1、連續(xù)攀升的美債供給壓力

近期美國(guó)關(guān)稅政策引起的美債拋售潮引起了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美債供給壓力、繼而對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。這些擔(dān)憂主要來(lái)自三個(gè)方面：1）2025年美債到期繼續(xù)創(chuàng)下新高，續(xù)發(fā)壓力大；2）近期長(zhǎng)期美債利率上行、而美元指數(shù)往下指向“去美元化”交易，表明投資者不再將美債看作是絕對(duì)的安全資產(chǎn)，取而代之的是不斷創(chuàng)下歷史新高的黃金；3）美債利率處于高位，財(cái)政付息壓力較大，對(duì)其他支出產(chǎn)生了擠占效應(yīng)，影響了財(cái)政擴(kuò)張的可持續(xù)性。

美債供給壓力的確有所攀升，但總體程度可控，不必因此而擔(dān)憂美債利率上行。到期數(shù)量不是問(wèn)題，期限結(jié)構(gòu)才是關(guān)鍵。盡管美債月均到期數(shù)量來(lái)到2.5萬(wàn)億美元的歷史高位，但臨近到期的國(guó)債以短期限國(guó)債為主。在美國(guó)貨幣基金市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，短期限國(guó)債是進(jìn)行回購(gòu)操作的主要抵押品，因而受到投資者歡迎。目前兩個(gè)市場(chǎng)的資金體量接近10萬(wàn)億美元，所以無(wú)需擔(dān)憂美債到期的供給壓力會(huì)引起美債利率的抬升。

財(cái)政付息壓力也處于可控范圍內(nèi)，債務(wù)付息沒(méi)有對(duì)其他支出造成明顯的擠出效應(yīng)。應(yīng)計(jì)利息占財(cái)政支出的比重盡管有所上升，但也僅與疫前水平持平，當(dāng)前穩(wěn)定在12%左右。

然而，美債供給的期限結(jié)構(gòu)確實(shí)表現(xiàn)出一定的惡化趨勢(shì)。相比中長(zhǎng)期國(guó)債（期限超過(guò)1年的notes和bonds），短期國(guó)債的發(fā)行更加靈活，主要是為了應(yīng)對(duì)短期內(nèi)財(cái)政赤字增加和大量國(guó)債到期的融資接續(xù)情況。例如，2008年金融危機(jī)和2020年疫情沖擊，短期國(guó)債占比都有明顯跳升。財(cái)政部發(fā)行短期國(guó)債熨平資金缺口的代價(jià)是，必須承擔(dān)短期利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)法像中長(zhǎng)期國(guó)債那樣鎖定資金成本。

短期國(guó)債占比在2023年后再次上升來(lái)到18%，接近兩次危機(jī)時(shí)期的高位，更糟糕的是，短期國(guó)債的融資利率也處于20年以來(lái)的高位。危機(jī)時(shí)期發(fā)行的大量短期國(guó)債能夠和較低的融資利率形成對(duì)沖，因此不會(huì)對(duì)財(cái)政付息壓力造成明顯影響，但現(xiàn)今美債期限結(jié)構(gòu)的惡化也伴隨著付息壓力的上升。

短期國(guó)債占比的提升與市場(chǎng)降低投資組合的久期有關(guān)。自2023年以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)十分接近潛在經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率，這在一定程度上引起了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，因而選擇賣出長(zhǎng)久期國(guó)債、持有短久期國(guó)債，這在近期美債的市場(chǎng)表現(xiàn)中體現(xiàn)得尤為明顯。

2、美債供給飆升的根源：順周期財(cái)政

美債供給速度在近年來(lái)明顯加快的根源在于順周期財(cái)政政策的實(shí)施。從美國(guó)財(cái)政的收入和支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，其本應(yīng)有天然的逆周期性：在經(jīng)濟(jì)下行期，私人部門收入減少，稅收收入下滑，同時(shí)失業(yè)保險(xiǎn)等福利支出上升，財(cái)政赤字?jǐn)U張；反之在經(jīng)濟(jì)上行期，稅收收入增加，福利支出下降，財(cái)政赤字減少。然而從特朗普1.0開(kāi)始，政治意志而非經(jīng)濟(jì)周期占據(jù)了財(cái)政的主要決定因素，美國(guó)財(cái)政開(kāi)始表現(xiàn)出順周期性：2016-2019年，失業(yè)率降低的同時(shí)財(cái)政赤字卻逆勢(shì)擴(kuò)張；2022年疫后至今，失業(yè)率保持低位但赤字率大幅高于經(jīng)濟(jì)處于正常運(yùn)行狀態(tài)的水平。

具體來(lái)看：一是特朗普1.0通過(guò)的《減稅與就業(yè)方案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA）降低了作為美國(guó)財(cái)政最大收入來(lái)源的所得稅，使赤字率快速突破了6%；二是2021年拜登政府通過(guò)的三大支出法案（包括《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》、《芯片與科學(xué)法案》、《通脹削減法案》）大幅提升了非必要支出（指需通過(guò)年度撥款法案執(zhí)行的財(cái)政支出，主要是非福利支出項(xiàng)目）的增速；三是2022年以來(lái)的高通脹環(huán)境使得必要支出（主要是福利項(xiàng)目支出）保持高增。

美元并非天然的貨幣，每當(dāng)政府債務(wù)飆升，都會(huì)引發(fā)一輪美元信用危機(jī)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)增速與美元指數(shù)的走勢(shì)趨同。美元信用危機(jī)的緩和需要政府將債務(wù)重新分配給私人部門，也就是政府對(duì)私人部門的資金注入能夠帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張?；仡^來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)、金融危機(jī)、TCJA法案、疫情四輪政府債務(wù)的擴(kuò)張都成功帶動(dòng)了私人部門，但畢竟每輪危機(jī)的情景不同，我們無(wú)法進(jìn)行簡(jiǎn)單的線性推演。

3、美債需求調(diào)整：局部去美元化并非決定性因素

從美債的持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)存在部分外國(guó)投資者對(duì)美債的減持，但主要結(jié)構(gòu)變動(dòng)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者之間?！叭ッ涝睌⑹路从吃谕鈬?guó)投資者持有美債占比由2020年初的30%下滑至目前的25%，主要減持方為亞洲投資者（日本、中國(guó)），且2023年后外國(guó)投資者減持不明顯，歐洲、拉丁美洲區(qū)域表現(xiàn)出明顯增持的趨勢(shì)。自2022年初美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化緊縮以來(lái)，國(guó)債從美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移到美國(guó)本土投資者手中，其持有比例顯著上升。因此，局部“去美元化”不能推導(dǎo)出投資者對(duì)美債需求的大幅減少。

與此同時(shí)，美債作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位確實(shí)受到質(zhì)疑，表現(xiàn)在避險(xiǎn)資產(chǎn)的“縮圈”。一方面，美債期貨持倉(cāng)創(chuàng)下歷史最大空頭，反映部分投資者對(duì)美元資產(chǎn)投下不信任票；另一方面，期限結(jié)構(gòu)有所分化，偏短期國(guó)債（2年期）凈空頭持倉(cāng)收窄，而中長(zhǎng)期國(guó)債（5年期和10年期）凈空頭持倉(cāng)仍在攀升，表達(dá)對(duì)美元資產(chǎn)前景的極度不確定性。

4、“財(cái)政整頓”的理想與現(xiàn)實(shí)

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑是本輪“去美元化”交易的重要催化劑。面對(duì)質(zhì)疑，美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)貝森特在上任之初曾給出將赤字率降到3%的愿景，實(shí)現(xiàn)路徑包括：1）減少財(cái)政支出，如政府效率部（DOGE）關(guān)于降低財(cái)政資金浪費(fèi)、欺詐、濫用的努力，特朗普提出削減對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的補(bǔ)貼等；2）盤活存量資產(chǎn)，包括將政府已有的實(shí)物資產(chǎn)貨幣化（如黃金、比特幣、能源租賃、政府土地私有化、公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓等），也包括政府和貨幣權(quán)力的貨幣化（如“移民金卡”、與烏克蘭簽訂礦產(chǎn)協(xié)定、特朗普的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)米蘭設(shè)想的海湖莊園協(xié)定等）；3）激活私人部門，如貝森特強(qiáng)調(diào)對(duì)中小銀行去監(jiān)管，通過(guò)加征關(guān)稅讓制造業(yè)回流等，貝森特設(shè)想實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮將增加稅收收入，從而降低財(cái)政赤字。

上述方案看似可行，但實(shí)施起來(lái)造成的“合成謬誤”使赤字率正朝著與預(yù)想相反的方向前進(jìn)。一是DOGE對(duì)于削減赤字的貢獻(xiàn)有限，以福利項(xiàng)目為代表的強(qiáng)制支出和國(guó)防支出占總財(cái)政支出近90%，強(qiáng)制支出的壓縮需要法案的通過(guò)；二是盤活存量資產(chǎn)對(duì)于政府收入的貢獻(xiàn)是一次性的，況且制度脈沖（美元貶值、關(guān)稅加征）產(chǎn)生的不確定性會(huì)對(duì)沖其他政策的正面影響。

在赤字率易上難下的環(huán)境下，政策不確定性或進(jìn)一步加重市場(chǎng)對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑。4月美國(guó)國(guó)會(huì)公布的2025年財(cái)政預(yù)算法案描繪了未來(lái)10年美國(guó)財(cái)政的實(shí)施路徑，而這一路徑指向赤字的進(jìn)一步擴(kuò)張而非緊縮，財(cái)政仍將表現(xiàn)出明顯的順周期性。具體來(lái)看，兩院的方案主要聚焦在2025年底即將到期的TCJA減稅法案的延期，預(yù)計(jì)法案延期將在未來(lái)10年共增加3.5-4.0萬(wàn)億美元左右的赤字。然而，由于是延期而非新增減稅，財(cái)政赤字的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用可能較弱。眾議院方案對(duì)增赤的額度還有額外限定：如果無(wú)法達(dá)到在10年內(nèi)減支2萬(wàn)億美元，赤字增加的幅度將按比例削減。參議院方案對(duì)增赤則更加激進(jìn)，除了延長(zhǎng)TCJA法案，還提議在未來(lái)10年額外減稅1.5萬(wàn)億美元，這將使赤字率在不到5年的時(shí)間內(nèi)輕松突破7%。