一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)

（一）標(biāo)普500可選消費(fèi)與必選消費(fèi)之比回升反映市場(chǎng)情緒有所修復(fù)

市場(chǎng)將特朗普對(duì)關(guān)稅以及對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的“讓步”視作“特朗普看跌期權(quán)”，即當(dāng)市場(chǎng)遭遇劇烈下跌時(shí)，特朗普最終會(huì)釋放信號(hào)穩(wěn)住情緒。從股市反應(yīng)來(lái)看，4月2日“對(duì)等關(guān)稅”之后，美股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌。但隨著特朗普釋放談判信息，市場(chǎng)預(yù)期中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，可選消費(fèi)相對(duì)于必需消費(fèi)以及股債比均有所回升，反映出市場(chǎng)情緒有所修復(fù)。

（二）特朗普“對(duì)等關(guān)稅”后美元指數(shù)創(chuàng)2022年3月以來(lái)新低

特朗普政府4月2日宣布對(duì)主要貿(mào)易伙伴加征“對(duì)等關(guān)稅”，這一政策直接引發(fā)美元指數(shù)暴跌：4月21日美元指數(shù)跌破98關(guān)口，創(chuàng)2022年3月以來(lái)新低，較年初高點(diǎn)下跌超10%。特朗普政府2018年宣布對(duì)華關(guān)稅后美元指數(shù)上漲，而本輪“對(duì)等關(guān)稅”后美元指數(shù)卻下跌，如何理解這種差異？美元指數(shù)暴跌反映的是市場(chǎng)的三點(diǎn)擔(dān)憂(yōu)：一是關(guān)稅推高美國(guó)通脹壓力，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；二是貿(mào)易政策反復(fù)破壞美元避險(xiǎn)屬性；三是特朗普施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息的行為削弱政策獨(dú)立性，加劇市場(chǎng)對(duì)美債可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。

（三）美元流動(dòng)性惡化程度與硅谷銀行危機(jī)時(shí)期仍有明顯差距

2025年4月美元流動(dòng)性惡化程度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，但與2023年3月硅谷銀行危機(jī)時(shí)相比仍有顯著差距。2025年4月美元面臨流動(dòng)性壓力，主要源于特朗普關(guān)稅政策引發(fā)的美元信用擔(dān)憂(yōu)以及對(duì)沖基金高杠桿基差交易平倉(cāng)。具體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)SOFR-OIS利差走闊至1.88BP，高收益?zhèn)庞美钌?.53%，但明顯低于硅谷銀行危機(jī)時(shí)的水平。

（四）全球基金經(jīng)理預(yù)期黃金是2025年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)

根據(jù)2025年4月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，42%的基金經(jīng)理預(yù)期黃金將成為2025年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)，其次是現(xiàn)金（18%），第三是國(guó)債（18%），第四是全球股票（11%），而美國(guó)股票是第五位（5%）。與此同時(shí)，4月份的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，73%的基金經(jīng)理認(rèn)為“美國(guó)例外論”主題投資已經(jīng)見(jiàn)頂。

（五）彭博美聯(lián)儲(chǔ)情緒指數(shù)回落或緩和美債利率上行壓力

彭博美聯(lián)儲(chǔ)情緒指數(shù)是由基于6萬(wàn)多條美聯(lián)儲(chǔ)新聞標(biāo)題的NLP模型構(gòu)建的衡量美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的指數(shù)，指數(shù)上升代表美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏鷹，指數(shù)回落表示美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏鴿?；仡櫯聿┟缆?lián)儲(chǔ)情緒指數(shù)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度在2023年12月出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，2025年至今美聯(lián)儲(chǔ)情緒邊際緩和。此外，彭博美聯(lián)儲(chǔ)情緒指數(shù)與10年期美債利率走勢(shì)密切相關(guān)，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)對(duì)美債利率短期波動(dòng)一定程度上有著決定作用。截至2025年4月底，彭博美聯(lián)儲(chǔ)情緒指數(shù)為2.08，相比3月底的5.17回落3.09。

（六）美國(guó)金融條件指數(shù)持續(xù)寬松或利好美元指數(shù)

高盛美國(guó)金融條件指數(shù)在2025年12月見(jiàn)頂回落，說(shuō)明隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)加劇，過(guò)去4個(gè)月來(lái)美國(guó)金融條件總體呈現(xiàn)寬松的走勢(shì)。過(guò)去一年來(lái)，美國(guó)金融條件指數(shù)領(lǐng)先美元指數(shù)約5個(gè)月的時(shí)間，因?yàn)榻鹑跅l件變化給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了滯后影響?？紤]到美國(guó)金融條件指數(shù)已經(jīng)持續(xù)寬松4個(gè)月的時(shí)間，美元指數(shù)或有上行的空間。

（七）銅油比持續(xù)上行或利好滬深300指數(shù)

銅油比被視為衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和產(chǎn)業(yè)需求狀況的指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)走強(qiáng)時(shí)，銅的需求也會(huì)抬升，銅油比也會(huì)增加。中國(guó)是全球銅的主要需求國(guó)，銅油比可以被用來(lái)反映中國(guó)工業(yè)活動(dòng)的強(qiáng)弱。同時(shí)，股市也是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股價(jià)漲跌也可以反映市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。銅油比和滬深300共同反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)工業(yè)活動(dòng)強(qiáng)弱，而從統(tǒng)計(jì)來(lái)看，銅油比領(lǐng)先滬深300指數(shù)約6個(gè)月。2024年底以來(lái)，銅油比持續(xù)回升，或利好滬深300指數(shù)。

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（八）CFTC日元投機(jī)性期貨凈頭寸達(dá)到20年來(lái)的最高水平

2025年4月21日，美元兌日元匯率降至140.86，為2024年9月以來(lái)的最低水平。此外，美元兌日元蝶式期權(quán)組合成本大幅上升反映了投資者認(rèn)為日元匯率或出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性。根據(jù)CFTC的數(shù)據(jù)，截至2025年4月29日的一周內(nèi)，對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理公司對(duì)日元的凈多頭頭寸攀升至179212份，反映了市場(chǎng)對(duì)日元看漲情緒處于歷史高位。

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（九）中美關(guān)稅談判預(yù)期升溫后人民幣貶值擔(dān)憂(yōu)緩和

2025年4月，人民幣匯率呈現(xiàn)“先貶后升”的劇烈波動(dòng)走勢(shì)，主要受美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策沖擊、美元指數(shù)波動(dòng)的影響。特朗普政府4月2日宣布“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)市場(chǎng)恐慌，離岸人民幣匯率于4月9日一度貶至7.42的歷史低點(diǎn)。但隨著美元避險(xiǎn)屬性減弱，疊加人民幣中間價(jià)引導(dǎo)，人民幣逐漸收復(fù)失地。隨著市場(chǎng)預(yù)期中美即將關(guān)稅談判，人民幣貶值擔(dān)憂(yōu)或進(jìn)一步緩和。

（十）美元信用擔(dān)憂(yōu)推動(dòng)黃金價(jià)格一度觸及3500美元/盎司的關(guān)鍵點(diǎn)位

特朗普政府宣布“對(duì)等關(guān)稅”后，隨著市場(chǎng)對(duì)美元信用的擔(dān)憂(yōu)，以及“美國(guó)例外論”交易退潮，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)迎來(lái)大漲，2025年4月22日一度觸及3500美元/盎司關(guān)鍵點(diǎn)位。從黃金與200日均線(xiàn)的偏離、金銅比等指標(biāo)看，黃金短期漲幅過(guò)高可能存在風(fēng)險(xiǎn)。但考慮到全球秩序重構(gòu)路徑可見(jiàn)度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈沖。

二、四個(gè)角度看資產(chǎn)

（一）從基本面角度：周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)回升

華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格與周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的走勢(shì)觀察股債資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離狀況。我們對(duì)華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的4周移動(dòng)平均與10年期國(guó)債收益率以及滬深300指數(shù)做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)去四年來(lái)兩者的時(shí)差相關(guān)系數(shù)分別為0.56和0.48。

銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。

美國(guó)油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。

（二）從預(yù)期面角度：做多黃金成為最擁擠的交易

根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告，貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退成為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。2025年3月，55%的基金經(jīng)理認(rèn)為全球貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是通脹導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)加息（19%），第3位是美國(guó)政府效率部（DOGE）裁員引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退（13%）。到了2025年4月，80%的基金經(jīng)理認(rèn)為全球貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是通脹導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)加息（10%），第3位是國(guó)際買(mǎi)家拋售導(dǎo)致美元崩盤(pán)（7%）。

（三）從估值面角度：美股ERP一度轉(zhuǎn)正

（四）從情緒面角度：市場(chǎng)情緒指數(shù)回落

通過(guò)五個(gè)指標(biāo)合成情緒指數(shù)，包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中，股價(jià)動(dòng)量是滬深300指數(shù)與125個(gè)交易日移動(dòng)平均之差，避險(xiǎn)需求是滬深300與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級(jí)信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差，而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率。

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10年國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)桿品種，我國(guó)債券市場(chǎng)成交最活躍的品種有兩個(gè)：一個(gè)是10年國(guó)開(kāi)債，一個(gè)是10年國(guó)債。兩者波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但波動(dòng)幅度不同，這種偏差可以反映債券市場(chǎng)的情緒。此外，長(zhǎng)短端利差拉大、收益率曲線(xiàn)陡峭是資金套利的基礎(chǔ)，也是債券牛市的基礎(chǔ)。

三、附錄：全球及國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)