大家試想一個(gè)常識(shí)性問(wèn)題：如果全球貿(mào)易體系崩了，作為國(guó)際貿(mào)易體系一般等價(jià)物或稱為世界貨幣的美元，會(huì)是什么樣的結(jié)局？如果說(shuō)貿(mào)易全球化的過(guò)程是國(guó)際貨幣體系美元化的過(guò)程，那么去全球化的過(guò)程就是國(guó)際貨幣體系去美元化的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，即使美元沒(méi)有完全崩潰，但是美元體系的動(dòng)搖也會(huì)帶來(lái)相變式、范式轉(zhuǎn)換式的后果。信用體系向黃金的“返祖”，黃金進(jìn)入超級(jí)周期就是其中的后果之一，這是我三年多來(lái)幾乎在每一篇宏觀報(bào)告中都提到的。

最近一段時(shí)間，確切的說(shuō)是特朗普新官上任一頓操作猛如虎之后，美元指數(shù)持續(xù)大幅下跌，大跌持續(xù)時(shí)間和幅度都創(chuàng)造了階段性的歷史記錄。與此同時(shí)，黃金卻不斷刷新記錄的瘋狂上漲，接連突破3100、3200、3300、3400，勢(shì)如破竹、勢(shì)不可擋。美元崩了，黃金瘋了，這一看上去互為鏡像的現(xiàn)象構(gòu)成了史詩(shī)級(jí)的宏觀交易行情。這個(gè)現(xiàn)象背后的深層邏輯是什么？

有幸的是，我從2022年開始就成為黃金的超級(jí)多頭，堅(jiān)持認(rèn)為黃金進(jìn)入相變式的超級(jí)行情。這個(gè)超級(jí)周期行情的判斷不是基于傳統(tǒng)的宏觀變量，而是一種結(jié)構(gòu)性、系統(tǒng)性的顛覆式相變，是定價(jià)范式的轉(zhuǎn)換。這個(gè)范式轉(zhuǎn)換的邏輯依據(jù)是：戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)學(xué)與去全球化下的貨幣亂局與國(guó)際貨幣體系再尋錨。

貨幣尋錨，說(shuō)到底就是拿著本身毫無(wú)價(jià)值的信用貨幣（紙幣或電子數(shù)字）能便利的買到什么？是糧食、黃金、石油，還是汽車、電子產(chǎn)品、芯片，還是能帶來(lái)收益的債券、股票、金融衍生品等證券和資本品？歷史上承擔(dān)世界貨幣職能的美元曾經(jīng)有過(guò)黃金美元、石油美元、科技美元、芯片美元、戰(zhàn)爭(zhēng)美元、金融美元等稱謂，就是意味著拿著美元紙鈔或數(shù)字就可以便捷的實(shí)打?qū)嵉馁I到黃金、石油、前沿科技、高端芯片、武器裝備，能有效保值增值和有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)組合以及帶來(lái)年化超過(guò)10%的股票等。

眾所周知，二戰(zhàn)之后建立的布雷頓森林體系，由于考慮到以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系，是在戰(zhàn)爭(zhēng)的廢墟上建立，國(guó)際貿(mào)易還沒(méi)有那么繁榮，美元能買到什么其它國(guó)家的人心里還沒(méi)底，所以強(qiáng)制性的規(guī)定“1美元兌0.89克黃金”。也就是說(shuō)人們持有美元，無(wú)論是哪個(gè)國(guó)家的人，都可以兌換黃金。你可以不認(rèn)識(shí)、不信任美元，但黃金這個(gè)普世的貴金屬全世界都認(rèn)識(shí)、都信任。因此，布雷頓森林體系下的美元本質(zhì)上是黃金券，其貨幣體系還是金本位制。

1971年布雷頓森林體系崩潰，國(guó)際金本位制壽終正寢，并非是美元賴賬不再兌換黃金了，還可以兌換，而是按照一個(gè)浮動(dòng)價(jià)格（類似從固定匯率變?yōu)楦?dòng)匯率）以市場(chǎng)行為買賣黃金。所謂的特里芬難題，其實(shí)是全球貿(mào)易和世界經(jīng)濟(jì)更加發(fā)達(dá)，錨定有限黃金的美元沒(méi)有辦法滿足國(guó)際貨幣需求的結(jié)果，這是人類文明發(fā)展進(jìn)步的表現(xiàn)。同時(shí)也意味著，美元已經(jīng)不用靠寄生在黃金身上以獲取古典信用，而是在全世界具備了超主權(quán)的貨幣信用。從此人類文明進(jìn)入到了現(xiàn)代貨幣和金融業(yè)大爆發(fā)的時(shí)代。所以備受爭(zhēng)議的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）標(biāo)榜自己為“現(xiàn)代”是有一定依據(jù)的，實(shí)際上就是指貨幣進(jìn)入了憑空產(chǎn)生、無(wú)錨之錢、不系之舟的時(shí)代。美元成了貨幣錨本身。當(dāng)然，全球的金融波動(dòng)也上升了一個(gè)檔次。

雖然沒(méi)有了像黃金那樣普世之錨，但人們拿著本身沒(méi)有什么價(jià)值的美元能便捷的買到什么，這還是一個(gè)貨幣錨的問(wèn)題。只是，在全球化異常發(fā)達(dá)繁榮的背景下，美元買到的不僅僅是黃金，而是一攬子的大宗商品、工業(yè)品和服務(wù)的組合，以及能為人們保值增值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的金融品、資本品。按照美元交易結(jié)算的比例，美元有了黃金美元、石油美元、科技美元、戰(zhàn)爭(zhēng)美元、芯片美元、金融美元等稱謂。

然而，無(wú)論是哪種美元，都是全球化的產(chǎn)物。貿(mào)易全球化的貨幣映射就是美元化。美元是全球化的直接受益者，因?yàn)榭梢韵蛉騽?chuàng)造美元需求，向全球征收鑄幣稅。世界經(jīng)濟(jì)史上有一個(gè)謎團(tuán)，就是上世紀(jì)70年代美國(guó)的滯漲以及80年代、90年代突然消失了，然后進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)二十年的黃金增長(zhǎng)時(shí)代。其中的原因是什么？普遍的解釋是貨幣政策的功勞，是沃爾克的固定貨幣供給規(guī)則的功勞。我認(rèn)為從歷史上看這個(gè)解釋遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。我提出的一個(gè)觀察視角是，上世紀(jì)90年代世界發(fā)生了兩件事情，一個(gè)是蘇聯(lián)解體，俄羅斯休克療法后進(jìn)入一個(gè)新的政治經(jīng)濟(jì)體制；第二個(gè)是中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立，制定了《公司法》等基本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則，真正走向了改革開放的道路。這兩件大事非同小可，意味著一個(gè)能源大國(guó)將大量的廉價(jià)能源，一個(gè)人口大國(guó)將大量的廉價(jià)勞動(dòng)力，共同加入到了全球經(jīng)貿(mào)體系和供應(yīng)鏈，導(dǎo)致世界的總供給曲線整體右移，幫助美國(guó)消滅了頑固的通脹，讓憑空印制、無(wú)錨之幣的美元可以買到物美價(jià)廉的資源品和工業(yè)品，進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的世界貨幣霸權(quán)地位。

所以，一個(gè)顯而易見(jiàn)的常識(shí)，全球化越發(fā)達(dá)，作為世界貨幣的美元買到的東西就越多，用美元執(zhí)行交易媒介、價(jià)值貯藏、價(jià)值尺度功能的貨幣需求就越大，美元的霸權(quán)地位就越鞏固。相反，一個(gè)去全球化的過(guò)程，也就是一個(gè)去美元化的過(guò)程，一個(gè)美元指數(shù)不斷走低的行情。設(shè)想一個(gè)極端的場(chǎng)景，由于特朗普完全摧毀了國(guó)際貿(mào)易體系，全球的貿(mào)易只能內(nèi)循環(huán)，那么各國(guó)的貿(mào)易公司和個(gè)人，各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備，還持有美元做什么呢？全球化的清零，意味著美元作為世界美元價(jià)值的清零。

作為后期之秀的工業(yè)化國(guó)家，中國(guó)能快速加入全球貿(mào)易體系并享受全球化的紅利，而不用自己費(fèi)時(shí)費(fèi)力搭建貨幣交易結(jié)算體系，可以通過(guò)直接與美元錨定與其它國(guó)家做生意，人民幣錨定美元起到了很大作用。可以說(shuō)，人民幣在全球貿(mào)易的錨就是美元。搭著美元的便車，中國(guó)快速成為第一大貿(mào)易國(guó)，第一大工業(yè)強(qiáng)國(guó)。但是隨著中國(guó)在全球貿(mào)易中的地位不斷攀升，積累了大量的外匯儲(chǔ)備，“貿(mào)易大國(guó)、貨幣小國(guó)”的矛盾開始顯現(xiàn)，成為制約當(dāng)前中國(guó)進(jìn)一步融入全球化的掣肘。這個(gè)需要中國(guó)加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，讓人民幣的持有者可以買到長(zhǎng)期保值增值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的人民幣資產(chǎn)。

因此，從美國(guó)總統(tǒng)特朗普與全球打貿(mào)易戰(zhàn)脫鉤斷鏈那一刻開始，美元就失去了全球化為其提供支撐的“貿(mào)易之錨”，真的是在自掘墳?zāi)棺詺俺?。如果中美真正脫鉤，拿著美元還能買到來(lái)自中國(guó)物美價(jià)廉的商品嗎？

從美國(guó)在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后對(duì)俄羅斯進(jìn)行金融制裁開始，美元也失去了基本的“信用之錨”，可以說(shuō)是打開了一個(gè)潘多拉魔盒，美元的信用體系出現(xiàn)了巨大的裂縫。暫且不論俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的是非，但就美國(guó)凍結(jié)美元資產(chǎn)這一行為，就不亞于一顆“信用核彈”，讓包括美國(guó)盟友在內(nèi)的美元儲(chǔ)備國(guó)產(chǎn)生疑慮。還是那個(gè)經(jīng)典的比喻，林子里有十只鳥，用槍打死了一只（俄羅斯），林子里還剩下幾只？美國(guó)對(duì)俄羅斯金融制裁的后果，肯定會(huì)引發(fā)全球范圍內(nèi)各國(guó)央行的外匯資產(chǎn)的重配。這里的問(wèn)題就來(lái)了，脫離了黃金錨定的美元信用出現(xiàn)了裂縫，負(fù)有國(guó)家金融安全責(zé)任的各國(guó)央行在減配美元資產(chǎn)的同時(shí)，會(huì)增配什么？答案是回到布雷頓森林體系崩潰前的狀態(tài)，大幅增配黃金，這個(gè)具有原生的樸素的古典價(jià)值共識(shí)的資產(chǎn)。

當(dāng)然，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后美元也曾進(jìn)行了不斷的自我救贖，比如在AI科技革命下，作為芯片大國(guó)的美國(guó)一度讓美元成為芯片美元。美股不斷創(chuàng)造歷史大牛，美債提供高的利息，強(qiáng)化美元作為金融美元的地位；在全球地緣戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和軍備增庫(kù)存的周期中，以美元結(jié)算為全球提供先進(jìn)的武器和軍用技術(shù)，強(qiáng)化美元的戰(zhàn)爭(zhēng)美元地位；特朗普家族發(fā)幣，并支持加密幣、穩(wěn)定幣發(fā)展，制定加密幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備，一度讓美元獲得了加密幣美元的地位（2017年以前是加密幣人民幣）……等等。然而這一切，在今年中國(guó)的Deepseek發(fā)起的大模型平權(quán)革命之后，美國(guó)股市債市接連崩潰之后，加密幣大幅震蕩ICO吃相難看人們被割韭菜之后，美元新增的各種錨定地位都出現(xiàn)了動(dòng)搖。甚至出現(xiàn)了國(guó)際投資者在美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美元接連崩潰后大幅拋售美元資產(chǎn)的熱潮，這又進(jìn)一步加劇了美元資產(chǎn)的動(dòng)蕩以及美元的崩潰。

所以，這次“美元崩了、黃金瘋了”背后的邏輯并不尋常，也不是一個(gè)暫時(shí)的周期性現(xiàn)象，而是一次全球貿(mào)易和信用體系崩潰引發(fā)的美元崩潰?，F(xiàn)在擺在投資者面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，美元崩潰之后，國(guó)際貨幣體系靠什么支撐？雖然我們并不認(rèn)為美元會(huì)完全崩潰，但是作為投資者必須要正視這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)——它已經(jīng)不是黑天鵝，而是一頭灰犀牛。美元之外，還可以信賴什么基礎(chǔ)資產(chǎn)或信用？歐元？日元？英鎊？還是正在加緊將貨幣結(jié)算放到自有系統(tǒng)——cips上的人民幣？短期之內(nèi)，還很難看到完全取代美元體系的貨幣，但是無(wú)論如何，一個(gè)時(shí)代結(jié)束了，美元天下通吃的國(guó)際貨幣體系已經(jīng)地動(dòng)山搖，國(guó)際貨幣的戰(zhàn)國(guó)時(shí)代即將到來(lái)，“美元+N”的多元化貨幣體系正在建構(gòu)中。在這個(gè)禮崩樂(lè)壞美元信用出現(xiàn)大裂縫的時(shí)間窗口，黃金漲瘋了的道理很簡(jiǎn)單，不過(guò)是重塑國(guó)際貨幣信用中的一個(gè)輪回，一次信用古典式“返祖”。在這個(gè)時(shí)期我還是那句口頭禪，“除了黃金還能買什么呢”。展望未來(lái)，這一次“美元崩、黃金瘋”的行情，會(huì)在特朗普折騰告一段落時(shí)暫歇（止盈或技術(shù)調(diào)整需要），但是長(zhǎng)期的趨勢(shì)仍然看不到結(jié)束，直到新的國(guó)際貨幣體系建立，或者美元的國(guó)際信用得到完全的修復(fù)。