對應(yīng)，不同點(diǎn)在于這部分量是價格的函數(shù)。如果基準(zhǔn)供應(yīng)量小于需求預(yù)期，價格激勵機(jī)制會刺激出足夠的邊際供給來滿足需求，反之亦然，這是我們長期價格判斷背后的主要邏輯。市場中常見的一些對于銅礦供應(yīng)的認(rèn)知偏差和預(yù)期差，往往是由于模糊了節(jié)奏和總量、混淆了短期和長期平衡表。

從節(jié)奏看，銅礦供給呈現(xiàn)出短期不及預(yù)期、中期潛在釋放壓力、長期“達(dá)峰”延遲的特征

短期，我們上修2024、下修2025年銅精礦供給增速。根據(jù)ICSG統(tǒng)計，2024年全球銅礦實際產(chǎn)出1957萬噸，同比增長3.2%。銅礦干擾率為5.8%，盡管高于過去十年平均的5.1%，但仍低于先前市場預(yù)期。我們認(rèn)為這主要是由于1）剛果金中資銅礦爬產(chǎn)順利，導(dǎo)致下半年全球銅精礦產(chǎn)出高于預(yù)期；2）拉美銅礦干擾率較高在下半年有所下降。其中QB2達(dá)產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期，Las Bambas營運(yùn)效率提升，產(chǎn)量超過指引上沿。

圖表：1月，全球銅精礦產(chǎn)量同比增長3.2%

資料來源：ICSG，中金公司研究部

圖表：1-3月，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量累計同比增速9.4%

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表：2024年銅礦干擾率處于歷史偏高水平

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

對于2025年，我們預(yù)計銅礦供給大概率將低于去年末給出的預(yù)期。我們預(yù)計今年增量將主要由2024年已投運(yùn)項目的產(chǎn)量爬坡貢獻(xiàn)，而新投產(chǎn)項目較少。干擾率方面，我們認(rèn)為：1）2025年是礦山勞資談判的大年，或構(gòu)成一定擾動 2）南美礦產(chǎn)質(zhì)量下降與水資源短缺造成的影響仍在持續(xù)，而25年南美項目增量占比較高。我們預(yù)計銅礦干擾率或?qū)⒂兴仙?。我們預(yù)計2025年銅礦全年增速或從之前預(yù)期的2.4%下降至1.8%，對應(yīng)增量34萬噸。

具體到項目來看，2025年增量預(yù)期上調(diào)的項目包括：1）Kamoa-Kakula公布的1Q25銅產(chǎn)量為13.3萬噸，年化后接近52萬-58萬噸的產(chǎn)量指引下界。但根據(jù)艾芬豪一季報，由于三月進(jìn)口水電供應(yīng)大幅增加，3月后2周銅礦年化產(chǎn)量顯著提升，已高于58萬噸的產(chǎn)量指引上界。我們預(yù)計2Q英加二期水電站五號渦輪機(jī)組改造升級完成后，電力制約或得到有效解決，銅礦產(chǎn)量將得到有效提升，我們預(yù)計全年產(chǎn)量增長12萬噸。增量預(yù)期維持不變的項目包括：1）智利QB2、Mantoverde達(dá)產(chǎn)順利，我們認(rèn)為年內(nèi)均可貢獻(xiàn)5萬噸增量。2）Kansanshi銅礦三期預(yù)計將于2H2025完工，我們預(yù)計貢獻(xiàn)3萬噸增量。3）Rajo Inca項目已完成，使Salvador銅礦從露天地下結(jié)合礦轉(zhuǎn)為露天礦，預(yù)計貢獻(xiàn)3萬噸產(chǎn)能增量。增量預(yù)期下調(diào)的項目包括：1）Malmyzhskoye受制于勞動力不足的問題，投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，我們預(yù)計2025年銅產(chǎn)量僅3萬噸。2）Collahuasi礦山處于在不同階段之間的過渡狀態(tài)，預(yù)計由于礦石品位下降以及銅回收率降低，產(chǎn)量預(yù)計下滑12萬噸。

就精煉銅供應(yīng)而言，我們預(yù)計今年精銅產(chǎn)量增速將向銅礦供應(yīng)增速收斂。1985年至今的供應(yīng)數(shù)據(jù)顯示，粗煉/精煉端增速一般滯后于銅精礦一年左右，這可能是由于銅精礦庫存提供了一定的緩沖墊，長期來看兩者基本保持同一趨勢。我們預(yù)計成本較高且減產(chǎn)決策較為靈活的海外冶煉廠在年內(nèi)將率先減產(chǎn)。廢銅供應(yīng)收緊的預(yù)期也給銅元素供給帶來更多壓力。

圖表：冶煉端產(chǎn)出增速一般滯后于礦端1年

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

中期維度，我們需要關(guān)注推遲項目集中釋放或投產(chǎn)項目爬坡加速帶來的潛在壓力。站在2024年的時間點(diǎn)上，市場也曾一度擔(dān)憂2025年延后產(chǎn)能集中釋放的壓力，因此WoodMac等第三方市場機(jī)構(gòu)對2025年均給出了較高的供給預(yù)測。但進(jìn)入2025年以后供給情況逐漸明朗，市場在下調(diào)2025年銅礦供給增速預(yù)期的同時也將項目推遲釋放的壓力擔(dān)憂再次“移倉”到了下一年。以WoodMac數(shù)據(jù)為例，最新的2Q展望報告中對2026年的銅礦增速為5.4%。增量主要來自于現(xiàn)有項目的產(chǎn)量提升，主要包括剛果金凱鵬礦業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和Kamoa-Kakula、TFM的爬產(chǎn)，俄羅斯Malmyzhskoye爬產(chǎn)，智利Collahuasi、QB2爬產(chǎn)。此外，巴拿馬Cobre銅礦爭端解決后的復(fù)產(chǎn)也可能為銅礦供應(yīng)帶來進(jìn)一步寬松的風(fēng)險。

銅礦近端供給的緩慢釋放使得遠(yuǎn)端達(dá)峰的理論時間點(diǎn)不斷推遲，我們目前預(yù)計銅礦的基準(zhǔn)供給將在2028年達(dá)峰，而去年普遍預(yù)測的達(dá)峰時間為2027年。不過，達(dá)峰時間點(diǎn)推遲并不意味著供給敘事將遲到，銅礦產(chǎn)能持續(xù)的不及預(yù)期實質(zhì)上已經(jīng)是遠(yuǎn)期供給不足在當(dāng)下的表達(dá)，歷史資本開支不足導(dǎo)致銅礦項目流的缺乏仍是比較確定的事情，現(xiàn)有礦山的品位下降、資源保護(hù)主義愈演愈烈也支撐銅礦干擾率自2016年以來處于高位。因此，我們認(rèn)為達(dá)峰路徑的拉長并不會改變終點(diǎn)。

圖表：全球銅礦擴(kuò)張性資本開支仍顯不足

資料來源：WoodMac，公司研究部

圖表：處理銅礦品位逐年下滑

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

從總量看，銅礦供應(yīng)仍難以滿足需求增量，價格機(jī)制需介入以匹配供需

從總量的視角看，我們預(yù)計到2028年，基準(zhǔn)情形下的剩余礦端增量總計230萬噸，折合年均增量57萬噸，待投產(chǎn)的大型項目僅余Malmyzhskoye、Almalyk II、Reko Diq、巨龍二期與Grasberg Kucing Liar，且平均項目規(guī)模較上一輪供給高峰顯著下滑。若以2028年為達(dá)峰點(diǎn)計算未來幾年的CAGR增速約為2.7%。需求側(cè)，我們認(rèn)為銅作為宏觀品種長期需求與宏觀經(jīng)濟(jì)保持趨同。IMF預(yù)計2023-2028年，全球GDP的CAGR為2.8%。我們也要注意到，得益于全球電氣化程度的不斷提升，過去三年全球銅消費(fèi)增速相比于GDP增速的彈性均大于1，我們認(rèn)為未來這一趨勢仍將大概率持續(xù)。這也意味著未來幾年礦端供應(yīng)增速或?qū)㈦y以匹配需求增長。在目前貿(mào)易政策多變，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)的背景下，短期內(nèi)銅需求預(yù)期亦轉(zhuǎn)為非線性波動，導(dǎo)致價格波動變大。盡管短期供需節(jié)奏面臨不確定性，但我們認(rèn)為長期的供給約束敘事依然有效，換言之銅礦供應(yīng)只有路徑問題，而沒有總量的問題。

圖表：2028年前項目增量有限，且缺乏大型項目

資料來源：ICSG，公司研究部

正如前文所述，基準(zhǔn)情形下的供需只是提供了一個理論上的供需缺口，實際情況下我們可能永遠(yuǎn)不會看到銅礦供給的達(dá)峰（除非對銅礦的需求達(dá)峰）。因為預(yù)期中的缺口將帶動銅價上漲，基準(zhǔn)情形之外的項目投產(chǎn)的概率也會相應(yīng)上行。根據(jù)WoodMac數(shù)據(jù)，2028年前的潛在項目流中，規(guī)模較大的有俄羅斯Udokan Phase II、塞爾維亞Timok Phase 2、阿根廷 Josemaria、智利的Vizcachitas等。根據(jù)WoodMac的預(yù)測，2028年銅礦基準(zhǔn)供需缺口約53萬噸，后面將逐年擴(kuò)大，2025到2030年將累計約550萬噸。從基于15%IRR假設(shè)的激勵價格曲線上看，這部分“激勵供應(yīng)量”對應(yīng)的銅價約為11,000美元/噸。

圖表：未來五年間，基準(zhǔn)情形下的供應(yīng)缺口逐步擴(kuò)大

資料來源：WoodMac，公司研究部

圖表：銅礦激勵價格

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

綜上所述，銅的短期需求沖擊不改其長期供給敘事

短期來看，我們認(rèn)為美國貿(mào)易政策沖擊對全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的扭曲將放大銅價波動。中金宏觀組測算當(dāng)前關(guān)稅政策對2025年美國GDP增速的影響在1.4個百分比左右。按照當(dāng)前已公布的各類關(guān)稅體量，我們靜態(tài)測算全球銅需求增速在極端情形下可能面臨1.8個百分比的損失風(fēng)險，精煉銅過?？赡軘U(kuò)大至60萬噸。若考慮到國內(nèi)政策應(yīng)對和需求彈性等因素，我們認(rèn)為銅需求增長整體約有1個百分比的影響。從成本-溢價體系所指示的底部支撐考慮，若關(guān)稅風(fēng)險不進(jìn)一步上升，我們認(rèn)為銅價相較于90分位C1現(xiàn)金成本+維護(hù)性資本開支（6,700美元/噸）仍可以維持20%以上的溢價，即8,000美元/噸。長期來看，電氣化貢獻(xiàn)的需求增量將繼續(xù)帶動銅需求保持增長，與此同時隨著基準(zhǔn)情形供給的增量逐步耗盡，供應(yīng)約束將逐步凸顯，我們對銅價中樞的長期抬升仍有信心。