善變的特朗普再度改口，不僅表示中美之間可能會(huì)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，也明確表示從沒(méi)考慮過(guò)解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾。一時(shí)間，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好再度上揚(yáng)，黃金顯著下行。而之前遭到多殺的美元資產(chǎn)則出現(xiàn)反彈。

市場(chǎng)糾結(jié)的關(guān)鍵點(diǎn)，是特朗普政策的不確定性，但特朗普本身的個(gè)性意味著其政策的不確定性將成為常態(tài)。在股債匯多殺的壓力下，特朗普對(duì)此前的強(qiáng)硬政策進(jìn)行一定的調(diào)整，與他的第一任期動(dòng)輒’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一轍，但根本上而言，他也不愿意看到以美股為代表的資本市場(chǎng)出現(xiàn)太大的波動(dòng)。

市場(chǎng)的基本判斷，依然是高額關(guān)稅將會(huì)長(zhǎng)期存在，同時(shí)所謂的貿(mào)易協(xié)議的穩(wěn)定性仍然存在相當(dāng)?shù)囊蓡?wèn)。反而鮑威爾是否會(huì)被解雇，倒鮮有投資者真的十分擔(dān)心，首先鮑威爾的任期到明年1月份即將到期，在此之前，特朗普大致會(huì)確定其是否留任，也會(huì)同期考察可能的繼任人選；與此同時(shí)，他與鮑威爾在2019年因?yàn)榻迪⑴c否已經(jīng)有過(guò)一次交鋒，最終鮑威爾仍然選擇屈服。從這個(gè)角度而言，鮑威爾堅(jiān)持美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，有自身的訴求（尤其如果不會(huì)留任，那么可以留下一個(gè)好名聲），與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要等待更多的數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)降息路徑——因?yàn)榻迪⒁坏╅_(kāi)始，那么未來(lái)的降息幅度可能會(huì)是較大的。這也與市場(chǎng)目前的cut later, but potentially bigger的預(yù)期保持一致。

從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)其實(shí)不必?fù)?dān)心美聯(lián)儲(chǔ)是否降息，但卻對(duì)貿(mào)易談判仍然充滿(mǎn)擔(dān)憂(yōu)。而一旦貿(mào)易談判遲遲不見(jiàn)進(jìn)展，那么海外投資者對(duì)于美元資產(chǎn)的拋售，則可能再度升級(jí)。換言之，在外部的不確定下，內(nèi)部貨幣和財(cái)政政策給予支持，會(huì)是一個(gè)全球現(xiàn)象。

對(duì)于美元資產(chǎn)而言，其分化可能才剛剛開(kāi)始。作為美元資產(chǎn)的基石，美債的重要性不言而喻，即使一直有海外投資者拋售美債的傳聞，但美債收益率卻大致保持著穩(wěn)定。除了超長(zhǎng)期30年美債外，2年和10年美債收益率在2025年整體呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，這在一定程度上表明盡管美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有開(kāi)始降息，但來(lái)自官方的put option仍然存在，即市場(chǎng)相信美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的手段來(lái)穩(wěn)定美債收益率。但對(duì)于美元的看法，則相對(duì)比較復(fù)雜，特朗普政府一方面希望在貿(mào)易談判中迫使貿(mào)易對(duì)手的貨幣升值，另一方面也希望美元保持強(qiáng)勢(shì)來(lái)保證美元在國(guó)際金融體系中的位置。同時(shí)，受到關(guān)稅沖擊的國(guó)家，也存在貶值的主觀(guān)和客觀(guān)需要。因此，以歐元、日元和英鎊匯率為主體的美元指數(shù)是否仍然具有代表性，會(huì)存在一定的疑問(wèn)。

對(duì)于美股而言，其分化可能更為明顯。根本上而言，美股代表著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望不斷被分析師調(diào)低，市場(chǎng)也認(rèn)為關(guān)稅的沖擊尚未顯現(xiàn)，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在上升。這導(dǎo)致了估值最高的科技股首先被拋售，由于美債收益率仍然處于高位，因此對(duì)于高估值板塊也會(huì)形成壓力。而海外資金是否會(huì)減持美股，也存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。但無(wú)論如何，美股最終的表現(xiàn)，仍然取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司的表現(xiàn)，這些都需要關(guān)稅落地后才能得到確認(rèn)，而貿(mào)易談判的進(jìn)程可能不會(huì)短于目前設(shè)定的90天期限。

總體而言，特朗普的習(xí)慣性“改口”并沒(méi)有讓市場(chǎng)找到他們想得到的確定性，投資者仍然會(huì)尋找具有安全邊際的資產(chǎn)，這從黃金的亮眼表現(xiàn)中可見(jiàn)一斑。而對(duì)于美債、美元和美股而言，分化可能會(huì)成為一個(gè)新常態(tài)。