（備注：本文撰寫于2015年8月22日）

周五中國股市大幅暴跌，接著是歐洲股市暴跌，然后是美國股市暴跌，美元指數大幅回落，歐元兌美元、日元兌美元上漲，美元計價的原油價格繼續(xù)下挫，人民幣計價的國內大宗商品價格相對穩(wěn)定，美元和人民幣計價的黃金價格持續(xù)反彈。全球大類資產價格出現了微妙而顯著的變化，這說明一些基本的經濟變量應該是發(fā)生了一些趨勢性變化的苗頭。分析戰(zhàn)略問題，需要我們回歸基本的經濟金融概念，這已經不是一個或兩個數據能夠解釋的問題。

一、什么是財富

投資者配置資產的目的在于保值增值。一個資產不能保值時，或者說增值空間很小時，投資者就會選擇拋售。黃金、信用貨幣、債券、房地產、股票和大宗商品是配置資產的主要標的。每類品種的根本特性是重要的。

股票

股票的價值來自于分紅和公司價值創(chuàng)造不斷增加，關鍵的是每股盈利能力的提高。股票價值就是分紅現金流的貼現。索羅斯所說的反身性也好，中國股票熱衷于造概念也好，在超過10年的周期里，股票價格總有一段時間會向股票價值回歸。短期可以任意背離，但長期終有回歸時。

房地產

房地產的價格一個是剛性需求和改善性需求，另一個是投機性需求。前者決定價格運行的方向，后者決定價格波動的空間。房地產與股票不同，房地產不是衍生的，是直接能夠給消費者帶來效用的。

大宗商品

大宗商品是經濟生產的原材料和投入品。大宗商品價格是稀缺性的反映。消費性需求與投機性需求中，在長期，消費性需求占據主導地位。大宗商品的生產能力跟不上需求釋放的節(jié)奏時，大宗商品價格迎來牛市，反之，大宗商品的生產能力超過需求增長時，迎來熊市。

黃金

幾千來年，人類社會選擇了黃金作為貨幣，就是因為黃金生產困難以及天然的穩(wěn)定性。人類對于黃金的需求是不會消失的，因為人性中有求同的社會心理，也有存異的社會心理，而占有稀缺性資源以傳遞自身價值是人的本性之一。黃金，正好能夠承擔這種角色。黃金之所以珍貴，就是因為它不是想有就有的。

信用貨幣

信用貨幣外生的部分來自于央行，內生的部分來自于經濟主體的信心，與普遍的社會心理有關。經濟主體心理的不穩(wěn)定性導致了貨幣需求與供給天生的不穩(wěn)定性。理論上，信用貨幣可以無限多，也可以無限少。信用貨幣最核心的價值在于交換，一旦社會心理崩塌，貨幣的交換職能喪失，經濟體就會出現流動性枯竭。

債券

債券是信用貨幣的直接衍生物。利率中，部分反映經濟主體的信用預期，部分反映經濟主體對某一類經濟事物的變化程度。比如，在2014年7月以來的牛市中，民間配資與銀行配資反映了股票投資需求，對全社會利率水平產生支撐。

最核心的財富是能夠直接帶來效用的房地產、大宗商品和黃金，只要這些東西相對便宜了，就值得擁有。信用貨幣之所以有價值，是大家相信國家信用比較穩(wěn)定。利率反映了資產需求與經濟運行的強度與穩(wěn)定性程度。匯率反映各國生產能力的變動以及國家信用的穩(wěn)定性。后面這些，都是衍生的，并不能直接給人們帶來效用，只有通過交換成實物產品或服務產品時才具有切實的價值。

股票本身并不是財富，債券本身也不是財富，有了契約精神才是財富，因為只有契約精神才能保證股票與債券能夠分得價值的增加部分。

二、美國股市與美元指數

前期為什么投資者增持美元，當然不是為了那個0.25%的利息，也不是可能加息后的那個0.5%的利息，而在于拿到美元之后，能夠獲得更多的美元，即資本項目下的美元流動或者是真的需要美國的產品，即經常項目下的美元流動。

對美國產品的需求還是相對穩(wěn)定的，大幅波動的還是投資性的，或者是需要美國股票，或者是需要美國房地產。如果美元資產不能帶來額外升值，那么投資者持有美元的意愿就會大幅下降。

美聯儲增持國債

從2015年4月1日以來，美聯儲持續(xù)增持美國國債，從2.459578萬億美元一直到8月19日的2.461785萬億美元，超過了2014年11月26日的2.461645萬億美元的歷史峰值。雖然，美聯儲總的資產負債表保持相對穩(wěn)定，但卻一直在增持美國國債。財政貨幣化，美元就存在貶值壓力。

美聯儲購買國債可能更直接的經濟目的是壓低國債收益率，從2015年年初以來，美國國債收益率存在內生性攀升的跡象，或許這與中國減持美國國債也有一定關系。

美國房價并未顯著上漲

美國新房銷售平均價和中位價最近3個月出現了小幅回落，二手房價緩慢攀升。最近12個月，二十個大中城市房價同比保持在5%左右，環(huán)比在正負1%之間?？紤]到美國的房產稅，美國房地產的投機性需求難以啟動。

勞動力市場

當周初請失業(yè)金人數已經回落至15年以來的最低位置，連續(xù)5個月都處于30萬人之下。失業(yè)率回落至5.3%，離自然失業(yè)率已經不遠。沒有工作且愿意工作的潛在勞動力供給已經不多。之所以美國通脹水平沒有起來，主要是頁巖油革命以及伊朗談判成功，壓低了原油價格。中國經濟增速的回落也壓制了全球大宗商品的需求。

美國勞動力市場繼續(xù)改善的空間已經不大。該經濟變量的影響是顯著而深遠的。這意味著未來美國經濟產出將更多分配給勞動力一方，而不是資本一方。最近半年，平均小時工資月度環(huán)比有兩個月達到了0.3%，已經顯露出這種跡象。

換句話說，美國資本回報率改善的空間已經不大。這對美國股票市場將產生系統性的壓力。

美國產品競爭力面臨挑戰(zhàn)

從一些微觀跡象可以看出，蘋果手機遇到了華為手機的挑戰(zhàn)；巴西和阿根廷大豆產量快速增加，削弱了中國大豆需求對美國的依賴程度；在傳統工業(yè)領域，美國與德國、日本相比并不具有顯著的競爭優(yōu)勢；在軍火領域，中國和俄羅斯的進步壓縮了美國的空間。2014年7月以來美元升值也進一步降低了美國產品的出口競爭力。美國ISM制造業(yè)PMI指數從2014年8月的59.0回落至2015年7月的52.7。

美國股市調整

標注普爾500指數從2009年3月的667點上漲至2015年5月的2134點，3.2倍。金融危機前的最高點1576點，兩個最高點之間，上漲了35.41%?；镜倪壿嬌?，在繁榮時期，股票價格一般會高于合理的估值水平，這意味著美國股票也存在著高估的可能性。

重要的還不是靜態(tài)的估值，而是動態(tài)的可能發(fā)生的邊際變化。

幾個大的方面：

一是勞動力市場的持續(xù)改善將扭轉勞資關系，資本回報率改善趨緩。

二是美聯儲加息日益臨近，按照現金流貼現模型，股票估值傾向于回落。

三是相對于黃金、大宗商品等其他硬資產，美國股票的比價已經處于歷史較高水平。

四是美元持續(xù)升值使得美國產品的國際競爭力下降，減弱美國企業(yè)的國際競爭力與盈利能力。

除此之外，我們還需要從全球視野來看待美國股市的回落。中國股市、歐洲股市和日本股市都在最近一周出現了大幅回落。投資者擔憂的是世界經濟增長的問題。如上所述，股票之所以有價值，是因為它是分配財富創(chuàng)造的憑證。如果財富創(chuàng)造變得緩慢，全球經濟增長困難，那么股票的價值自然就降低了。再多一個視角，就是中國股災告訴了投資者一個道理，靠信用貨幣流動性支撐的股市牛市具有天然的脆弱性，而投資者都明白2009年以來的全球股市牛市基本上全部是由寬松的流動性支撐的，美聯儲、歐洲央行和日本央行都這樣做了。之前股票投資的邏輯主要是流動性的考察，但是最基礎的邏輯不是之前投資者的思考習慣，而是要回歸哲學規(guī)律，那就是賣股票融資進行價值創(chuàng)造，然后依據股票進行財富分配，只要價值創(chuàng)造的緩慢，持續(xù)上漲的股票價格就會傾向于回落。

另外的思考

沒有價值創(chuàng)造，股票的漲跌僅僅是財富在不同的投資者之間分配罷了。美國股市與中國股市的不同在于，美國投資者把股市當成了財富的載體，有一種約定俗稱的心理，確實，美國的財富主要是由上市公司創(chuàng)造的。但若有人意識到這種一致性預期的謊言性與脆弱性，或者部分投資者認為美國企業(yè)創(chuàng)造財富也不再像從前那樣容易，就不排除這些投資者把財富載體換成其他的資產。

再往下分析，這可能涉及了貨幣主義者進入困境的問題。

之所以美國能夠在戰(zhàn)后繁榮幾十年，這一方面是全球工農業(yè)技術的進步，另一方面是中國等新興市場國家的閑置資源得以利用，美元為核心的國際體系使得貨幣主義起到了很重要的作用。如今，技術進步緩慢，全球人口老齡化，勞動生產率進步緩慢，全球央行競相投放基礎貨幣，使得匯率相對還算穩(wěn)定，但是最虛的股票市場的波動率卻顯著加大。

美國股市未來的演變

全球股票市場暴跌，意味著全球經濟出現了系統性的困境。這種困境來自于全球的收入分配不合理。相對于富人，如今的全球生產能力是過剩了，相對于窮人，如今的全球生產能力還遠遠不夠。這個問題的根本，在于全球治理體系與各種制度體系。

人的異質性與民族的異質性決定了，分配具有天然的非絕對平均。超量貨幣使得投機性需求大幅增加，全球財富進行了博弈分配時期，國與國博弈，民與民博弈，只不過博弈具有顯著的馬太效應，貨幣財富會進一步集中到聰明人手中。

如同中國股市一樣，如果沒有實體經濟的支撐，持續(xù)上漲之后，多會出現回調，只不過中國人更著急而已，美國上漲用了8年，我們用了8個月。回憶過去的各種鏡頭，在前些年全球投資者對美國股市都很樂觀，這是為什么美國股市能夠創(chuàng)歷史新高的主要原因，就是因為樂觀，真不是因為美國實體經濟有那么的好。錢是美聯儲給的，信心是自己給自己的，并且大家互相安慰，進而加強，但是歷史規(guī)律告訴我們，投資者都樂觀時愿意支付的價格肯定是偏高的。中國股市提供了這樣一種案例。中國股市是股價與實體經濟方向的背離，那么美國股市可能是程度上股價與實體經濟產生了背離。

美國股市存在繼續(xù)回調的可能性，但是美國股市已經是大而不能倒。如果美國股市崩盤，也會啟動美元貶值、美元外流、經濟產出萎縮、失業(yè)率攀升、股市繼續(xù)下跌、資本繼續(xù)外流的惡性循環(huán)。鑒于美元儲備的國際地位，以及彈性的匯率制度安排，美國政府也將救市，只不過，美國救市就是高盛、摩根這些財團自救罷了。美國的資本家才是美國財富的真正主人。

歐元兌美元

歐元兌美元占美元指數最大的權重，為57.6%。相對于美國來說，歐元區(qū)失業(yè)率更高，閑置資源還很多，并且歐元區(qū)的契約精神也很不錯，經濟增長的潛在空間更大。歐元區(qū)邊緣國家的失業(yè)率高達20%左右。這是壞事，也是好事。就勞動力素質來講，歐元區(qū)勞動力在全球都算是高的。資本總是愿意與廉價的勞動力相結合。實體經濟是根本，唯有勞動才能創(chuàng)造價值。我們都很清楚2009年以來美國經濟復蘇也是周期性的復蘇，并不是因為大量的新的產業(yè)出現，主要是閑置勞動力資源的重新利用，這保證了在不降低資本回報率（不大幅提高勞動力工資）的情況下，就可以增加經濟產出，而產出增加部分大比例歸為資本所有者。類似的邏輯也會出現在將來的歐元區(qū)。

如果美國在短期內能夠大幅提高勞動生產率，或者大幅提高利率，美元兌歐元將繼續(xù)升值，否則美元兌歐元繼續(xù)升值的概率已經不大，更大可能是連續(xù)小幅貶值或者保持相對穩(wěn)定。從資源配置的角度來考慮，歐元區(qū)的資本回報率成長性與持續(xù)性更具有優(yōu)勢，除了閑置的勞動率資源之外，歐洲諸多產業(yè)的技術工藝依舊是全球領先的。近兩年，李嘉誠減持中國資產，增持歐元區(qū)資產，可能更多是一種長達數十年的戰(zhàn)略性考慮。資本的回報率是一個方面，另一個方面是資產的安全性。

全球的政治格局是以中國、美國、俄羅斯與歐元區(qū)為核心的。美國現在的戰(zhàn)略是重返亞太，依托日本和東南亞，而韓國是經濟上依托中國，政治上依托美國。這意味著未來幾年，更大的不穩(wěn)定性可能更多來自于環(huán)太平洋地區(qū)。處于這種戰(zhàn)略考慮，中國政府加強的軍隊的建設，這是一種長期的戰(zhàn)略安排。相對來說，俄羅斯與歐元區(qū)的經濟互補性更高，從這次制裁俄羅斯就能看得出來。

因此，從不同的角度來看，歐元兌美元還是具有上漲的潛力。更大的概率是，未來幾年歐元區(qū)逐漸向好的方向發(fā)展。一個可能出現的循環(huán)是資本流向歐洲，當然主要是做實體經濟，然后產出增加，就業(yè)增加，消費增加，產出繼續(xù)增加，直至失業(yè)率回落至自然失業(yè)率水平，重復2009年至2015年美國經濟的故事。

更長遠與根本地，未來的新興產業(yè)出現在哪里，哪個國家和地區(qū)的勞動率生產率攀升的最快，高中端產品生產能力快速增加，哪個國家的匯率將是最強的。

（未完待續(xù)，黃金、大宗商品、中國股市和人民幣匯率的分析見后）

2015年8月22日

黃金、大宗商品、中國股市和人民幣匯率是中國經濟的一體四面。四類資產價格的波動系于中國經濟這一線。我們采取倒敘的方式來理解最近三年來這些資產價格的變動。以下內容是《全球大類資產配置悄然生變（一）》的延續(xù)。

三、人民幣匯率貶值

我們在《人民幣貶值之后大宗商品投資策略》一文中分析了人民幣貶值的原因。其實，自從2014年7月以來，中國外匯儲備就開始持續(xù)回落，這說明人民幣匯率早就出現了貶值的壓力。只不過在中國匯率制度安排下，人民幣需求的回落未反映在價格上，而是反映在量上。這類似于國家為了管制玉米價格，采用拋儲玉米的方式來穩(wěn)定價格，而不是通過價格波動來調整市場的供需。國際資本離開中國的核心原因是考察中國股市、房地產和實體經濟之后，發(fā)現經過風險調整后的收益率普遍偏低，此外，也可能與中美博弈的升級有一定的關系，當然，后者僅僅是一種猜測，而前者是經濟邏輯層面的分析。

8月11日，在中國央行改變人民幣兌美元中間價報價制度之后，人民幣兌美元大幅貶值，兩個交易日，美元兌人民幣從6.20左右跳升至6.40左右，離岸美元兌人民幣跳升至6.50左右。這一方面是因為人民幣貶值的壓力從反映到量上轉變?yōu)榉从车絻r格上，另一方面還與中國央行的操作有關。

2015年7月，中國新增人民幣貸款1.48萬億元，而新增中長期人民幣貸款僅3817億元，社會融資規(guī)模僅為7188億元，其中被計為新增人民幣貸款的為5890億元，這意味著約有8910億元沒并有進入到實體經濟中。這新增的貸款應該是用作救市了。曾有機構統計證金公司能夠動用的資金大約有1.2萬億人民幣左右。

資金流通路徑是，中國央行到商業(yè)銀行，再由商業(yè)銀行到證金公司，然后由證金公司到股市。就是這樣，部分投資者賣掉股票之后就拿到了央行注入的這些貨幣。如果抽走流動性的有一部分是國際資本的話，那么這些國際資本將把獲得的流動性換成美元，這會進一步導致人民幣需求相對美元需求出現回落，從而進一步增加人民幣貶值的壓力。

從目前中國政府公開的信息來看，確實有一些外資機構來中國進行股票及其衍生品的程序化交易與對沖交易，這增加了美元外流的壓力，因為這些機構賺取人民幣之后會源源不斷的換回美元。

中國政府拯救股市的操作可能是短期內加大人民幣貶值壓力的因素之一。在實體經濟困難的情況下，央行被動投放基礎貨幣，實體經濟并未吸收這些貨幣。M2增速在7月大幅跳升至13.3%，而實體經濟增速并未企穩(wěn)反彈，鋼鐵、汽車、有色金屬等產業(yè)層面經濟數據顯示，經濟體總產出增速依舊處于回落之中。超量的貨幣投放必然增加人民幣兌美元的壓力。

四、黃金價格上漲

在其他大宗商品都繼續(xù)弱勢下探或弱勢整理的情況下，黃金價格卻出現了10%左右幅度的反彈，時間點與人民幣貶值的時間點一致，正好是8月11日。這不是一種純粹的巧合。冰凍三日非一日之寒。

自從4月1日美聯儲開始增持美國國債后，美元信用的質量就開始再次下降。這次中國政府救市，也是央行憑空注入基礎貨幣，這也使得人民幣的信用質量開始下降。人民幣兌美元的回落，以及美元兌歐元和美元兌日元的回落，可能與美聯儲和中國央行的操作有關。但是，多年盯盤的經驗告訴我們，資產價格往往超調，黃金價格也不例外。

之前，美元的錨是黃金，布雷頓森林體系瓦解后，美元的錨就是美國強大的軍事、科技力量，現在美元的錨變得不穩(wěn)定，俄羅斯占領克里米亞后，美國政府只能通過經濟來制裁，而不再像伊拉克和阿富汗那樣。之前，人民幣的錨是美元，但隨著中國外匯儲備的下滑，尤其是資本項目下美元持續(xù)外流，使得人民幣需要尋求新的穩(wěn)定的錨。按照這種邏輯，中國政府增持黃金的戰(zhàn)略需求就持續(xù)存在。wind公布的最近黃金產量數據截止到2013年2月，產量累計同比為13.60%，2012年為18.60%，2011年為22.20%。這應該超過了國內消費者需求的增速，雖然沒有詳細的數據統計，但是一般地，在經濟下行周期，消費者不愿意購置過多奢侈品。直接的證據是，央行公布的黃金儲備在2015年1月至5月均為3389萬盎司，6月黃金儲備突然躍升至5332萬盎司，到了7月進一步增加為5393萬盎司。這還只是央行公布的數據而已。中國央行的外匯儲備卻從2015年1月的3.8134萬億美元持續(xù)回落至7月的3.6513萬億美元。如果我們猜測正確的話，未來幾個月央行公布的黃金儲備會持續(xù)增加。

中國央行開始減持美元資產，增持黃金資產，這說明中國政府已經開始尋求人民幣的錨的多元化，一方面是黃金等硬通貨，另外一方面是強大的綜合國力，比如日益強大的軍事力量并加強黨對國有企業(yè)的領導，這都有助于提升人民幣的信用，從而減緩人民幣貶值的壓力，為改革的推進提供更好的貨幣與金融環(huán)境。

總的來說，最近兩周黃金價格的上漲與美元信用、人民幣信用的質量下降有關。因此，我們看到美元貶值、人民幣貶值與黃金價格上漲同時出現。此外，根據中國原油進口數據的變化以及銅內外比價的變化，以及一些市場傳聞，中國政府也可能增加了原油與銅的戰(zhàn)略儲備。這要比儲備美元與美國國債對中國政府更具戰(zhàn)略價值。硬資產、硬通貨要比任何一個信用貨幣都更具有長期價值，尤其是在原油價格和銅價都進入成本區(qū)域的情況下。

五、中國股市有可能延續(xù)牛市

上證指數已經從5178回落至3507，前期集聚的風險已經部分釋放。當然，為了維持現在的價格水平，中國政府還承擔了一定的人民幣貶值壓力，如前所述。

2014年7月以來，中國經濟下行與中國股市上漲同時出現，主要是國內投資者認為通過制度改革，上市公司的盈利會在未來顯著增加?；谶@種信心，商業(yè)銀行通過各種渠道給股市投資者加了杠桿，場外配資也提供了更多額外的資金。券商融資規(guī)模就曾達到過2.3萬億人民幣，至今還有1.3萬億左右，而券商是輕資產的公司，這2.3萬億還是來自于銀行體系。本來市場認為，通過股市上漲能夠修復中國的資產負債表，從而啟動索羅斯認為的反身性過程，依托股市上漲促動實體經濟的復蘇。不巧的是，這種過程并未出現，反而迎來了一波股災。這說明生產力決定生產關系，生產關系反過來影響生產力的基本哲學范疇中，前者是穩(wěn)定的，且是第一位的，而后者具有一定的不穩(wěn)定性。

中國股市未來是繼續(xù)回調還是震蕩上行走出慢牛，主要取決于投資者的信心，這個信心就是投資者對于未來上市公司盈利能力的預期。關鍵還是看上市公司能否快速提高勞動生產率水平，從而提高股東的資本回報率。換句話說，中國股市能否走出健康的慢牛，關鍵還是看實體經濟轉型能否成功，像現在這樣，部分上市公司依舊通過債務擴張的方式維持生存，那么股票價格繼續(xù)回落就是大概率事件。

自從7月初政府救市之后，這個市場就變得有點不太健康。在實體經濟繼續(xù)回落的背景下，股價與上市公司盈利提升的反身性過程也遲遲未啟動，股價的波動成了國家隊、機構投資者和散戶博弈的結果。在這個博弈過程中，專業(yè)和高水平的投資者將獲益，如果全部是國內投資者，那么股市漲跌對中國經濟整體的影響到不大，畢竟3500點的水平再出現二次股災，即指數連續(xù)3個跌停的概率已經極其低，但是如果有很多國際資本通過馬甲貿易公司的方式來到中國股市以及衍生品市場通過各種操作手法源源不斷獲取盈利的話，那么中國政府救市的成本就太高了。畢竟，事實證明國際套利資本與投資資本的水平更高一些，他們獲取盈利的能力顯著強于中國的散戶投資者。從草根調研的情況來看，目前，已有部分散戶進入浮虧的境況。在這個關鍵時候，政府有必要搞清楚這個市場到底有多少國際套利資本和投機資本在股票市場進行交易。必要時，國安部、公安部、央行和證監(jiān)會有必要對資金的流動進行摸底排查。即使是成熟的市場，也要對可能價格操縱行為進行監(jiān)管并處罰。

從各個機構的研究分析來看，多數人認為部分股票價格依舊高估，部分股票價格大幅下跌后，估值得到了修復，風險釋放基本完畢，可以考慮少量介入建倉。但是對于那些純粹依靠概念炒作的個別股票，基本上是散戶投資者與機構投資者的心理博弈，與公司的經營無關、與估值無關，只與投資者精明程度和運氣有關，這不在經濟邏輯分析的范疇之內。

從最近政府官員言辭來看，以及很多官員已經不再表態(tài)，包括人民日報、新華社已經不再對股市發(fā)表任何看法，這意味著中國政府高層可能更愿意看到股市由市場自身決定，救市可能已經告一段落，除非再出現持續(xù)的千股跌停，但是3500點之下一周內再跌30%的概率實在是太低了。股票價格便宜了，就是最大的安全閥。政府擔憂的情緒應該已經得到了緩解。

總的來看，中國股市存在一定概率繼續(xù)走牛，即使最近幾周股市下行的風險繼續(xù)存在，從純技術分析的角度，上證指數在下跌后進行了三角形整理，8月21日下破三角形，這是一個短期走弱的信號。如上所重復強調的，在長期中國股市延續(xù)牛市的可能性依舊存在，關鍵是要釋放制度紅利與技術創(chuàng)新的紅利。這只能邊走邊看，未來的事情，只有到未來才能知道結果。

雖然走勢具有不確定性，但是我們應該吸取股災帶來的經驗教訓，股票畢竟是個風險資產，融資加杠桿這種事情還是少做一些比較好。有風險承受能力的投資者可以做一些，但是只愿意承擔收益卻無法承擔風險的投資者還是謹慎為好。

六、大宗商品進入震蕩尋底與筑底期

震蕩尋底與震蕩筑底是我們對大宗商品價格未來幾個月的走勢的基本判斷。最核心的理由是最大的兩個品種，原油和銅已經進入了成本區(qū)域。原油和銅向下的空間已經不大，最悲觀的情況下，原油30美元/桶，銅30000元/噸即使能夠觸及到，也僅僅是短期擾動，因為40美元/桶的原油價格和38000元/噸的銅價已經能夠使市場出清。在邊際上，我們已經看到中國房地產市場的銷售已經連續(xù)5個月好轉，并且期房銷售面積增速高于現房銷售面積增速，這意味著居民的房價預期已經有所變化。美國房地產市場數據中，營建許可、新屋開工、二手房銷售陸續(xù)創(chuàng)了金融危機以來的新高。歐洲經濟已經過了最差的時候。美元指數回落以及中國央行可能采取更為積極的政策，這些都給大宗商品價格提供了心理上的支撐。

我們看到，在8月21日全球股市大幅暴跌的情況下，原油價格也只跌了2.5%，國內銅價和LME銅價跌幅也僅為0.5%左右。上次中國股災時，銅價下跌幅度超過了10%，鐵礦石價格跌幅高達20%，而這次鐵礦石價格依舊保持強勢。

還有一些微觀的長期的證據，美國3億人口，2015年大豆預計消費量為5400萬噸，中國13.6億人口，2015年大豆預計消費量為9170萬噸。中國人口是美國的4倍多，大豆消費量僅為美國的2倍不到。中國2015年玉米預計消費量為2.19億噸，美國2015年玉米消費量為3.03億噸。這意味著在長期中國大豆和玉米還有很大的消費成長空間?，F在全球的大豆與玉米的總產量，依舊不足以支撐中國人均消費量達到美國居民的水平。

如果大宗商品價格持續(xù)走弱，包括黃金、原油、銅和農產品，那么長期的配置價值就凸顯。大型對沖基金可能已經進行了配置少量。如上所述，中國政府可能已經開始進行了少量的戰(zhàn)略配置。只要全球人類的生活水平繼續(xù)提高，只要中國居民消費水平繼續(xù)提高，那么與消費有關的黃金、原油、銅和農產品的需求量依舊具備較大的成長空間。再考慮到信用貨幣天然的趨勢性增加，以及內生性的不穩(wěn)定性，在社會心理普遍悲觀時，在大宗商品價格水平處于歷史較低水平時，增加一些大宗商品的配置應是一種較佳的戰(zhàn)略選擇。

七、大類資產配置建議

全球經濟依舊處于深刻調整期，思考未來經濟可能發(fā)生的變化是重要的。美元、人民幣和歐元、日元都具有一定的不確定性，因此增配一些黃金是可取的。全球股市在極度寬松的流動性支撐下，有可能存在著普遍的高估，逢高減配一些股票頭寸可能是合理的。大宗商品整體上已經進入了低價區(qū)，增加原油、銅和農產品的配置是可以考慮的，若繼續(xù)下行20%左右的幅度，那么安全邊際就更高了。

如果這次全球股市出現了深度調整，長期來看，在股市低價區(qū)域增配股票依舊是最佳的配置決策，但這一切都需要一個前提條件，即股票價格要相對便宜，還需要考慮行業(yè)的成長性與持續(xù)性。歷史規(guī)律揭示，長期來看，與人類需求密切相關的食品、醫(yī)藥、酒類的股票是相對穩(wěn)定的，而那些新興產業(yè)的股票往往因為投資者過度關注而經常出現普遍的高估，多是高成長與泡沫并存。

未來需要盯住的核心變量是各國央行的資產負債表、新技術以及商業(yè)化情況和各大宗商品的生產成本分布。勞動生產率依舊是中國經濟的關鍵。中國股市牛還是熊、人民幣貶值與否、大宗商品需求能否再次增加主要取決于中國能否通過制度改革激發(fā)企業(yè)家精神與勞動力的工作積極性。