近期市場存在“年中美債集中到期”的敘事。然而，從美國到期債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)政操作和市場行為來看，這一敘事存在明顯夸大。美債到期結(jié)構(gòu)方面，今年年中確實(shí)存在一定的集中到期壓力，但主要源于短債（T-Bills）。不過，T-Bills以高頻滾動(dòng)、“借新還舊”為常態(tài)，而且從“對(duì)等關(guān)稅”發(fā)布后T-Bills的拍賣情況看，T-Bills需求依舊穩(wěn)定。另外，我們觀察到在特朗普2.0時(shí)期非美央行有“買短賣長”、縮短持有美債久期的趨勢。因此，2Y和5Y美債拍賣表現(xiàn)或并不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前非美央行對(duì)美債久期的真實(shí)需求。最后，T-Bills ETF的資金流入情況顯示 “年中美債集中到期”的敘事并沒有使投資者賣出T-Bills。我們認(rèn)為年中短期美債集中到期是可以解決的問題，不過，因?yàn)樘乩势照邲_擊導(dǎo)致的信用裂痕使得美國債務(wù)問題雖無近憂但有遠(yuǎn)慮。

美債集中到期：短債為主，中長債平穩(wěn)

從美債到期結(jié)構(gòu)來看，今年年中確實(shí)存在一定的美債集中到期壓力，但主要來源于短債（T-Bills）。T-Bills以高頻滾動(dòng)、“借新還舊”為常態(tài)，且今年5月約2萬億美元的到期規(guī)模在2023和2024年也屢見不鮮。另外，美國財(cái)政部在一季度再融資會(huì)議聲明中表示若有短期資金需求增加可以通過調(diào)整T-Bills發(fā)行量或發(fā)行現(xiàn)金管理票據(jù)應(yīng)對(duì)，可見美國財(cái)政部并不擔(dān)心T-Bills在今年年中集中到期的問題。中長期美債（T-Notes和T-Bonds）到期分布平穩(wěn)，沒有大量集中到期的壓力，且貝森特的發(fā)債策略為“向長債過渡的戰(zhàn)略+以短債為主的戰(zhàn)術(shù)”，我們預(yù)計(jì)在美國債務(wù)上限解決前，T-Notes和T-Bonds的發(fā)行節(jié)奏將得以保持，不會(huì)形成供給端的明顯沖擊。

拍賣市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證：美債需求是否走弱？

盡管市場存在“年中美債集中到期”敘事，但從認(rèn)購倍數(shù)、各類競標(biāo)者獲配比例和尾部利差等近期美債拍賣數(shù)據(jù)來看，T-Notes（2Y和5Y）的需求出現(xiàn)一定程度下滑，但T-Bills和T-bonds的美債需求均依舊穩(wěn)定。根據(jù)美國財(cái)政部月頻數(shù)據(jù)，2024年11月至2025年2月，非美央行連續(xù)四個(gè)月賣出T-Notes和T-Bonds，2024年12月至2025年2月，非美央行連續(xù)三個(gè)月買入T-Bills，在特朗普2.0時(shí)期非美央行有“買短賣長”、縮短持有美債久期的趨勢。因此，2Y和5Y美債拍賣的表現(xiàn)或并不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前非美央行對(duì)美債久期的真實(shí)需求。

投資者是否正在賣出T-Bills？

SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bills ETF和iShares Short Treasury Bond ETF是美國市場上兩只主要的T-Bills ETF，分別由State Street和BlackRock管理。前者主要投資于剩余期限在1至3個(gè)月之間的T-Bills，后者投資于剩余期限在一年以內(nèi)的T-Bills。近期，資金依舊凈流入這兩只ETF，反映了市場對(duì)短端美債的需求不減，投資者沒有因?yàn)椤澳曛忻纻械狡凇钡臄⑹露u出T-Bills。

本文作者：李翀、崔嶸、賈天楚、韋昕澄