銅價在二季度暴漲暴跌，交易邏輯始終圍繞關(guān)稅預(yù)期定價，前期上漲的邏輯主要依托美國經(jīng)濟(jì)韌性，關(guān)稅預(yù)期順利傳導(dǎo)到通脹預(yù)期帶來價格上行；后期下跌邏輯是關(guān)稅預(yù)期落地，且美國經(jīng)濟(jì)開始走弱，開始交易關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)的衰退交易。在這一過程中，關(guān)稅邏輯反轉(zhuǎn)，銅價抹去年內(nèi)漲幅后在75000一線震蕩。

銅價整體的上行勢頭在四月戛然而止，基本面上沒有形成顯著矛盾，仍是宏觀預(yù)期發(fā)生了變化，銅價在清明節(jié)后跌停開盤，隨即在現(xiàn)貨買盤支撐下修復(fù)缺口，這一過程里，COMEX銅仍享受著關(guān)稅溢價，定價稅率在10-15%中間波動，資金卻開始逐步撤出銅市場，持倉水平重新回到中位數(shù)水平附近，往后看，銅的宏觀邏輯已經(jīng)切換，關(guān)稅對于消費(fèi)的實(shí)際影響尚需時間在基本面中體現(xiàn)，再供需再平衡的這一過程中，銅的波動性特征依然不減。

一、美國經(jīng)濟(jì)面臨周期性拐點(diǎn)，關(guān)稅博弈影響斜率但不改方向

目前美國經(jīng)濟(jì)所顯露出來的狀態(tài)是“硬數(shù)據(jù)”尚可，但“軟數(shù)據(jù)”大幅下滑，因此金融市場有部分衰退預(yù)期定價。從2022年開始美國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出來的是強(qiáng)韌性的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，并在全球主要經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀，部分解釋為強(qiáng)財政擴(kuò)張政策支撐了這一時期的繁榮，無視利率約束表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)與通脹的雙韌性。但可以發(fā)現(xiàn)隨著政黨更迭，財政政策開始轉(zhuǎn)向，貨幣端仍維持在較高利率水平，美國經(jīng)濟(jì)韌性的一面開始變得“脆弱”。

過去幾個月里，美國消費(fèi)者信心指數(shù)從71跌至52.2，跌幅27%，而上一次出現(xiàn)消費(fèi)者信心如此快速回落出現(xiàn)在2022年上半年，除此之外，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)也均出現(xiàn)回落，因此市場擔(dān)憂出現(xiàn)2022年類似的衰退預(yù)期，提前部分定價?！败洈?shù)據(jù)”的回落，“硬數(shù)據(jù)”顯示美國目前衰退風(fēng)險不大，就業(yè)指標(biāo)較為穩(wěn)健，失業(yè)率4.2%附近，近幾個月要觸發(fā)薩姆規(guī)則失業(yè)率需升至5%，因此短期看衰退風(fēng)險不大。

從經(jīng)濟(jì)周期變化角度看，美國“軟數(shù)據(jù)”的回落開始體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期下行的變化上，我們認(rèn)為本次美國經(jīng)濟(jì)的走弱有一定持續(xù)性，并且過程不可逆，但目前尚未完全觸及衰退，關(guān)稅政策如果帶來的實(shí)際影響開始體現(xiàn)，可能加速這一進(jìn)程，同時美聯(lián)儲依然難以降息，給出的預(yù)期管理方向比較模糊，這使得市場擔(dān)憂衰退實(shí)際發(fā)生后美聯(lián)儲才會有所行動，導(dǎo)致銅價從估值角度來看已經(jīng)承壓。

二、基本面因素使得銅要在波動中尋找平衡點(diǎn)

從基本面的角度看，短期關(guān)稅對需求總量的影響還未完全顯現(xiàn)，價格先行走弱，需求瞬時反彈，銅基本面所呈現(xiàn)出來的是“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期”的格局，這在近兩年高銅價背景下是較為少見的。多個因素導(dǎo)致了目前國內(nèi)現(xiàn)貨買盤的旺盛格局，一個是銅價下行需求回升的加速采買，這是首當(dāng)其沖的；二是更多的海外銅流向美國，國內(nèi)進(jìn)口量也受到了影響；三是廢銅供給緊張，精廢價差也沒有成本優(yōu)勢導(dǎo)致精銅需求回升，我們認(rèn)為以上三點(diǎn)第一點(diǎn)的持續(xù)性有待觀察，后面兩點(diǎn)持續(xù)性或較長，滬銅重新轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)的時間會更長一些，這對冶煉企業(yè)，貿(mào)易企業(yè)和銅桿加工來說均是有利的。同時在一個正套結(jié)構(gòu)下的期貨價格下行，就不會特別流暢。

另外一點(diǎn)是冶煉利潤與產(chǎn)量的問題，今年現(xiàn)貨加工費(fèi)的下滑比去年更甚，同時精銅產(chǎn)量上了新臺階。截至4月底現(xiàn)貨加工費(fèi)已經(jīng)跌至-42.5美元/噸，而銅精礦港口庫存從45萬噸增至75萬噸，港口庫存的情況是比去年要更好一些的，這一定程度展現(xiàn)了銅精礦現(xiàn)貨散單有價無市的現(xiàn)狀，或者說當(dāng)前市場里大的冶煉項(xiàng)目或早已備足了原料，對于二季度冶煉減產(chǎn)行為，銅礦貿(mào)易商不信選擇繼續(xù)壓價，但這終究不是良性的交易關(guān)系，從各項(xiàng)供給指標(biāo)來看，銅維持礦緊錠松的格局還有相當(dāng)長的時間。

在礦緊錠松的背景下，需求的真實(shí)情況能夠幫助銅在大波動中尋找平衡點(diǎn)，精煉銅的庫存水平依然偏高，國內(nèi)開始快速去庫，進(jìn)入季節(jié)性去庫周期；美國銅庫存迅速上升，關(guān)稅溢價帶來的貿(mào)易行為開始在顯性庫存中體現(xiàn)；LME銅庫存小幅回落，主要是亞洲庫轉(zhuǎn)美國庫的部分貿(mào)易套利?？梢园l(fā)現(xiàn)在庫存的流轉(zhuǎn)中，只有中國在提供銅的需求支撐，我們需要關(guān)注的是后續(xù)關(guān)稅自下而上的影響路徑，并且最終將反映在銅庫存水平上。

三、總結(jié)

綜上所述，受美國經(jīng)濟(jì)周期性拐點(diǎn)初現(xiàn)的影響，銅價估值承壓，而基本面的一些支撐因素使得銅后續(xù)將是在大波動中尋找新平衡，我們認(rèn)為關(guān)稅博弈不改本輪美國經(jīng)濟(jì)弱化方向，只影響斜率，美國目前“軟數(shù)據(jù)”的大幅下滑和“硬數(shù)據(jù)”的支撐已經(jīng)開始強(qiáng)化“弱預(yù)期”的風(fēng)險，但衰退定價并不充分，也未到時機(jī)，銅寬幅的波動還將延續(xù)，但年內(nèi)重心出現(xiàn)下移。

節(jié)前在國內(nèi)高漲的買貨情緒下，銅價修復(fù)部分缺口，維持偏強(qiáng)震蕩走勢，由于盤面持續(xù)處于資金流出狀態(tài)，反彈空間或有限，暫看77500一線壓力。節(jié)后銅價或有所回落，關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)變化，我們認(rèn)為宏觀邏輯已經(jīng)切換，衰退交易有慣性，但短中期還有博弈空間，節(jié)后主要區(qū)間70000-77000元，三季度關(guān)注美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)后價格下探的情況，策略方面可以考慮遠(yuǎn)月買PUT，近月賣CALL進(jìn)行操作。