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劉剛 張瀚巍:公募買了多少港股?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2025-04-29 10:59:12 來源:中金公司 作者:劉剛/張瀚巍

今年初以來,中國資產(chǎn)尤其是港股市場迎來了一波由DeepSeek引發(fā)的“氣勢如虹”的敘事重估,恒生科技指數(shù)漲幅一度超過40%。同期南向資金更是超預(yù)期大幅買入,尤其在3月之后,成為驅(qū)動本輪港股反彈的主力。即便在近期市場因?yàn)殛P(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的波動中,南向資金依然維持強(qiáng)勢,年初以來不到四個(gè)月的時(shí)間,南向凈流入規(guī)模達(dá)到6,040.8億港元,已經(jīng)相當(dāng)于去年全年流入8,078.7億港元的四分之三,日均流入規(guī)模為去年的2.5倍。


在歐美長線外資尚未大舉流入且短期流入可能性也不大的情況下,南向資金顯然就成為主力和焦點(diǎn)。諸如到底是誰在買、還有多少空間等,都是投資者非常關(guān)注的問題,我們在《南向流入還有多少空間?》中對此做了詳細(xì)分析,并在當(dāng)時(shí)得出結(jié)論:作為機(jī)構(gòu)投資者的公募基金和保險(xiǎn)資金“子彈”可能并沒有想象的這么多,也可能不是本輪南向流入的主力。結(jié)合公募基金最新披露的一季報(bào),更新公募基金的港股持倉和配置變化,以此提供更多南向資金動向的細(xì)節(jié)。


整體趨勢:主動權(quán)益港股倉位升至31%,ETF增加更多,說明主動公募并非南向流入主力


首先看總規(guī)模,可投資港股公募基金的總規(guī)模整體抬升,ETF增加更快;新發(fā)基金數(shù)目同樣加速。截至一季度末,內(nèi)地可投港股公募基金(剔除QDII)共3,890只,總資產(chǎn)2.47萬億人民幣,數(shù)量較四季度增加105只,規(guī)模也環(huán)比增加2,426億人民幣,占全部13,173只非貨基和18.9萬億人民幣規(guī)模的29.5%和13.1%,均較2024年底有所提升。這其中,1)主動偏股基金2,126只(總規(guī)模1.52萬億人民幣,不含ETF),較2024年底增加43只,規(guī)模也增加834億人民幣。2)港股通ETF規(guī)模增長更快,截至一季度末內(nèi)地發(fā)行可投港股ETF整體規(guī)模達(dá)到1,789.9億人民幣,較2024年四季度末的1,234.4億人民幣上漲超過45%。發(fā)行方面,一季度可投港股公募基金新發(fā)數(shù)較去年四季度小幅加速,新增105只,新增規(guī)模也較上季度有所上升,約682億人民幣(對比四季度79只與408億人民幣)。主動偏股型基金同樣如此,發(fā)行速度較四季度提速,共43只,且新增規(guī)模增加124億人民幣(去年四季度發(fā)行39只與115億人民幣)。


其次看持倉情況,一季度主動增持明顯,持倉比例再創(chuàng)新高,占南向整體比例也有所提升。上述3,890只公募基金持有港股市值6,509億人民幣,較四季度4,928億人民幣升幅達(dá)到32.1%??紤]今年一季度,恒指與MSCI中國分別上漲15.4%與19.9%,表明公募基金在此期間有明顯主動增配行為。截至一季度末,公募基金的港股持倉占其股票投資市值比例已經(jīng)升至36.9%,創(chuàng)近五年以來最高水平,明顯高于去年底的30.5%。進(jìn)一步看主動偏股型基金,一季度港股持倉4,084億人民幣,較去年四季度增加26.5%(四季度3,229億人民幣),升幅同樣超過指數(shù)漲幅,持倉占比也從上一季度的25.9%升至30.8%。這一過程中,公募持倉占南向整體4.25萬億人民幣持倉比例也有所上升,從去年四季度的14.6%提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至15.3%,但主動權(quán)益基金占比卻依然維持在9.6%并未發(fā)生明顯變化,這也說明在一季度南向資金大幅流入的過程中,主動權(quán)益公募基金并非主力。相反,內(nèi)地被動ETF持有港股市值則從去年四季度的981.9億元提升接近55%至1,511.3億元。與此同時(shí),根據(jù)場內(nèi)流通份額變化估算,內(nèi)地可投港股ETF在3月累計(jì)資金凈流入規(guī)模達(dá)到234.3億元,創(chuàng)月度歷史新高。因此一季度南向大幅流入的背后可能存在許多個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者通過被動基金配置的身影。


圖表:可投港股的內(nèi)地公募與其他公募基金數(shù)量與規(guī)模一覽



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:截至1Q25,可投港股的內(nèi)地主動偏股型基金共2,126只,總規(guī)模1.52萬億人民幣…



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:較4Q24增加43只,整體規(guī)模提升834億人民幣



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25(除QDII)新發(fā)基金規(guī)模為682億元,較4Q24新發(fā)408億元有所增加



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:主動偏股型基金1Q25新發(fā)基金規(guī)模為124億元,較4Q24新發(fā)115億人民幣小幅抬升



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:截至1Q25,可投港股基金數(shù)量3,890只,總規(guī)模2.5萬億人民幣…



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:…較4Q24增加105只,整體規(guī)模也提升2,426億人民幣



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:內(nèi)地公募港股持倉持續(xù)提升,1Q25港股持倉占比達(dá)到36.9%,較4Q24的30.5%進(jìn)一步上升



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25主動偏股型公募基金港股持倉4,084億人民幣,占基金股票持倉提升至30.8%



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:截至1Q25,內(nèi)地公募基金持股市值占整體南向的比例為15.3%...



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:…較去年四季度的14.6%有所提升



注:數(shù)據(jù)截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:港股持倉市值占比前120只大陸主動偏股型公募基金(1/2)



注:基于Wind一致預(yù)期;基金規(guī)模截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:港股持倉市值占比前120只大陸主動偏股型公募基金(2/2)



注:基于Wind一致預(yù)期;基金規(guī)模截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:內(nèi)地可投資港股的ETF及指數(shù)基金產(chǎn)品一覽



注:基于Wind一致預(yù)期;基金規(guī)模截至2025年3月31日


資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:繼3月內(nèi)地可投港股ETF資金凈流入創(chuàng)歷史新高后,4月這一數(shù)字更是達(dá)到了接近350億元



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:3月港股配售金額同樣創(chuàng)歷史新高



資料來源:Wind,中金公司研究部


行業(yè)配置:互聯(lián)網(wǎng)與半導(dǎo)體最受青睞,能源與公用事業(yè)下滑最多,個(gè)股集中度提升


可選消費(fèi)與半導(dǎo)體等提升最多,相反能源與公用事業(yè)明顯下滑。對比去年四季度,老經(jīng)濟(jì)持倉占比從29.0%進(jìn)一步降低至20.7%,回到2020年底水平。同期,新經(jīng)濟(jì)持倉占比提升至近80%。細(xì)分看,電商互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、制藥與生物科技,媒體娛樂持倉占比提升靠前。相反,消費(fèi)服務(wù)、能源與公用事業(yè)降幅最大。從絕對持倉水平來看,媒體娛樂、可選消費(fèi)零售、技術(shù)硬件與設(shè)備等持倉最高;商業(yè)和專業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健設(shè)備,必需消費(fèi)等持倉比例較低。相比自身歷史水平,可選消費(fèi)零售、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備等板塊已處于歷史高位;相反,消費(fèi)者服務(wù)、能源與金融服務(wù)等則處于歷史低位。


個(gè)股層面,頭部集中度明顯提升;騰訊、阿里與中芯國際等最受青睞,但中海油與美團(tuán)下滑明顯。一季度內(nèi)地公募基金重倉騰訊、阿里巴巴與中芯國際,無論是在持有基金數(shù)還是市值均增加最多;相反,美團(tuán)、中海油與舜宇光學(xué)科技等則減少最多。重倉持股層面,阿里巴巴與中芯國際也取代美團(tuán)和小米進(jìn)入前三大重倉股行列。相比去年底,持有阿里巴巴、騰訊、中芯國際以及泡泡瑪特的基金數(shù)量上升最多,持有美團(tuán)、中海油、比亞迪電子與中國神華等的基金數(shù)量明顯減少。此外,重倉股集中度在一季度明顯提升,前3大重倉股占前100只重倉股市值39.8%,較四季度提升5.3個(gè)百分點(diǎn),前10大重倉股占前100只重倉股市值也從四季度的58.0%上升至64.2%。


圖表:新經(jīng)濟(jì)是整體內(nèi)地公募基金配置港股的主要偏好,持股占比由4Q24的71.0%大幅攀升至79.3%



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:內(nèi)地可投港股公募基金持股市值GICS一級行業(yè)分布(按持股總市值)



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:可選消費(fèi)零售與半導(dǎo)體等板塊處于2021年以來配置高位;消費(fèi)者服務(wù)與能源等則處于低位



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:在南向資金整體持股結(jié)構(gòu)中,1Q25老經(jīng)濟(jì)占比從48.8%下滑至44.4%



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25可選消費(fèi)與信息技術(shù)板塊占公募港股投資行業(yè)比重大幅上升,但能源與金融等占比下滑



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25南向資金最青睞信息技術(shù)與可選消費(fèi)板塊,而能源與金融等老經(jīng)濟(jì)占比回落較多



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25前10大港股持倉市值占前100只重倉港股市值的64.2%,較4Q24提升6.2個(gè)百分點(diǎn)



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:前3只重倉股持倉市值1,584億港元,占前100只重倉港股市值39.8%



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25內(nèi)地主動偏股型公募基金持港股市值最高的三個(gè)板塊分別為通信服務(wù)、可選消費(fèi)和信息技術(shù)



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:港股通持股行業(yè)中,金融與通信服務(wù)占比保持最高



資料來源:Wind,中金公司研究部


圖表:1Q25南向資金流入流出最多的個(gè)股(基于互聯(lián)互通十大活躍個(gè)股)



資料來源:Wind,中金公司研究部


前景展望:南向流入還有多少空間?年內(nèi)相對確定增量約2,000-3,000億港元,個(gè)人投資者易受趨勢影響


南向資金3月以來成為主力,年內(nèi)相對確定增量約為2,000-3,000億港元。今年以來南向累計(jì)流入6,041億港元,日均流入(82.8億港元)已是去年全年的近2.5倍(2024年全年流入8,078.7億港元,日均34.7億港元)。若維持當(dāng)前速度,今年總量可能要接近兩萬億港元,可能并不現(xiàn)實(shí)。我們在3月中旬發(fā)布的《南向流入還有多少空間?》曾做了詳細(xì)梳理,結(jié)合公募最新數(shù)據(jù),在可測算部分中,公募與保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的“子彈”可能并沒有想的那么多。截至一季度,主動偏股基金港股持倉已經(jīng)達(dá)到30.8%的歷史新高,假設(shè)年內(nèi)比重提升至35-40%(基金名稱不帶“港股”的最高投資比例不得超過50%),考慮到當(dāng)前主動偏股型基金1.5萬億元的整體規(guī)模,后續(xù)空間約750-1,500億港元。險(xiǎn)資部分,假設(shè)權(quán)益占其資金比例提升至15%且港股占權(quán)益比例提升至20%,同樣考慮新增保費(fèi),我們預(yù)計(jì)年內(nèi)有望帶來約1,500-2,000億港元的增量資金。


不過本輪南向大舉流入的過程中,ETF資金的流入非常強(qiáng)勁。內(nèi)地可投港股ETF的資金凈流入在3月創(chuàng)下234億元的紀(jì)錄后,四月至今更是接近350億元,這背后可能存在不少個(gè)人投資者通過ETF配置港股的身影。然而個(gè)人與其他交易型的流入受情緒與趨勢的驅(qū)動很強(qiáng),歷史上也多次出現(xiàn)“追漲殺跌”的情況,因此較難準(zhǔn)確測算。綜合以上,我們整體測算下來后續(xù)年內(nèi)相對確定的南向增量約為2,000-3,000億港元,全年累計(jì)流入8,000-10,000億港元左右。另外,需要特別指出的是,盡管南向資金大舉流入的確使得南向投資者在部分時(shí)期與局部存在“邊際定價(jià)權(quán)”,但面對借券賣空,以及南向無法參與而供給卻可以無限的“閃電配售”(3月港股配售規(guī)模高達(dá)970億港元?jiǎng)?chuàng)歷史記錄),是難擁“絕對定價(jià)權(quán)”的,因此當(dāng)市場過于強(qiáng)調(diào)定價(jià)權(quán)來支撐樂觀觀點(diǎn)時(shí),可能意味著情緒已經(jīng)相對亢奮。


對市場而言,我們在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)開啟后,測算恒指在20,500點(diǎn)計(jì)入了與2018年底相當(dāng)?shù)谋^情緒,如果沒有新增風(fēng)險(xiǎn),可能在這一位置震蕩(《“對等關(guān)稅”的沖擊會有多大?》),回過來看也的確如此。隨著關(guān)稅不斷加碼已經(jīng)進(jìn)入“非理性”階段,市場已經(jīng)對關(guān)稅本身的數(shù)字逐漸“脫敏”,更多轉(zhuǎn)向?qū)υ鲩L的實(shí)質(zhì)影響,而這又將與后續(xù)的談判進(jìn)展與國內(nèi)政策對沖力度息息相關(guān)。如果關(guān)稅談判沒有進(jìn)展導(dǎo)致關(guān)稅維持在145%的高位,同時(shí)財(cái)政政策對沖力度弱于預(yù)期,或拖累港股盈利下滑10個(gè)百分點(diǎn)到負(fù)增長7%。據(jù)此,我們測算,1)基準(zhǔn)情形下,不考慮盈利下修影響,對應(yīng)恒指20,500點(diǎn);2)積極情形下,市場情緒修復(fù)至關(guān)稅沖擊前水平,恒指重回23,000-24,000點(diǎn)。3)悲觀情形下,盈利增速降至-7%左右,對應(yīng)恒指18,000-19,000點(diǎn)左右。


具體操作上,如果投資者在此前倉位已經(jīng)明顯下調(diào)或者挪至分紅板塊,那么在這一點(diǎn)位即可分批低吸;但如果倉位和成本都較高,可以多留一些緩沖空間,以應(yīng)對潛在盈利下調(diào)壓力。板塊上,1)有科技敘事支持且對出口敞口較小的互聯(lián)網(wǎng)科技仍是主線,可與分紅資產(chǎn)互相輪動。2)對余下泛消費(fèi)和順周期部分,更依賴宏觀政策和整體杠桿修復(fù),如果財(cái)政能夠?qū)_,內(nèi)需相關(guān)的順周期板塊會有更好的機(jī)會。3)此外,出口相關(guān)板塊敞口更大,來自美國收入占比更高的家電、電子設(shè)備、海運(yùn)等需關(guān)注關(guān)稅進(jìn)展。


圖表:2018年底,恒指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.7%,對應(yīng)恒指20,500左右



資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部

責(zé)任編輯:七禾編輯

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