4月8日，據(jù)彭博報(bào)道，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特表示“在關(guān)稅談判中，所有的政策選項(xiàng)都是可能的?！?中概股ADR會(huì)否會(huì)在美退市并回流港股，再次成為投資者關(guān)注的議題。4月8日至4月14日，港美兩地上市的中概股ADR表現(xiàn)強(qiáng)于中概股ADR整體。我們認(rèn)為，考慮到1）截至2025年4月14日（下同），76%（市值占比）的樣本內(nèi)中概股ADR已在香港實(shí)現(xiàn)兩地上市（圖表1、2）；2）75%（數(shù)量占比）的樣本內(nèi)僅在美上市重點(diǎn)中國(guó)公司符合回港上市條件，且或可選擇“介紹上市”（不募資或發(fā)行新股），若中概股ADR在美退市，其直接影響可控。中長(zhǎng)期看，隨著更多優(yōu)質(zhì)的中國(guó)資產(chǎn)回流港股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)將迎來資產(chǎn)質(zhì)量升級(jí)、交投活躍度提升的發(fā)展的新契機(jī)。我們認(rèn)為，后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)包括：1）特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)及SEC會(huì)否進(jìn)一步推進(jìn)相關(guān)退市政策，若推進(jìn)或?qū)Ｍ庵匈Y股產(chǎn)生短期的情緒擾動(dòng)；2）部分公司會(huì)否加快申請(qǐng)回港上市，監(jiān)管層會(huì)否就上市及未來入通標(biāo)準(zhǔn)及流程提供便利；3）美國(guó)會(huì)否推出其他方面的限制性措施。

上一輪中概股ADR的潛在退市風(fēng)險(xiǎn)曾引發(fā)相關(guān)海外上市公司股價(jià)階段性回調(diào)

上一輪中概股ADR潛在退市風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)全球投資者關(guān)注是在2021-2022年。彼時(shí),根據(jù)《外國(guó)公司問責(zé)法案》（HFCAA），若在美上市的中國(guó)公司連續(xù)3年未遵守美國(guó)的審計(jì)慣例，將被要求從美國(guó)強(qiáng)制退市。2022年底，隨著中美兩國(guó)相關(guān)部門最終達(dá)成一致，這一爭(zhēng)議問題得以解決。以我們選取的53家重點(diǎn)中概股ADR公司為樣本，2021年12月（HFCAA修正案發(fā)布）以及2022年3月9日至14日（SEC首次將個(gè)別中概股ADR龍頭列入CII清單后），兩輪審計(jì)風(fēng)波發(fā)酵的階段，樣本內(nèi)公司區(qū)間漲跌幅中位數(shù)分別為-17%和-25%，未實(shí)現(xiàn)香港雙重主要/二次上市的公司受影響更大（圖表4）。

本輪若落地，直接影響更可控，短期情緒或有擾動(dòng)，中長(zhǎng)期港股市場(chǎng)或迎發(fā)展新契機(jī)

本輪，若中概股ADR潛在退市風(fēng)險(xiǎn)落地，個(gè)股上，短期看，對(duì)相關(guān)公司的直接影響包括：1）相關(guān)公司的交易活躍度或?qū)⑾陆担?）海外投資者，尤其是美國(guó)投資者，對(duì)于部分公司的持股意愿或下降。中期看，若部分龍頭公司回港上市，并逐步符合納入港股通的條件后，南向資金或?yàn)槠涮峁┝鲃?dòng)性支持。總量上，我們認(rèn)為，ADR潛在退市風(fēng)險(xiǎn)的直接影響可控。首先，以我們選取的53只市值10億美元以上的中概股ADR為例（下簡(jiǎn)稱樣本），76%（市值占比，下同）的公司已在港股市場(chǎng)雙重主要上市（47%）或二次上市（29%）。在沒有賬戶限制的前提下，投資者能夠?qū)⑺钟械纳鲜龉镜腁DR轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)的H股（有一定摩擦成本但影響較小，因此這類ADR和對(duì)應(yīng)H股之間接近平價(jià)）。其次，我們統(tǒng)計(jì)，樣本內(nèi)75%（數(shù)量占比）的僅在美上市中概股ADR符合在港美股市場(chǎng)雙重主要上市或在港股市場(chǎng)二次上市的條件，且考慮到存在“介紹上市”（不募資或發(fā)行新股）選項(xiàng)，部分公司回港上市，對(duì)港股市場(chǎng)流動(dòng)性的影響或有限。此外，我們提示，以在美國(guó)上市的KWEB為代表，持倉(cāng)中僅在美上市中概股ADR占比較高的ETF產(chǎn)品或受影響。值得注意的是，在現(xiàn)有的HFCAA框架下，中概股ADR在美潛在退市風(fēng)險(xiǎn)在年內(nèi)落地的可能性低。但未來政策法規(guī)不確定性強(qiáng)，需持續(xù)跟蹤。若落地，其間接影響是，可能產(chǎn)生短期情緒擾動(dòng)，從而影響海外中資股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中長(zhǎng)期看，若中概股ADR回流，港股市場(chǎng)將迎來更多特色優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)（如拼多多等），交投活躍度亦有望提升。

當(dāng)前的應(yīng)對(duì)策略和后續(xù)關(guān)注點(diǎn)

短期，應(yīng)對(duì)中概股ADR潛在退市風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，可行的交易思路是做多港美兩地上市的港股的同時(shí)，以僅在美股上市的中概股ADR為對(duì)沖（圖表1）。中期，我們看好港股市場(chǎng)承接中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迎來新的發(fā)展契機(jī)。后續(xù)的關(guān)注點(diǎn)有三個(gè)。第一，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)會(huì)否就中概股ADR退市發(fā)表更多言論，SEC是否會(huì)啟動(dòng)對(duì)應(yīng)的程序，并明確退市的條件（強(qiáng)制退市影響更大）以及時(shí)間線；第二，目前尚未完成兩地上市的公司是否會(huì)加快申請(qǐng)?jiān)谙愀凵鲜?，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)否簡(jiǎn)化上述公司的回港上市以及納入港股通的要求和流程。我們梳理了當(dāng)前僅在美上市的中概股ADR中，符合回港上市要求的標(biāo)的池，供投資者參考（圖表5）。第三，關(guān)注美國(guó)會(huì)否推出其他方面的限制性措施。以恒生綜合指數(shù)成份股、納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)成份股以及全球前20大頭部資管機(jī)構(gòu)持有的H股及中概股ADR為樣本，我們估算，截至2025年2月28日，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有港股及中概股ADR的合計(jì)規(guī)模為5604美元，其中港股4130億美元，占港股總市值的5%，中概股ADR 1474億美元，占中概股ADR總市值的12%（圖表6）。