周三，三部門發(fā)布一攬子金融政策穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期，其中央行宣布推出十項政策措施，包括全面降準0.5個百分點，下調(diào)政策利率0.1個百分點，降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率和公積金貸款利率0.25個百分點等。“雙降”同時落地，降息節(jié)奏略早于市場預(yù)期，幅度相對克制，對債市而言，資金寬松對短端利好明確。

我們認為本輪寬貨幣政策的啟動，是基于內(nèi)部和外部環(huán)境的雙重考量。一方面，國內(nèi)4月景氣指數(shù)回落至榮枯線下方，穩(wěn)增長需求提升，與此同時降準落地有助于配合政府債券發(fā)行、緩解銀行負債壓力。另一方面，人民幣匯率升至7.2附近，減少了國內(nèi)總量降息的掣肘。另外，目前中美關(guān)稅談判即將開啟，為后續(xù)預(yù)留出更多的政策空間。

首先，對資金面而言，降準降息均利好資金中樞繼續(xù)下行。一是降準釋放了1萬億元流動性，將帶動超儲率回升，從而緩解大行的負債端壓力，大行融出價格有望繼續(xù)降低。二是逆回購利率下調(diào)至1.4%，成為新的資金中樞，即便考慮市場利率和政策利率維持一定利差，DR007也有望降至1.5%~1.7%區(qū)間。從歷史經(jīng)驗看，降準落地初期資金中樞通常會快速下探，因此雙降對短端利好作用相對明顯，長端利率則面臨方向有利與空間透支的尷尬。

其次，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)“外需承壓、內(nèi)需分化、結(jié)構(gòu)支撐”特征。4月以來，美國“對等關(guān)稅”大超預(yù)期，對全球貿(mào)易和我國出口前景形成沖擊。4月中國制造業(yè)PMI較前值下降1.5個百分點，至49.0%，新出口訂單指數(shù)明顯下降，景氣指數(shù)出現(xiàn)走弱跡象，是本次“雙降”最核心的觸發(fā)劑。貨幣政策作為救急工具，在每一輪穩(wěn)增長中通常先行，本輪貨幣政策工具“組合拳”力度不小，是“對等關(guān)稅”后穩(wěn)增長政策的“第一槍”。

基本面是決定債市中期走勢的關(guān)鍵，中美關(guān)稅緩和可期、反復(fù)難免、協(xié)議艱難，5—6月出口大概率繼續(xù)承壓，且房貸利率和存款利率下調(diào)會通過比價效應(yīng)傳導(dǎo)至長端，利率下行的大方向依然不變，只是節(jié)奏難以預(yù)測，關(guān)稅是最大的波動源。

再次，寬貨幣落地后，后續(xù)還有其他政策工具將陸續(xù)落地，財政同樣不會缺席。4月28日國務(wù)院新聞發(fā)布會表示，新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略能創(chuàng)造約4萬億元的投資需求，力爭6月底前下達2025年“兩重”建設(shè)和中央預(yù)算內(nèi)投資全部項目清單。

5月政府債券發(fā)行帶來的繳款影響或增大，近期“自審自發(fā)”地區(qū)地方債發(fā)行有所加速，5月政府債券凈融資規(guī)模或攀升至1.68萬億元附近，疊加稅期的規(guī)模偏大，對資金面的擾動增加，降準0.5個百分點，釋放1萬億元的流動性，有助于緩解銀行負債壓力。不過，在資金仍有缺口以及央行不搞“大水漫灌”的情況下，降準落地后其他貨幣投放渠道或較為克制，也較難帶動資金面顯著寬松。

最后，海外央行進入降息周期，為國內(nèi)貨幣調(diào)節(jié)打開了空間。今年以來，受美國“對等關(guān)稅”事件影響，全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加，資本市場波動加大，歐洲央行兩次下調(diào)基準利率，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期不一，在通脹壓力下美聯(lián)儲將進退維谷，5月美聯(lián)儲按兵不動，不過市場普遍認為6 月降息概率較大。

近期人民幣匯率顯著走強，最新回升至7.22，較4月9日的低點升值超過1.77%，較年初也升值接近1%，貨幣政策空間加大。二季度，匯率貶值的制約因素基本消除，國內(nèi)貨幣放松的空間和彈性顯著增加，這種環(huán)境有利于債券市場的多頭情緒延續(xù)，也為投資者提供了相對穩(wěn)定的市場預(yù)期。

近期，圍繞特朗普關(guān)稅政策展開的關(guān)稅貿(mào)易談判，成為影響全球資產(chǎn)價格變化的主要外生因素。目前中美關(guān)稅即將開啟談判，其間政策預(yù)期大概率出現(xiàn)反復(fù)，達成協(xié)議的時間點和最終關(guān)稅稅率和范圍均存在不確定性。這表明關(guān)稅對外需的沖擊、對整個經(jīng)濟大局的影響還需繼續(xù)評估，債市的主要邏輯可能從寬貨幣預(yù)期變化逐步轉(zhuǎn)為對基本面的定價。

短期視角來看，“雙降”落地打開了資金利率和短債利率下行空間，曲線過平的矛盾將緩解，短端表現(xiàn)將好于長端。短端方面，當(dāng)前期限利差偏平，或有小幅下行空間；長端對降息定價較為充分，短期有止盈壓力。截至5月6日收盤，10年期國債利率為1.62%，30年期國債利率為1.86%，和前期低位較為接近，長債利率可能已隱含20~30bp降息預(yù)期。

中期視角來看，債市主線回歸基本面后，長債利率破前低的概率在增加?？紤]到當(dāng)前7天政策利率已經(jīng)降至1.4%，10年期國債利率有望邁向1.5%，30年期與10年期國債利率的利差可能壓縮到20bp以內(nèi)，對應(yīng)地，30年期國債利率將降至1.7%以下。

后續(xù)關(guān)注5月20日的LPR報價，如果5年期及以上LPR報價下調(diào)幅度大，可能打開長債和超長債交易空間。同時關(guān)注權(quán)益風(fēng)險偏好、后續(xù)財政發(fā)力的影響，基本面條件中期對債市依然有利，債市調(diào)整風(fēng)險可控，利好兌現(xiàn)的調(diào)整或是布局機會。